美國進(jìn)入加息長周期？

馬偉

2022年1月11日，美聯(lián)儲主席鮑威爾出席美國國會參議院銀行委員會提名聽證會。

美國聯(lián)邦基金利率是指美國商業(yè)銀行之間的隔夜拆借利率，是美國經(jīng)濟中最重要的利率，對全球貨幣和金融環(huán)境有重大影響。美聯(lián)儲對聯(lián)邦基金利率的調(diào)整稱為加息或者降息，歷次加息和降息周期都牽動著全球各國的神經(jīng)。特別是，當(dāng)美國進(jìn)入加息周期后，新興市場經(jīng)濟體的資本外流和流動性緊縮壓力會顯著增大，也會大幅提高相關(guān)國家和企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險。2020年新冠疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲維持了兩年多的“零利率+量化寬松”貨幣政策，以推動經(jīng)濟快速復(fù)蘇。但隨著美國通脹水平的持續(xù)走高，美聯(lián)儲的加息周期即將到來，必然在全球金融市場掀起新的波瀾。

2020年3月新冠疫情在美全面暴發(fā)后，美聯(lián)儲加快了降息步伐，降息力度也更大。在疫情暴發(fā)前，美聯(lián)儲正處于新一輪的降息周期中。2018年12月以后，美聯(lián)儲三次降息25個基點（1個基點為0.01%），將聯(lián)邦基金利率降至1.50%～1.75%區(qū)間。疫情暴發(fā)后，美聯(lián)儲在2020年3月18日的常規(guī)議息會議之前兩次緊急降息，分別于3月3日和15日降息50和100個基點，聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間從年初的1.5%～1.75%降至0～0.25%，觸及零利率下限。同時還重啟了量化寬松（QE）政策，大量購買國債和資產(chǎn)抵押證券（MBS），推動中長期利率下行。在不到兩年的時間里，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從4.1萬億美元擴張至8.8萬億美元;美國十年國債收益率從1.9%一度降至0.5%的歷史低位。

相比之下，從2007年8月次貸危機爆發(fā)到2008年12月，美聯(lián)儲才將聯(lián)邦基金利率降至零;從2008年11月到2014年10月經(jīng)過三輪QE，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表才從0.87萬億美元擴張至4.4萬億美元。這也是美聯(lián)儲歷史上首次將利率降為零并大規(guī)模購買資產(chǎn)。時任美聯(lián)儲主席伯南克聲稱，其采取的一系列政策體現(xiàn)了“行動的勇氣”。現(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾顯然不缺乏這種“勇氣”，而且行動更大膽。

美聯(lián)儲具有實現(xiàn)充分就業(yè)和維持物價穩(wěn)定的雙重使命。相應(yīng)地，失業(yè)率和通貨膨脹率就成為美聯(lián)儲加息的兩大門檻。

對就業(yè)市場的擔(dān)憂是美聯(lián)儲遲遲沒有加息的主因。疫情以來，美國就業(yè)市場恢復(fù)相對迅速，但面臨一些結(jié)構(gòu)性矛盾。2020年美失業(yè)率從3.5%的歷史低點一度升至14.8%，但到當(dāng)年底已經(jīng)回落至6.7%。2021年大部分時間里，美失業(yè)率延續(xù)下降趨勢，特別是7月份以來持續(xù)下降，12月降至3.9%。單從失業(yè)率看，美就業(yè)市場已快速恢復(fù)，接近美聯(lián)儲加息門檻。但就業(yè)復(fù)蘇并不均衡，非全職工作、受教育程度較低和低齡就業(yè)群體的失業(yè)率依然很高。特別是勞動參與率的恢復(fù)較慢，許多人永久退出了勞動力市場，使得美在新增就業(yè)數(shù)據(jù)不多的情況下實現(xiàn)了失業(yè)率快速下降。美勞動參與率從疫情前的63.4%一度下跌至60.2%，目前恢復(fù)至62.2%。美聯(lián)儲仍擔(dān)心隨著經(jīng)濟的開放，勞動參與率進(jìn)一步恢復(fù)，失業(yè)率會重新走高。勞動參與率的恢復(fù)也是2022年1月失業(yè)率小幅上升至4.0%的主要原因。

就通脹趨勢看，美國早已越過了加息的門檻。2021年年初以來美通脹水平迅速走高，消費者價格指數(shù)（CPI）自5月以后維持在超過5%的高位，不計食品和能源的核心CPI也超過4%。2022年1月，CPI進(jìn)一步上漲至7.5%，核心CPI同比增長6.0%，達(dá)40年來新高。個人消費支出物價指數(shù)（PCE）是美聯(lián)儲調(diào)整貨幣政策的重要觀察指標(biāo)，2021年5月以來也維持在超過4%的高位，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲的2%的目標(biāo)值。2022年1月，核心PCE升至4.9%。同時，美聯(lián)儲最為擔(dān)心的“工資-價格螺旋上升”機制也逐步形成，即工資成本提高和物價上漲相互促進(jìn)。2022年1月，美平均時薪跳漲了0.7%，此前12個月中的時薪漲幅高達(dá)5.7%（除疫情暴發(fā)早期的兩個月之外，這是2007年3月以來的最快增速）。根據(jù)密歇根大學(xué)的調(diào)查，未來一年的美通脹預(yù)期高達(dá)5%，五至十年中長期通脹率也會達(dá)到3.1%。美聯(lián)儲曾堅稱通脹只是“暫時的”，但數(shù)據(jù)清楚地表明事實趨勢并非如此。

2021年11月美聯(lián)儲開始縮減購債（Taper）以后，市場開始熱烈討論加息前景。2022年1月議息會議后，美聯(lián)儲明確將在3月完成Taper并開啟加息，同時表明將在2022年內(nèi)大幅縮減資產(chǎn)負(fù)債表（“縮表”）。毫無疑問，美國已經(jīng)進(jìn)入加息周期，但是加息的幅度和節(jié)奏還在未定之天。

歷史上看，20世紀(jì)90年代以來美一共經(jīng)歷四次加息周期。在加息周期內(nèi)，美聯(lián)儲通過每年的八次議息會議選擇維持利息不變、加息25或50個基點。其中，持續(xù)時間最長的是2015年12月到2018年12月這個周期，共計36個月，分九次將利率總共提高了225個基點，聯(lián)邦利率區(qū)間從0～0.25%升至2.5%～2.75%。提升利率最高的是2004年6月到2006年6月這個周期，在24個月內(nèi)分17次將利率提高了425個基點，聯(lián)邦利率區(qū)間從1%～1.25%提高至5.25%～5.5%，這也成為金融危機的直接導(dǎo)火索。持續(xù)時間最短也是利率提高最少的，是1999年6月到2000年5月這個周期，在11個月內(nèi)分七次將利率提高了175個基點，聯(lián)邦利率區(qū)間從4.75%～5.00%提高至6.5%～6.75%。平均來看，加息周期持續(xù)時間為21個月，利率提升幅度為2.8%。

僅從數(shù)據(jù)看，短期內(nèi)美國大幅、快速加息的趨勢已經(jīng)形成。一是通脹數(shù)據(jù)的持續(xù)走高已能證明并非美聯(lián)儲此前所說的“暫時性”，與此同時，隨著非農(nóng)就業(yè)的好轉(zhuǎn)，對于就業(yè)的擔(dān)憂在逐步下降。二是美國債收益率開始走高，十年國債收益率已經(jīng)升至2%，是2019年7月以來新高。從這兩個角度看，美聯(lián)儲已經(jīng)“落后于曲線”了。因此，短期來看美確已經(jīng)進(jìn)入加息周期。而且，本輪疫情導(dǎo)致的降息和擴表速度前所未有，加之美聯(lián)儲開啟加息的時間點已經(jīng)較晚，2022年內(nèi)有可能迎來大幅度、高密度加息。根據(jù)芝加哥期貨交易所美聯(lián)儲觀察工具（CME Fed Watch）的最新數(shù)據(jù)，美聯(lián)儲有60%的概率在3月加息50個基點，40%的概率加息25個基點;到2022年底，聯(lián)邦基金利率有可能升至1.75%的高位。

但是，中長期來看，美這一輪加息周期恐怕不會持續(xù)很久，加息幅度也受限。一個經(jīng)濟體的長期利率并非由外部因素決定，而是更多由經(jīng)濟狀況內(nèi)生決定。美聯(lián)儲聯(lián)邦公開市場委員會成員對美經(jīng)濟潛在增速的預(yù)期中位數(shù)已從2012年1月的2.5%降至1.8%，當(dāng)前遏制通脹的措施對經(jīng)濟增長也會有顯著抑制作用。美聯(lián)儲對中性聯(lián)邦基金利率預(yù)期的中位數(shù)從2012年初的4.25%降至2.5%，任何長期的利率上升都會是短暫和受限的，金融危機以來美國的利率再也沒有超過2.5%。因此，本輪加息可能更“急速”，但很難形成“長周期”。

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