結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響
——基于兩區(qū)制門限VECM 模型的研究

在經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的新時代背景下，民營企業(yè)是經(jīng)濟社會最活躍的微觀主體，也是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的核心驅(qū)動力。 然而，2018 年以來的宏觀去杠桿導(dǎo)致企業(yè)外部融資收緊，違約事件大幅增加，僅2018 年，就有236 只企業(yè)債券違約，民企占比高達76.9%，涉及金額2 050 億，債券爆雷數(shù)量和規(guī)模均比2017 年激增兩倍，這不僅增加了金融市場對民營企業(yè)債券融資的擔憂，更是提高了民營企業(yè)債券融資成本。 一個直觀的體現(xiàn)是，截至2019 年底，民營企業(yè)債券信用利差約為317bp，而央企與地方國企分別為71bp 與101bp。 債券融資成本高企嚴重制約了民營企業(yè)發(fā)展。 2020 年10 月，國家發(fā)改委提出要不斷擴大民營企業(yè)直接融資比例，支持民營企業(yè)開展債券融資，加大民營企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模，降低民營企業(yè)債券融資成本。 可見，研究如何降低民營企業(yè)債券融資成本，對擴大民營企業(yè)規(guī)模、提高民營企業(yè)收益有著重要作用，對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

從表2可以看出，元旦社論的交際目的是多項的，而不是單一的。元旦社論中每一語步并不是都全部出現(xiàn)，語步3、語步4和語步5是最重要的語步，沒有缺失。其次是語步1，只有2002年有缺失。語步2缺失最多，共25年有缺失。

高階累積量是指三階或三階以上的隨機變量的統(tǒng)計量[2]。用概率和統(tǒng)計的觀點來分析，如果事物服從正態(tài)隨機分布，那么使用一階、二級統(tǒng)計量就可以描述事物的特征。但是，若分析信號沒有遵循正態(tài)分布，那低于三階統(tǒng)計量就無法表示事物的變化規(guī)律，而三階或三階以上的統(tǒng)計量可以表現(xiàn)信號的特征。

為實現(xiàn)經(jīng)濟“新常態(tài)”下保增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風險的經(jīng)濟目標，中國人民銀行在“總量穩(wěn)定、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”的基礎(chǔ)上推出了多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具來緩解民營企業(yè)融資約束，降低其債券融資成本。 結(jié)構(gòu)性貨幣政策充分通過定向調(diào)控的方式矯正金融市場對民營企業(yè)偏好下降的“羊群效應(yīng)”，有利于改善市場預(yù)期、提振投資者信心，并為民營企業(yè)通過債券融資打下良好基礎(chǔ)

。 從直觀的操作效果看，央行運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策加大貨幣定向投放力度，在不影響總體貨幣供給量的情況下，對民營企業(yè)提供定向支持，引導(dǎo)市場利率水平下行，降低民營企業(yè)發(fā)債成本。2020 年民營企業(yè)1 年期內(nèi)的平均票面成本較2019 年低43%，1 年、2 年和4 年期平均利率都較2019 年低20%左右。 可見，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對降低民營企業(yè)債券融資成本確實起到了積極作用。但在理論和實踐上，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資利率的作用機制如何？ 中央銀行多次采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本是否會產(chǎn)生非線性波動？ 結(jié)構(gòu)性貨幣政策是否對不同期限的債券融資成本產(chǎn)生了不同影響？ 這些問題不僅需要從理論上進一步探討，更需要從實證的角度提供經(jīng)驗證據(jù)。

現(xiàn)有研究中，關(guān)于緩解民營企業(yè)融資約束的問題已經(jīng)得到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注

，但是其結(jié)論依然相當模糊。 一方面，現(xiàn)有文獻重點關(guān)注結(jié)構(gòu)性貨幣政策對緩解民營企業(yè)融資約束的整體影響，認為其能顯著提高中央銀行對風險資產(chǎn)的偏好程度

，提高民營企業(yè)的資產(chǎn)抵押能力，進而緩解民營企業(yè)的融資約束

，但這些文獻并未涉及如何降低民營企業(yè)債券融資成本。 另一方面，現(xiàn)有文獻對緩解民營企業(yè)融資約束均采用線性化方法

，沒有考慮非線性影響因素。 由于國內(nèi)外政策變動與突發(fā)事件，會導(dǎo)致債券市場利率產(chǎn)生異常波動，出現(xiàn)非線性特征。當然，也有學(xué)者對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的施行效果產(chǎn)生了質(zhì)疑。定向引導(dǎo)金融資源流動僅能實現(xiàn)貨幣政策的短期目標

，并且其操作相對復(fù)雜，進而導(dǎo)致其對預(yù)期調(diào)節(jié)的功能失效

，影響貨幣政策的長期有效性

。 不難發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有文獻不僅沒有針對民營企業(yè)債券融資成本的研究，而且對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果也沒有一致結(jié)論。 有鑒于此，本文擬構(gòu)建非線性時間序列模型，對“結(jié)構(gòu)性貨幣政策—民營企業(yè)債券融資成本”的影響、非線性特征和突發(fā)事件影響進行識別，為理解結(jié)構(gòu)性貨幣政策和民營企業(yè)債券融資成本提供新的依據(jù)。

2.4 hsPDA組和nhsPDA組早產(chǎn)兒PDA導(dǎo)管直徑情況 對hsPDA組及nhsPDA組早產(chǎn)兒PDA導(dǎo)管直徑情況進行單因素分析：PDA導(dǎo)管直徑1.5～3 mm與hsPDA相關(guān)聯(lián)，兩組差異有統(tǒng)計學(xué)意義(P<0.05)。PDA導(dǎo)管直徑>3 mm與hsPDA無關(guān)聯(lián)，兩組差異無統(tǒng)計學(xué)意義(P>0.05)。見表4。

縱觀現(xiàn)有文獻，其主要存在以下兩點待完善之處：第一，較少有文獻針對民營企業(yè)債券融資利率的運行機制進行定量研究，并根據(jù)其特點針對性地提出政策及建設(shè)意見，隨著結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的運用，其定向流動性效應(yīng)將會深刻影響民營企業(yè)的債券融資利率，若僅針對民營企業(yè)的融資規(guī)模約束進行研究，可能會使得政策效果產(chǎn)生偏離；第二，現(xiàn)有文獻對結(jié)構(gòu)性貨幣政策緩解民營企業(yè)融資約束的研究大多基于線性模型進行，然而自2018 年以來，民營企業(yè)債券違約占比大幅上升，疊加2020 年新冠肺炎疫情影響，民營企業(yè)債券融資利率往往會出現(xiàn)大幅波動，而在此過程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對民營企業(yè)融資約束及國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響。 本質(zhì)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的重要補充，理應(yīng)能有效提升金融資源分配效率，進而在一定程度上彌補傳統(tǒng)貨幣政策工具的內(nèi)在缺陷。 特別是當結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生較大偏差時，貨幣政策是否依然能夠較好地實現(xiàn)調(diào)控的功能？ 但在經(jīng)驗上這似乎并沒有相關(guān)的數(shù)據(jù)分析加以檢驗。

爪極永磁式交流測速電機的永磁轉(zhuǎn)子軸向充磁，磁極的極性用N和S表示；導(dǎo)磁爪有6個：上爪極(白色)A、C、E和下爪極(黑色)B、D、F。永磁轉(zhuǎn)子N極、導(dǎo)磁爪A、導(dǎo)磁爪D、永磁轉(zhuǎn)子S極構(gòu)成磁回路，如圖2(a)所示，磁場方向垂直于紙面；生成的感應(yīng)電動勢按照正弦規(guī)律變化，如圖2(b)所示。

本文可能的貢獻在于：第一，本文以民營企業(yè)債券融資成本作為切入點，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策與其聯(lián)動效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)前者有效降低了民營企業(yè)債券融資成本，確證了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的有效性和必要性；第二，選取了兩區(qū)制門限VECM 模型進行實證研究，門限VECM 模型的誤差項可以表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率間的利差，既可以分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，又可以將非線性因素納入計量模型，進而為分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策有效性提供多方面支持，這對于金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而言大有裨益。

一、理論分析與實證假說

在高質(zhì)量發(fā)展階段，傳統(tǒng)貨幣政策在促增長和降杠桿之間面臨艱難選擇，在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)“失衡—調(diào)整”交織重疊背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策已成為宏觀調(diào)控的重要組成部分。 結(jié)構(gòu)性貨幣政策在兼顧內(nèi)外均衡的前提下，更加注重定向調(diào)控，力求達到穩(wěn)定市場預(yù)期并向民營企業(yè)傳遞積極信號。不難看出，重視結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施，有利于把現(xiàn)有的存量貨幣和增量貨幣向民營企業(yè)傾斜，改善民營企業(yè)融資約束。可以推斷，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所帶來的變化，對民營企業(yè)債券融資成本有著顯著影響。 基于此，本文詳細探討結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響及其作用機制。

（一）結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具對民營企業(yè)債券融資利率的影響機制

解決民營企業(yè)融資問題是貨幣政策的重點目標之一。我國中央銀行在總量合理、結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貨幣政策原則下推出的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，旨在提升對民營企業(yè)的支持力度。 對于獲準進入直接融資市場的民營企業(yè)而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能在一定程度上改善企業(yè)資產(chǎn)負債表、增加企業(yè)價值以及加劇投資者風險承擔，通過提高民營企業(yè)盈利預(yù)期，使得公司債券投資者低估債券信用風險，增加對公司債券的風險偏好及風險容忍度，減小公司債券信用價差并降低民營企業(yè)債券融資成本，進而為民營企業(yè)債券融資提供有效助力。對于債券實施機構(gòu)而言，其在市場化條件下選擇企業(yè)，并由專業(yè)機構(gòu)評估是否能給有意愿發(fā)行債券的企業(yè)予以支持

。當中央銀行運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，通過債券市場向民營中小企業(yè)提供金融支持，能有效提高金融機構(gòu)對民營中小企業(yè)的風險偏好

，對于改善市場預(yù)期、提振投資者信心具有重要意義。

4.實證結(jié)果的進一步分析

假說1：結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營企業(yè)債券融資成本。

（二）結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本存在非線性

自2018 年以來，民營企業(yè)債券違約占比大幅上升；疊加2020 年新冠肺炎疫情影響，民營企業(yè)債券融資利率往往會出現(xiàn)大幅波動，而在此過程中，傳統(tǒng)的線性模型可能無法考慮這些特殊事件，但是這些特殊事件往往又對民營企業(yè)融資成本及國內(nèi)經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響

。 一方面，隨著利率市場化改革的不斷推進，貨幣政策目標體系不斷完善，結(jié)構(gòu)性貨幣政策在傳導(dǎo)過程中，工具目標通過中介目標向經(jīng)濟實體的傳導(dǎo)過程關(guān)鍵在于傳導(dǎo)渠道的暢通。 但就現(xiàn)實而言，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的中介目標（例如貨幣供給量、存貸款規(guī)模、社會融資規(guī)模等）容易受到宏觀經(jīng)濟波動的影響，導(dǎo)致結(jié)構(gòu)性貨幣政策的工具目標與最終目標不一致，進而出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響出現(xiàn)大幅偏離，進而產(chǎn)生非線性影響。 另一方面，根據(jù)傳統(tǒng)金融市場理論，短期的政策利率會通過市場預(yù)期傳導(dǎo)至市場的中長期利率，因而政策利率不僅影響短期民營企業(yè)債券融資成本，而且影響中長期民營企業(yè)債券融資成本，而由于市場中廣泛存在資產(chǎn)規(guī)模大、盈利能力強、有政府“背書”的軟預(yù)算約束企業(yè)，加之金融摩擦與市場分割的普遍存在，導(dǎo)致利率傳導(dǎo)渠道并不暢通，政策利率引導(dǎo)民營企業(yè)中長期債券融資成本的調(diào)整可能出現(xiàn)較大偏差，進而引起非線性波動。 針對中國人民銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策實踐，學(xué)術(shù)界從理論角度對其合理性及有效性進行了一系列有價值的探索。 由于結(jié)構(gòu)性貨幣政策與宏觀經(jīng)濟變量間存在差異、異質(zhì)性經(jīng)濟主體對貨幣政策的預(yù)期存在差異、地區(qū)間經(jīng)濟發(fā)展水平存在差異，貨幣政策的結(jié)構(gòu)性與非線性效應(yīng)顯著

，出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響呈現(xiàn)出非線性背離。 因此，基于結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的可能影響，本文提出實證假說2 及假說3。

Application of the tongue-and-groove method in concrete pipeline joint construction

2.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對2 年期民營企業(yè)債券融資成本的影響

非線性協(xié)整模型最早由巴克（Balke）等人提出

。 漢森和希奧（Hansen & Seo）

在其基礎(chǔ)上引入N 個門限值將誤差修正向量的取值分成N+1 個區(qū)間， 并根據(jù)誤差修正項觀測值的大小，將其分配到不同的門限區(qū)間內(nèi)，再導(dǎo)入樣本進行VECM 擬合。 因此，本文將采用兩區(qū)制門限VECM 模型對結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率和民營企業(yè)債券融資利率的聯(lián)動機制進行實證分析，設(shè)誤差修正向量為門限變量，并設(shè)置［0.05，0.95］為搜索區(qū)間。 具體的模型形式如下：

除上述外，違約險可作為中國投資者防范安全風險一個險種。違約險指東道國政府不履行或違反與被保險人簽訂的合同，且存在著拒絕司法的情形。《MIGA業(yè)務(wù)規(guī)則》詳細規(guī)定了東道國拒絕司法的認定標準，即被保險人無法求助于司法或仲裁機關(guān)對其提出的有關(guān)訴請作出裁決；或者，該司法或仲裁機關(guān)未能在擔保合同根據(jù)本機構(gòu)條例規(guī)定的合理期限內(nèi)作出裁決；或者，雖有此等裁決但未能執(zhí)行。違約險與貨幣匯兌險、征收或類似措施險存在重疊情形；在東道國負有明確的保障投資安全義務(wù)時，與戰(zhàn)爭和內(nèi)亂險存在重疊。在此情況下，投資者可以以任何一種險種為依據(jù)申請MIGA賠償。

假說3：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本存在異質(zhì)性影響。

在制表行業(yè)中，精準是以秒來衡量的。這細微的幾秒對多數(shù)人來說或許微不足道，但正是這幾秒代表了歐米茄對精準的永恒追求。

二、門限VECM 模型設(shè)定與估計方法

通常采用向量誤差修正模型來研究時間序列的聯(lián)動效應(yīng)，其方程如下：

其中，x

=（x

，x

）' 為被解釋變量，x

，x

分別代表民營企業(yè)債券融資利率和MLF 市場利率（標準化后）；X

β=（1，ω

（β），Δx

，Δx

，…，Δx

）'，Δx

為滯后期變量，l 為滯后變量的滯后階數(shù)，ω

（β）=x

-βx

為誤差修正項，u

為滿足正態(tài)白噪聲的隨機擾動項。

公式1 所示的線性模型假定參數(shù)不存在非線性變化，這意味著結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)不存在區(qū)制轉(zhuǎn)換，忽視二者實際利差的變化，默認前者對后者的影響程度保持不變，這并不符合現(xiàn)實情況。 因此，本文引入門限值來使得計量模型能夠放松這一假定。

圖7展示了對于兩種方法求得的反饋矩陣K，閉環(huán)系統(tǒng)關(guān)于小球位置x相應(yīng)的輸出響應(yīng)。可知兩種設(shè)計方法得到的閉環(huán)系統(tǒng)均穩(wěn)定，且響應(yīng)時間均較短(1.5 s左右)。然而由于極點配置法求得的反饋增益的值較大，使得系統(tǒng)響應(yīng)輸出量較小，影響了系統(tǒng)對輸入信號的敏感度，而降低K值的選取又會影響系統(tǒng)的穩(wěn)定性。在對閉環(huán)系統(tǒng)A-BK極點的選取過程中，對于共軛復(fù)數(shù)根實際值的不同選取也會影響系統(tǒng)的震蕩性。而根據(jù)LQR的最優(yōu)控制所涉及的閉環(huán)系統(tǒng)控制器，顯然在閉環(huán)系統(tǒng)穩(wěn)定的前提下，系統(tǒng)響應(yīng)時間較短，超調(diào)量較小，并且選取的反饋增益的值也更貼合實際(考慮了對系統(tǒng)能量及電機電能消耗的優(yōu)化)，在實際問題中突顯了其設(shè)計方法的優(yōu)越性。

本文的實證分析主要涉及結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率（以下簡稱政策利率）和民營企業(yè)債券融資利率（以下簡稱債券利率）兩個時間序列。自2019 年8 月LPR 改革之后，MLF 操作利率是觀察央行貨幣政策的重要風向標，其變動成為市場關(guān)注的焦點。 由于3 月期與6 月期的MLF 操作頻率較低，因此，本文選取1 年期MLF 利率來表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策操作

。分別選取1 年期、2 年期、3 年期中小企業(yè)債券融資利率來表示民營企業(yè)債券融資成本，考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本的影響，表1 對數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計。 為消除時間序列的異方差及多重共線性等因素。本文參考湯子隆等人

的做法，對數(shù)據(jù)進行標準化處理。數(shù)據(jù)時間為2016 年1 月至2020 年10 月，所有數(shù)據(jù)均來源于wind 數(shù)據(jù)庫。

其中γ 為門限值，其他變量的含義與1 式相同。 由2 式可知，誤差修正向量可以用來反映結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資的利率差，當ω

（β）≤γ 時為低利率差，屬于低偏離區(qū)制；當ω

（β）＞γ 時為高利率差，屬于高偏離區(qū)制。2 式包含結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率的非線性協(xié)整關(guān)系，進而呈現(xiàn)出差異化特征。

漢森和希奧

提出引入SupLM 統(tǒng)計量以檢驗門限效應(yīng)是否存在：

其中，β?為公式（1）中β 的估計值，［γ

，γ

］為設(shè)定的搜索區(qū)間。 γ

和γ

分別為誤差修正項ω

的兩個百分位點。 SupLM 統(tǒng)計量用于檢驗門限效應(yīng)是否存在。 漢森和希奧給出該統(tǒng)計量的漸進零分布，首次提出采用joint grid search 算法在門限值和協(xié)整變量間搜索SupLM 統(tǒng)計量。與此同時，安德魯（Andrews）

提出，搜索區(qū)間的百分位點建議在0.05 至0.15 間，否則會降低解釋力度。

三、實證結(jié)果及經(jīng)濟解釋

如今受新媒體和人們生活方式改變的影響，訂閱報紙的客戶數(shù)量逐年下降，一些文藝性、娛樂性的報刊群體也在逐漸減小，發(fā)行量連年急劇下滑，人民日報印刷廠也不例外地受到這一趨勢的沖擊。楊興華認為，報業(yè)印量下滑是大勢所趨，但人民日報印刷廠在這樣的大趨勢中依然能夠保持相對穩(wěn)定的態(tài)勢，實屬不易。

我露出欣慰笑容，用心良苦地挑選一個個合適的教材對象，發(fā)出讓人家來游玩兒的盛情邀請，這是我背著喬振宇做的功課，其他都是真實自然發(fā)生的，喬振宇的大丈夫保守思想，就是在這些真實的婚姻個案里，一點點土崩瓦解的———面子上的虛榮和熱鬧終究抵不過婚姻內(nèi)部的自由、尊重，信任和舒適來得重要。

（一）基礎(chǔ)檢驗

當誤差項處于低偏離區(qū)制時，即B2Y

- 0.057MLF

≤0.272 時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較強，誤差項對債券融資成本的系數(shù)顯著為正，但是對政策的系數(shù)顯著為負，并且無論是誤差項還是債權(quán)融資成本及結(jié)構(gòu)性貨幣政策的時間滯后項，其回歸系數(shù)均通過了1%的顯著性檢驗，表明當結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響較強時，前者同時通過流動性效應(yīng)和預(yù)期效應(yīng)對債券融資成本的波動起到了平抑作用。 一方面，根據(jù)傳統(tǒng)的流動性偏好和預(yù)期理論，中長期利率由流動性溢價及不同時點的短期利率加權(quán)平均構(gòu)成，當利差處于低偏離區(qū)制時，債券融資成本由短期向長期傳導(dǎo)。 另一方面，短期債券融資成本所獲得的流動性可能會配置在債券投資上，增加金融資源供給，進而影響民營企業(yè)債券融資成本。 當誤差項處于高偏離區(qū)制時，即B2Y

-0.057MLF

＞0.272 時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較弱，前者的誤差項（ω

）顯著為正，表明當政策利率低于市場均衡水平時，下一期的政策利率會主動向上調(diào)整來回到均衡水平，而誤差項對債券融資成本的回歸系數(shù)并不顯著，表明預(yù)期效應(yīng)起到主要作用。該計量結(jié)果表明，通過預(yù)期效應(yīng)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策能夠引起民營企業(yè)債券融資成本波動，特別是當采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策時，民營企業(yè)債券融資成本會大幅增加。當二者的差值上升時，誤差項處于高偏離區(qū)制，本文認為，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動性并不能及時引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本回落，這是由于金融摩擦和市場分割現(xiàn)象使得政策利率向債券利率的傳導(dǎo)通道并不通暢，致使債券融資成本在高位運行一段時間后才能回落，由此產(chǎn)生的時間滯后效應(yīng)導(dǎo)致了誤差項對政策產(chǎn)生了正向影響，這正是預(yù)期效應(yīng)發(fā)揮的作用。

為了具體分析結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響，需要進行協(xié)整檢驗，構(gòu)造協(xié)整方程，表3 為Johansen 協(xié)整檢驗結(jié)果，采用SIC 準則來確定最后滯后階數(shù)。

為了檢驗結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本是否存在長期均衡關(guān)系，需要進行協(xié)整檢驗，本文采用JJ 法進行。首先運用信息量準則確定無約束時間序列模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，結(jié)果如表3 所示，然后再確定一階差分變量的滯后期。 協(xié)整檢驗的結(jié)果如表4 所示，針對不同期限的民營企業(yè)債券融資成本，可以發(fā)現(xiàn)在不同的滯后階數(shù)下，MLF 利率與P2P 利率均存在長期的均衡關(guān)系。 表明可以使用VECM 模型來進行分析。

（二）線性VECM 模型估計結(jié)果

表5 分別給出了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)1 年期（短期）、2 年期（中期）、3 年期（長期）債券融資成本的線性VECM 模型估計結(jié)果 （分別由表5 第一行所示：BOND1-MLF、BOND2-MLF、BOND3-MLF）。協(xié)整方程的存在表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本存在均衡關(guān)系。誤差滯后項（ω

）在不同期限表現(xiàn)出不同的特征。在短期（1 年期），民營企業(yè)債券融資成本顯著高于均衡水平（-2.58），而結(jié)構(gòu)性貨幣政策偏離均衡水平較小（-0.47），并且結(jié)構(gòu)性貨幣政策的顯著性低于民企債券融資成本，此時表現(xiàn)為政策利率的下降引導(dǎo)融資成本下降。 而在中期（2 年期），ω

的系數(shù)對民營企業(yè)融資成本為負(-1.72)，而對結(jié)構(gòu)性貨幣政策為正（0.5），且顯著性相當，此時政策的引導(dǎo)作用減弱，表現(xiàn)為債券融資成本下降而政策利率上升。 在長期（3 年期），誤差項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響不再顯著，此時表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策降低了民營企業(yè)債券融資成本（-2.16）。 本文認為，總體來看，民營企業(yè)債券融資成本普遍較高且超過它與結(jié)構(gòu)性貨幣政策均衡關(guān)系對應(yīng)的水平，即政策利率對過高的債券融資成本起到降低的調(diào)節(jié)作用。但是，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限的債券融資成本起到的調(diào)節(jié)作用卻并不完全相同。 由于民營企業(yè)普遍存在可抵押資產(chǎn)規(guī)模小，抵御風險能力弱等特點，導(dǎo)致其融資成本居高不下，中央銀行在短期可通過釋放流動性降低政策利率進而提高市場流動性并降低民企發(fā)債成本。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策引起的流動性效應(yīng)減弱，市場預(yù)期效應(yīng)增強，其目的是抑制市場利率的大幅波動，因此結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本呈反向波動特征。 在長期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策表現(xiàn)獨立且不受市場影響，主動引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下行，表明我國中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護市場貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持民營企業(yè)債券融資成本穩(wěn)步下行。

（三）二區(qū)制門限VECM 模型

由前文可知， 線性VECM 模型將結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響簡化為線性關(guān)系，并且將其二者的大小同等對待，這將無法分辨結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的非線性影響。 但是在實際情況中，簡單的線性關(guān)系往往是不存在的。 當結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資成本的差處于不同水平時，流動性效應(yīng)、預(yù)期效應(yīng)可能發(fā)生重大轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致簡單的線性關(guān)系無法刻畫二者之間的真實關(guān)系。 因此，應(yīng)當將非線性因素納入計量模型，從而為實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性貨幣政策調(diào)控目標提供科學(xué)有效的參考框架。

因此，選擇適合香菇優(yōu)良品種，綜合考慮品種特性、市場需求和當?shù)貧夂蛱攸c[7]，結(jié)合區(qū)域氣候、地形、人力等基本情況，加強并提高技術(shù)管理形成規(guī)范化的模式和技術(shù)規(guī)程，對于引進菌類品種的栽培成功非常重要。跟進當?shù)貧夂蜃兓闆r，因地制宜及時進行技術(shù)、管理調(diào)整，多參考前人成功事例，總結(jié)失敗與成功的經(jīng)驗，是產(chǎn)業(yè)落地穩(wěn)定可持續(xù)發(fā)展的重要步驟。

本文采用SupLM 方法檢驗是否存在顯著的區(qū)制變化，結(jié)果如表6 所示。SupLM 檢驗結(jié)果顯示結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1 年期與2 年期民營企業(yè)債券融資成本影響的運動過程存在顯著的區(qū)制變化。表7 為所估計的門限值與參數(shù)值（β）。由表7 可知，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1 年期民營企業(yè)債券融資成本的影響分為低偏離與高偏離區(qū)制，其中低偏離表示誤差修正項較小，即二者的聯(lián)動效應(yīng)較大，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較大，高偏離區(qū)制表示誤差修正項較大，即二者的聯(lián)動效應(yīng)較小，可理解為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較小。此外，表7 還給出了樣本落在兩個區(qū)制的比例。因此，本文采用誤差修正向量（即采用結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率與民營企業(yè)債券融資利率的利差作為門限變量）估計二區(qū)制門限VECM 模型，回歸結(jié)果如表8 所示。

1.結(jié)構(gòu)性貨幣政策對1 年期民營企業(yè)債券融資成本的非線性關(guān)系

當結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率對民營企業(yè)債券融資成本的影響處于低偏離區(qū)制時，即B1Y

+0.02MLF

≤0.284 時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響較強，輕微地下調(diào)結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率就能夠顯著降低民營企業(yè)債券融資利率，且債券融資成本受到滯后3 期的政策影響。而在高偏離區(qū)制時，即B1Y

+0.02MLF

＞0.284 時，誤差項對政策有顯著的負向影響，并且債券融資成本的2 年期、3 年期時間滯后項對政策有顯著影響，此時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資的影響較弱，當利率差偏離均衡水平時，債券融資成本會主動向下調(diào)整來重返均衡狀態(tài)，而誤差項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策的影響并不顯著，進一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期利率需大幅下降才能引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下行。 本文認為，當誤差項位于低偏離區(qū)制時，若民營企業(yè)債券融資成本較高，結(jié)構(gòu)性貨幣政策所釋放的流動性能夠顯著降低債券融資利率，進而降低民營企業(yè)融資成本，此時表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動性效應(yīng)。 當誤差項位于高偏離區(qū)制時，誤差項（ω

）此時不再對民營企業(yè)債券融資成本有正向影響，反而有負向影響，其值為-0.046，表明當政策利率高于市場均衡水平時，下一期的政策利率會主動向下調(diào)整回到均衡水平，此時表現(xiàn)為民營企業(yè)債券融資成本受到結(jié)構(gòu)性貨幣政策的下調(diào)的顯著影響。另外，除了滯后1 期的政策利率系數(shù)外，其他時間滯后項對結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率均有顯著影響， 進一步表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場的實際情況來進行調(diào)節(jié)。 本文的解釋是，市場預(yù)期在貨幣政策透明度不斷提高的今天發(fā)揮著越來越重要的作用。 中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策不僅能通過流動性效應(yīng)影響民營企業(yè)債券融資成本， 而且向市場傳遞了積極干預(yù)的政策信號，引導(dǎo)金融資源向民營企業(yè)流動，降低其債券融資成本。 這時結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要通過預(yù)期效應(yīng)影響債券融資成本。 當二者偏離均衡水平時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場情況主動調(diào)節(jié)，以此引導(dǎo)民營企業(yè)對資金面和貨幣政策的穩(wěn)定預(yù)期，從而降低金融資源流動的不確定性。 與此同時，由于利率傳導(dǎo)的時間滯后性，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主動調(diào)節(jié)還會將時間滯后期內(nèi)的債券融資成本納入考察范圍，以此來適配市場對金融資源的需求，降低民營企業(yè)的債券融資成本，促進其發(fā)展。

假說2：結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資存在非線性影響。

在對具體的數(shù)據(jù)進行計量分析前，本文先對數(shù)據(jù)進行單位根檢驗。 由表2 可知，歸一化數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性并不相同，但其一階差分序列均不存在單位根，適合采用VECM 模型。

3.變量對誤差修正項的響應(yīng)

前文結(jié)論揭示了誤差項與滯后項變動影響結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的非線性影響，但是無法了解二者在不同區(qū)制下結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本對誤差修正項的反應(yīng)及不同區(qū)制下誤差修正項的收斂速度的差異性。 在保持其他變量不變的情況下，將結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本視為誤差修正項的函數(shù)，繪制出圖1 和圖2（圖1 為1 年期債券融資成本，圖2 為2 年期債券融資成本），其中實線表示結(jié)構(gòu)性貨幣政策，虛線表示民營企業(yè)債券融資成本。 總體來看，無論是低偏離區(qū)制還是高偏離區(qū)制，1 年期結(jié)構(gòu)性貨幣政策與民營企業(yè)債券融資成本對誤差項的反應(yīng)呈同向變動，結(jié)構(gòu)性貨幣政策與2 年期民營企業(yè)債券融資成本對誤差項的反應(yīng)呈反向變動。 從調(diào)整速度上看，債券融資成本的斜率均大于結(jié)構(gòu)性貨幣政策，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)整速度快于債券融資成本。由圖1 與圖2可知：首先，在低偏離區(qū)制時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策向下調(diào)整時，可以快速帶動1 年期債券融資成本向下調(diào)整，但是2 年期債券融資成本卻是向上調(diào)整。 這表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策能顯著降低民營企業(yè)短期債券融資成本，但是在中長期，由于金融摩擦、信息披露不及時等原因，使得利率傳導(dǎo)機制未能有效發(fā)揮作用，削弱了結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)控能力。 其次，在高偏離區(qū)制時，從圖形上看，無論是結(jié)構(gòu)性貨幣政策還是債券融資成本，其斜率均較小，表明結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。 這是由于當利率差增加時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對短期流動性的控制無法有效傳導(dǎo)至中長期，并且由于其在操作模式上并不完善且信息披露不及時不透明，同時導(dǎo)致貨幣政策的預(yù)期效應(yīng)減弱。

結(jié)構(gòu)性貨幣政策可以通過以下三大渠道對民營企業(yè)債券融資成本產(chǎn)生影響。 首先是利率渠道。 當央行通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策以定向調(diào)控工具（如TMLF、定向降準等）向金融機構(gòu)發(fā)放貸款時，提高了金融機構(gòu)對民營企業(yè)的風險偏好，在不改變金融市場總體流動性的情況下，中央銀行可以通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策來調(diào)整利率走廊上下限的位置及寬度，進而達到穩(wěn)定和調(diào)節(jié)市場利率的作用

，引導(dǎo)金融資源配置到經(jīng)濟發(fā)展的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)

，增加民營企業(yè)流動性，并降低其融資利率水平

，進而使得其債券融資成本下降。 其次，從信貸渠道看，央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策能增加金融機構(gòu)的對民營企業(yè)的定向支持，增加其購買民營企業(yè)的債券購買量，進而增加民營企業(yè)的融資規(guī)模，促進民營企業(yè)債券融資成本下降。 最后，從預(yù)期渠道看，隨著央行貨幣政策透明度的不斷提高，市場預(yù)期對民營企業(yè)債券融資利率的影響越來越重要。 央行在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的操作過程中向市場傳遞了央行積極干預(yù)市場流動性的政策信號，引導(dǎo)市場中的各類經(jīng)濟主體對貨幣及政策的定向?qū)捤深A(yù)期

，降低直接融資市場的不確定性因素，促進降低民營企業(yè)債券融資成本。有鑒于此，本文提出實證假說1。

上文分別利用線性與非線性門限VECM 模型分析了結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，但無法分辨出誤差修正項在不同區(qū)制時的具體時間。 接下來，本文結(jié)合前文的實證結(jié)果，做出門限效應(yīng)圖，對實證結(jié)果做進一步分析。

圖3 與圖4 分別列出了1 年期與2 年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策門限效應(yīng)的時間走勢圖。 總體來看，大部分時間內(nèi)，誤差項處于高偏離區(qū)制，表明在大多數(shù)時間內(nèi)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用較弱。 但是在2020 年上半年時，無論是1 年期還是2年期，誤差項均產(chǎn)生了一個向低偏離區(qū)制運動的脈沖，隨后誤差項沖高回到高偏離區(qū)制，到2020 年下半年，1 年期債券利率已經(jīng)回到低偏離區(qū)制，但2 年期債券利率仍然沒有回到低偏離區(qū)制。 本文認為，2019 年下半年推出的新LPR 機制，進一步推動了利率市場化進展。 由于新機制具有一定的時間滯后性，從2020 年初，新的LPR 機制在推進利率市場化的同時使得中央銀行能夠更有效地引導(dǎo)市場利率走向。但是2020 年初的新冠疫情所帶來的全球貨幣超發(fā)，扭曲了資產(chǎn)價格，對利率傳導(dǎo)產(chǎn)生了一定程度的阻礙。 但是隨著2020 年下半年疫情逐步好轉(zhuǎn)，1 年期民營企業(yè)債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項又回到了低偏離區(qū)制。而由于時間滯后的原因，2 年期債券融資成本與結(jié)構(gòu)性貨幣政策的誤差項仍然位于高偏離區(qū)制。 可見，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對平抑流動性波動、降低民營企業(yè)債券融資成本、穩(wěn)定國民經(jīng)濟等方面起到了重要作用。

四、研究結(jié)論及政策啟示

近年來，我國正處于新舊動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵時期，無論是破除“無效供給”還是“培育新動能”，都需要激發(fā)各類經(jīng)濟主體的活力和效率，因而亟需改變傳統(tǒng)金融體系中的所有制和規(guī)模偏好，給予民營企業(yè)更加有效的金融支持支持。 而傳統(tǒng)貨幣政策較容易扭曲資金價格， 無法實現(xiàn)政策目標的結(jié)構(gòu)優(yōu)化目的，因此，央行創(chuàng)設(shè)結(jié)構(gòu)性貨幣政策，以期為民營企業(yè)提供精準金融支持。 基于上述思路，本文集中考察了新型貨幣政策工具的“精準滴灌”效果，并得到了一些有意義的結(jié)論。

（一）結(jié)論

本文考察結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的影響，并引入非線性門限VECM 模型考察二者之間的非線性互動關(guān)系，得到如下結(jié)論：

第一，只考慮線性關(guān)系時，結(jié)構(gòu)性貨幣政策短期內(nèi)可通過釋放流動性降低政策利率進而提高市場流動性并降低民企發(fā)債成本，降低其債券融資利率。而在中期，結(jié)構(gòu)性貨幣政策的流動性效應(yīng)減弱，預(yù)期效應(yīng)增強，其目的是平抑市場利率波動，降低金融風險，進而表現(xiàn)出政策與債券融資成本呈反向波動特征。對于長期來說，僅存在線性關(guān)系，并且，結(jié)構(gòu)性貨幣政策受到市場利率影響較弱，表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性貨幣政策對債券融資成本的主動引導(dǎo)，說明我國中央銀行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策的重要目的之一是維護市場貨幣供需關(guān)系穩(wěn)定并保持融資市場利率穩(wěn)定。

第二，引入非線性關(guān)系后，結(jié)構(gòu)性貨幣政策對不同期限債券融資成本的影響呈現(xiàn)出顯著差異。 對于短期債券融資成本來說，當政策的引導(dǎo)作用較強時（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策利率的輕微下降就能顯著引導(dǎo)債券融資利率下降。當政策引導(dǎo)作用較弱時（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策會根據(jù)市場的實際情況進行主動引導(dǎo)，但需要大幅下調(diào)利率才能引導(dǎo)民營企業(yè)債券融資成本下降。 而對于中長期債券融資成本來說，當政策引導(dǎo)作用較強時（低偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策主要表現(xiàn)出平抑民營企業(yè)債券融資成本波動的效果。當結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的偏離上升時（高偏離區(qū)制），結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的直接引導(dǎo)作用降低，主要表現(xiàn)為預(yù)期效應(yīng)，即采用緊縮的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，則會顯著增加民營企業(yè)債券融資成本。

第三，通過觀察誤差項的時間分布圖可知，短期內(nèi)，盡管受到新冠肺炎疫情影響使得結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用偏離了均衡水平，但是在疫情得到控制后，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策的調(diào)節(jié)下， 其與短期民營企業(yè)債券融資成本的偏離已經(jīng)回到了穩(wěn)定區(qū)間。但是中長期債券融資成本由于其受到時間滯后效應(yīng)的影響，依然存在高偏離情況，但結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用已經(jīng)形成進入穩(wěn)定區(qū)間的趨勢。

（二）政策啟示

第一，根據(jù)不同期限的民營企業(yè)債券融資成本，采用差異化貨幣政策。 就短期債券融資成本來說，央行可加強對流動性的調(diào)節(jié)；而在中期，應(yīng)加強對預(yù)期的管控，以平抑金融波動，降低金融風險；對于長期債券融資成本而言，央行應(yīng)更積極主動地使用貨幣政策工具，降低民營企業(yè)融資成本，并結(jié)合財政政策進行長期調(diào)節(jié)，減少金融市場帶來的負面影響。

第二，央行應(yīng)甄別結(jié)構(gòu)性貨幣政策對民營企業(yè)債券融資成本的引導(dǎo)作用所處的區(qū)制，并根據(jù)區(qū)制的不同實行差異化政策。 當引導(dǎo)作用較小時，不僅要提高金融資源對民營企業(yè)的風險偏好，而且要引導(dǎo)金融資源流向民營企業(yè)。 當引導(dǎo)作用較大時，中央銀行應(yīng)釋放積極干預(yù)市場的信號，強化經(jīng)濟主體對利率穩(wěn)定的預(yù)期，發(fā)揮市場預(yù)期的引導(dǎo)作用。

第三，充分發(fā)揮中期借貸便利作為LPR 報價的基礎(chǔ)作用，強化前瞻性貨幣政策措施，建立“利率走廊”機制，提升利率市場化程度。 有必要進一步擴大債券融資支持工具的操作對象，擴大抵押品范圍。 并可適當增加3 月和6 月期的中期借貸便利操作， 并降低1 年期中期借貸便利的水平，增加民營企業(yè)融資利率下行的預(yù)期，減少非理性投融資行為，降低金融市場金融風險。

面對驕人的成績，李志勇樸實地說: “我現(xiàn)在所做的農(nóng)業(yè)是很底層的事情，帶領(lǐng)的團隊整體文化素質(zhì)不高，但我們都是農(nóng)民的兒子，我希望他們能學(xué)到更多知識，更好地促進生態(tài)農(nóng)業(yè)發(fā)展，讓人們吃到更健康、生態(tài)的綠色食品;同時，我也希望他們能用勤勞的雙手，改變自己的人生。”

第四，結(jié)構(gòu)性貨幣政策作用的發(fā)揮依賴于整體流動性環(huán)境，當出現(xiàn)重大緊急事件時（例如新冠肺炎疫情），大量實體經(jīng)濟經(jīng)營困難，也對金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表帶來了一定的風險，此時不僅要充分利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策， 也要適當增加整體流動性供給， 這樣才能快速降低政策利率與民營企業(yè)債券融資成本之間的差額，進而對實體經(jīng)濟產(chǎn)生更好的支持作用。

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