新經濟企業杠桿率、研發投入與企業績效
——基于杠桿率水平門檻回歸

夏 倩，王 帥

(中南林業科技大學 經濟學院， 湖南 長沙 410004)

1 引言

當前，我國經濟發展呈現出一種全新的模式，伴隨著“大智移云”為主導的新型電子技術，新材料、新能源的不斷突破，特別是近些年新型商業平臺，商業模式等紛紛涌現，技術創新逐漸成為熱點話題，新經濟也越發被人們所提及。

一方面，新經濟企業的創新能力水平對于我國實現創新型國家，早日實現“中國制造 2025”有極其重要的意義。但是，目前我國新經濟企業發展面臨一系列障礙。比如，近幾年美國制裁華為事件，在貿易戰中以各種手段限制我國科創企業發展，設置壁壘。這些都可以體現出提高新一代技術導向性企業自主研發創新的緊迫性和艱巨性。

此外，“進口替代”是國家外貿戰略之一。據海關署統計，中國高新技術產品在2020年10月進口金額高達605.54 億美元。為了盡快扭轉當前國內外科技水平差異，實現核心科技產品進口替代，國家也有采取一系列產業支持政策，希望通過政府補助形式來為企業創新投入做支撐。但是，相對于一般的傳統制造業，新經濟企業技術要求標準嚴，較其他產業投入資金也更多，產品研發周期長，成效慢。因此，如果僅僅依靠政府補助以及企業自身的資金積累是很難支撐其完成完整的研發活動，此時就必須運用資本杠桿來作為支撐，以利于企業的研發投入。

另一方面，如何使得“去杠桿”和“促創新”平衡發展一直是我國重點關注的問題。根據上市新經濟企業報表數據顯示，新經濟企業中杠桿率有的高達98.86%，有的低至5.26%。雖然，目前新經濟企業整體杠桿率相對不高，但是，行業內部，企業間杠桿率差異大，分化較為嚴重。一方面，過度借助于負債融資，償還債務壓力隨之增加，而其又會反過來限制企業的研發活動。另一方面，杠桿率過低，企業融資受到限制，無疑會阻礙企業的研發活動，也不利于企業進一步持續性發展。

因此，對于新經濟企業而言，如何尋求一個適度的杠桿率水平區間，既可以利用負債融資來為創新投入做支撐，以提升企業績效，又可避免因此產生過大的償債壓力，以及導致存在的潛在風險就顯得極其重要。

2 文獻綜述與研究假設

2.1 杠桿率對企業績效影響

資本結構理論認為財務杠桿會顯著影響企業績效。而具體二者之間為何種關系，學術界一直處于深入研究中。Adewale等[1]發現尼日利亞上市企業的資產負債率與其績效水平之間為正向關系。何宜慶[2]認為公司降低負債水平會顯著提升企業的經營績效。但是，Le 等[3]以 2007～2012 年越南非金融上市公司為研究對象發現，長期與短期債務融資均不利于企業績效的提升。康俊[4]也提出創業板上市公司資產負債率顯著地負相關于企業的經營績效。此外，Campello[5]基于 115 個行業的數據，發現適度負債與相對于競爭對手的銷售收益相關，但是高負債會導致其產品在市場上銷路受限。馬靜等[6]發現我國旅游上市企業的資產負債率與績效之間并非為簡單的單一關系，而顯示出復雜的“倒 U 型”關系。

2.2 杠桿率對研發投入的影響

目前在我國，企業如果想有穩定而持續的現金流來支撐研發項目的資金投入，都離不開資本杠桿的助力，即以一種借債的形式，來穩定所需的研發創新資金。學者Popov等[7]以21 個歐洲國家新興產業上市公司為研究對象，發現融資資本推動了新興產業的發展，融資結構正相關于研發強度。然而，這并非代表著企業可以隨意舉債。一旦杠桿率過高，可能會由于財務風險等問題，反而阻礙企業的研發投入。張曉琳等[8]研究分析了中國上市A股企業的數據，發現企業長期的債務契約會顯著削弱企業的研發效率。此外，Berzkalne等[9]也實證研究發現一些企業債務水平一旦表現為非常低或者非常高的程度時，創新水平都很低，即二者之間為“倒U型”關系。

2.3 研發投入對企業績效影響

以熊彼特創新理論為基礎，國內外學者開始深入探討技術創新和研發投入。一部分學者重點關注創新投入的增加是否會促進企業利潤的相應提高。Rafiq等[10]發現他們所研究的168 家美、中礦業企業中，無論是從平均銷售額還是利潤指標方面來看，從事研發活動的礦業公司都要比未從事研發活動的公司高出一定比例。潘雄鋒等[11]通過對2011～2015 年198 家中國上市公司數據進行分析發現，企業無論是在研究階段還是開發階段，其費用支出都會增加企業最終的利潤收益。但相較于開發階段，研究階段的花費的正向促進作用會更明顯一些。但是，由于R&D投入強度的增加使得開發成本隨之上升，由于該類企業利潤回報相對較慢，導致研發投入強度的不斷上升反而減少企業利潤[12]。此外，Yeh等[13]研究發現臺灣上市資訊科技及電子企業的研發強度與企業績效之間呈“倒U型”相關。劉學之等[14]研究了209 家中美范圍內工業制造業上市企業，得出研發費用支出與企業績效之間為非線性的“倒U型”關系。

由以上學者研究可知，目前對于杠桿率、研發投入與企業績效兩兩相互之間關系，研究成果較為豐富，但是鮮有將三者納入同一體系框架內研究。并且由于新經濟企業在我國起步相對較晚，研究對象為新經濟企業的文獻也較少。而其融資需求量大，且多用于研發投入，研發周期長，技術要求高等，與其他產業存在較大區別，因此，本文以新經濟企業作為研究主體，將杠桿率水平、創新投入與企業績效納入統一體系研究三者之間關系，具有針對性。不僅可為新經濟上市企業保持適度杠桿率水平，合理安排研發資金，以提升企業績效，也可為經濟管理決策提供服務，能夠使管理者對新經濟企業部門杠桿率能夠實現有效監測。

通過對文獻的整理歸總，本文提出假設1：

H1：以杠桿率水平為門檻變量時,研發投入對企業當期績效存在門檻效應。

特別的，也有一部分學者認為研發投入并非對當期企業績效，而是對其未來績效有顯著影響，即存在滯后性。Ravelj等[15]研究了斯洛文尼亞和世界研發公司的研發支出與企業績效之間的關系，提出在短期內企業績效并不會受到研發支出的顯著影響，但是長期而言，會產生一定的效益。李健英等[16]以京津冀地區上市公司為樣本進行實證研究，結果也顯示研發投入會給企業未來帶來顯著的回報收益，也即證明了影響的滯后性的存在。

因此，本文提出假設2：

H2：以杠桿率水平為門檻變量時,研發投入對企業未來績效存在門檻效應。

3 研究設計

3.1 樣本選擇與數據說明

本文主要選取2012～2019 年度上市新經濟企業，并對其篩查、處理。首先，去掉主要變量數據不足的企業。再者，為防止異常值造成研究結論出現偏差，剔除樣本期內 ST、*ST及退市的公司。最后選擇了207家新經濟企業的相關數據。數據取自于國泰君安數據庫以及上市公司披露的財務報表，對所有變量在 1% 和 99% 水平進行縮尾處理，以防止一些極端值對數據分析結果產生影響，本文使用 Stata 15.0軟件來進行數據分析處理。

3.2 變量選取

(1)被解釋變量。企業績效指標借鑒凌江懷[17]學者文獻，采用凈資產收益率(ROE)，即公司息稅前利潤與凈資產總額之比來衡量。

(2)解釋變量。企業的研發投入(tech)采用王燕妮[18]的做法，采用研發投入與營業收入之比衡量，杠桿率(Lev)參考劉曉光[19]做法，采用總負債與總資產之比來衡量。

(3)控制變量。通過對相關文獻閱讀與整理，本文選取企業規模(size)、股權集中度(control)、企業成長性(growth)、企業市場競爭強度(compete)、資產流動性(liquid)、企業性質(ownership)為控制變量。

變量選取如表1所示。

表1 變量描述

3.3 模型設計

本文參照Hansen[20]提出的門檻模型進行以下模型設計。模型1即以杠桿率為門檻變量，研究研發投入對當期企業績效是否存在門檻效應。模型2 和模型3 分別以企業未來一期和未來二期的凈資產收益率為被解釋變量,檢驗以企業杠桿率為門檻變量時,研發投入強度對未來企業績效是否存在門檻效應。回歸模型如下：

ROEit=αi+β1techIit(levit≤λ1)+β2techIit(levit>λ1)+γcontit+μit

(1)

ROEit=αi+β3techIit-1(levit≤λ2)+β4techIit-1(levit>λ2)+γcontit+μit

(2)

ROEit=αi+β5techIit-2(levit≤λ3)+β2techIit-2(levit>λ3)+γcontit+μit

(3)

式(1)～(3)中，ROEit表示企業的凈資產收益率，t代表時間，i代表觀察個體，αi表示個體效應，techit代表企業研發投入，levit代表門檻變量杠桿率，λ為待確定的門檻值，contit代表控制變量，μit代表模型中的誤差項，β和γ均為系數。I(·)是指示性函數,滿足括號中條件時，其值取1，反之取0。

4 實證結果分析

4.1 描述性統計結果

由表2可見，企業績效均值為0.0729，極小值為-0.5037， 極大值為 0.342，說明各個企業之間的效益存在比較大的差距，并且有些企業已經出現了不同程度的虧損。研發投入強度均值為0.0619，表明當前新經濟行業研發投入整體不夠高，其次極小值為0.0011，極大值為0.4325，說明當前企業間研發投入水平差距明顯較大。企業杠桿率均值為0.4067，相較于其他傳統行業，總體而言杠桿率水平不高。但是企業杠桿率極小值是0.0526 ，極大值是0.8157，說明全樣本中各企業杠桿率存在較大差異。

表2 描述性統計分析

4.2 門檻回歸分析

表3和表4分別顯示了門限檢驗結果和門限回歸系數估計結果。模型(1)中，門檻變量杠桿率的3 個門檻區間，分別為 5.26%～63.78%，63.78%～75.06%，75.06%～81.57%。其中，在5.26%～63.78%區間內，研發投入對企業績效影響并不顯著。在63.78%～75.06%區間內，企業杠桿率在 1%的顯著性水平上對在二者之間產生負向作用，作用系數為 -1.377，在75.06%～81.57%區間內，企業杠桿率在 1%的顯著性水平上對在二者之間產生負向作用，作用系數為-4.042 ，其斜率比63.78%～75.06%區間內更大，則意味著一旦杠桿率過高，研發投入對企業績效的抑制作用會更加強，不利于企業績效提升。因此基于杠桿率對當期績效影響，新經濟企業應將杠桿率控制在63.78%以內。

表3 門限效應檢驗結果

表4 門限模型系數及其檢驗

由模型(2)得到分別為 5.26%～38.70%，38.70%～74.47%，74.47%～81.57%這3 個杠桿率的門檻區間。其中，在 5.26%～38.70%區間內，研發投入對滯后一期企業績效影響不顯著。在38.70%～74.47%區間內，企業杠桿率在1%的顯著性水平上對二者之間產生負向作用，作用系數為-0.500，在74.47%～81.57%區間內，企業杠桿率在1%的顯著性水平上對二者之間產生負向作用，作用系數為-4.132，其斜率比63.78%～75.06%區間內更大，則意味著隨著杠桿率過高，研發投入對滯后一期企業績效的抑制作用會更強，不利于企業績效提升。因此對于杠桿率對滯后一期績效影響而言，新經濟企業應將杠桿率控制在74.47%以內。

由模型(3)得到分別為5.26%～38.70%，38.70%～74.64%，74.64%～81.57%這3 個杠桿率的門檻區間。其中，在[5.26%,38.70%]區間內，企業杠桿率在5%的顯著水平上，研發投入對滯后2期企業績效之間產生促進作用，作用系數為0.263。在[38.70%,74.64%]區間內，企業杠桿率在研發投入與企業績效之間無顯著影響。在[74.64%,81.57%]區間內，企業杠桿率在1%的顯著性水平上對在二者之間產生負向作用，作用系數為-3.375 ，此時研發投入對滯后2期企業績效的抑制作用會更加強，不利于企業績效提升。因此長期看來，新經濟企業杠桿率水平最佳為38.70%，且杠桿率水平控制在63.78%以內，以防止負債水平過高對績效提升產生過度負向影響。

分析控制變量系數可得，企業成長性、股權集中度對企業績效都有顯著的正向影響，企業市場競爭強度對企業績效有顯著的負向影響，而企業規模、資產流動性、企業性質對企業績效不存在顯著影響。

綜上所述，企業的杠桿率在研發投入與企業績效之間不僅存在門檻效應，且具有時滯性，研究假設得到證實。研發投入對當期以及滯后一期企業績效影響的實證結果可見，都為顯著的抑制作用。原因可能為杠桿率代表負債融資水平，負債即需面對還本付息的壓力，而新經濟企業多為科創型企業，特點為利潤回報時長慢，導致短期內研發費用支出增加，而卻未能及時獲取一定的企業利潤，表現出來的即為企業績效的下降。但是實證表明，研發投入對滯后2期績效提升具有推動作用，表明雖然短期內，研發投入可能無法促進企業利潤的提升，但是從長遠看來，只要杠桿率適度，企業能承擔自身實力范圍內的負債壓力，研發投入的增加會轉移到企業產品的價值中去，而最終也會彌補企業相應研發等費用支出，轉化為企業的利潤，提高公司的績效。

此外，根據以上回歸結果顯示，企業杠桿率水平存在最優區間[5.26%～38.70%]和次優區間[38.70%～74.47%]。在最優企業杠桿水平區間內,此時的研發投入強度的增加短期會有抑制作用，但會顯著促進未來兩年企業績效，即短期效用表現為負債所帶來的還本付息壓力會抑制企業利潤上升，但是長期來看，負債資本的融入最終會因用于研發生產等投入環節，最終轉化為企業生產利潤。在次優企業杠桿率水平區間內,研發投入的增加雖然抑制了企業利潤的上升，但是相對而言，消極作用較小，而一旦杠桿率水平高于警戒值74.47%，研發投入對企業績效負向抑制作用會大幅度加強，因為當新經濟企業資產負債率過高時，企業極易處于財務負擔重、債務風險高的困難境地，此時任何一點內外部沖擊都可能會給企業帶來風險，嚴重甚至不排除倒閉破產的可能。

4.3 穩健性檢驗

為驗證回歸結果是否真實，本文對企業績效變量上采用ROA(總資產收益率 = 凈利潤 / 資產總額)替換ROE，再次進行實證回歸，結果如表5、表6所示。

表5 門限效應檢驗結果

表6 門限模型系數及其檢驗

穩定性檢驗的結果較為一致。表現為杠桿率最優區間為[5.26%，38.70%]，此時研發投入顯著正相關于企業未來績效，次優區間為[38.70%,75.06%]，此時雖然杠桿率顯著負相關于企業績效，但是抑制作用較小。

5 結論及對策建議

本文以 2012～2019 年中國207家上市的新經濟企業為樣本，通過門檻回歸模型，探究在不同杠桿率水平區間，研發投入對企業績效的影響。研究結果表明 ：①企業杠桿率對研發投入與企業當期以及滯后一期績效關系產生抑制作用；②企業杠桿率對研發投入與企業滯后兩期績效關系存在雙門檻效應，當杠桿率低于一定水平時，研發投入對長期企業績效有顯著促進作用，當高于一定水平時，則反會產生抑制作用；③在適度的杠桿率水平區間內，研發投入才會提升未來企業的績效，而一旦超過警戒值，研發投入的持續增加會嚴重影響企業績效，甚至可能引發財務危機。

對此，提出建議：①對于杠桿率較低水平企業，政府應當加大扶持力度，擴展融資渠道，例如成立技術研發專項資金，引導產業基金扶持相關企業，加大研發稅費優惠政策等，以助于企業獲得充足資金用以研發投入。②對于杠桿率水平過高，或已超越臨界值水平的企業，一方面，企業自身應當注意減少過度負債，合理安排資本結構，企業管理者應當對研發項目合理評估，以自身企業經濟實力為基礎，合理運用資本杠桿，權衡研發項目風險與收益。另一方面，政府部門應加強監管，加強對企業披露的報告等信息的監察。此外，對于發展潛力大，產品市場競爭力強的企業，可促進銀企雙方協商按市場化、法制化原則，進行債轉股等方式以降低企業債務水平。③雖然部分企業目前杠桿率水平處于適度區間，但是，由于新經濟企業具有投入大、周期長、成效慢等特點，相較于傳統制造業，其風險更大。因此，公司自身應當謹慎評估研發項目，兼顧收益與成本雙方，合理運用資金進行研發投入。此外，相關監管部門也要進行適時監管，引導新經濟企業正確投資，保持適度的杠桿率水平。