普惠金融下A 股農商行股票的價值偏離探析

□劉惠敏，周 蓉

（湖南農業大學經濟學院，湖南 長沙 410128）

“十四五”規劃明確提出，增強金融普惠性，支持中小銀行和農村信用社持續健康發展。站在“兩個一百年”奮斗目標的歷史關鍵點，金融各部門與社會各界認真貫徹落實黨中央、國務院決策部署，大力推動中國普惠金融發展。我國已基本建成與全面建成小康社會相適應的普惠金融服務體系，下一步的發展必將面臨著更大的機遇與挑戰，需要各界共同努力建設普惠金融新格局。

農村商業銀行（以下簡稱“農商行”）作為普惠金融的主力軍，在農村金融體系中扮演重要角色。截至2021 年6 月底，有8 家農商行在A 股市場上掛牌開始交易，上海農商行等多家農商行預備上市。隨著數字普惠金融的崛起，以農商行為首的農村金融供給側改革與轉型發展備受關注，對于廣大投資者來說，正確認識農商行的投資價值有重要意義。

文章以A 股上市農商行渝農商行（601077）、常熟銀行（601128）與青農商行（002958）為例，利用企業估值運用廣泛的股利折現模型和市凈率法對其內在價值進行評估，從模型、宏微觀等角度對我國農村商業銀行的價值偏離原因進行分析，并提出發展建議。

1 文獻綜述

從現有文獻看，企業價值評估思想可以追溯到Fisher Irving（1906）關于資本與收入關系的研究，最早提出根據未來現金流對財產等定價。此后，Fisher（1907）構建了資產價值評估框架，并在1930 年提出現金流折現模型（Discounted Cash Flow Model，DCF）。接著，Williams（1938）[1]從收益最大化視角提出股利折現模型（Discounted Dividend Model，DDM）。之后的研究中，股利折現模型發展為戈登股利增長模型、兩階段模型和三階段模型，分別適應不同發展階段的企業價值評估。但有一個共同特點，即如何計算單個股票或投資者的預期回報率十分重要。Markowitz（1952）基于風險厭惡者視角，首次提出用數理方法構建最優資組合的方法。William Sharpe（1964）等經濟學家根據Markowitz資產組合理論創造了資產定價模型（capital asset pricing model，CAPM）。隨后，Ross（1976）放松了CAPM 的假設，提出以無套利定價為基礎的多因素資產定價模型，即套利定價理論（Arbitrage Pricing Theory，APT）。在此期間，期權市場不斷發展，Fisher Black 和Myron Scholes（1973）創立了第一個完整的期權定價模型。Stern和Stewart（1993）基于Alfred maseshal（1890）提出剩余收益思想，吸取Modigliani Miller Models（即MM 理論），首次提出經濟增加值模型（Economic Value Added，EVA）。由此，國外學者還從基礎評估模型衍生出公司自由現金流折現模型、股權自由現金流折現模型等價值評估模型[2]。縱觀西方企業價值評估的發展歷史，套利定價理論、現代資產組合理論、資本資產定價模型和期權定價模型構成了現代金融學的理論基礎。

在商業銀行估值的研究中，劉亞干（2010）[3]最早研究經典估值方法對商業銀行適用性，指出從商業銀行特殊性、股利政策及監管環境出發，將DDM估值法、P/B 和P/E 相結合進行估值，這種估值方法在之后的學術論文和實操中被廣泛采用。綜合分析各學者的研究結論和實務可知，上市商業銀行估值中認可度最高的是股利折現法和市凈率法。然而，眾多學者和市場情緒一致反映A 股商業銀行存在估值偏離的情況，余程輝（2014）[4]、侯璐璐和劉元春（2016）[5]研究發現，我國商業銀行市場價值被低估，前者分析估值偏離的影響因素為宏觀預期和流動性不足，導致“實際折現率”溢價、商業銀行自身經營績效不佳，降低了投資者的長期信心；而后者則認為存貸利差減小、互聯網金融和金融脫媒趨勢的沖擊導致估值偏離。辛兵海和陶江（2020）在研究中國上市商業銀行利率風險和對銀行股估值的過程中發現，除市場風險外，國債收益率期限結構應納入考慮范圍。沈藝峰和洪錫熙（1999）[6]指出我國證券市場的股票組合和單只股票的β系數都不具穩定性，市場風險難以被準確估算。這說明利用CAPM得到的折現率是敏感易變的，導致估值模型得出的股價失準。丁曉裕（2014）[7]細化了金融行業β系數穩定性情況，指出因商業銀行特殊的經營模式造成了借款人與貸款人之間的“信息不對稱”，內在脆弱性增強了擠兌風險與經營風險，銀行業β系數穩定性較低。此外，除了模型誤差和宏觀因素外，從童嬋和李翔（2020）[8]的分析中可以引入公司管理層的微觀因素，在基于公司特質的市場估值偏差環境中，管理層會運用真實盈虧管理迎合價值高估現象，避免市場預期回落的壓力，同時對低估現象不作為。

然而，目前對農商行估值的研究較少，主要原因有兩點。第一，農商行上市時間較短，可獲取數據較少。第二，上市農商行發展與商業銀行有所區別，估值有其自身特點，模型運用有所限制。因此，文章在進行研究時，參考商業銀行價值評估和分析研究情況，對A 股上市農商行進行價值偏離探析。

2 上市農商行內在價值估值的模型構建

2.1 方法選擇和建模

考慮到估值方法對銀行的適用性，文章選用股利折現模型結合市凈率對上市農商行進行估值。市凈率是衡量每股收益與每股凈資產背離程度的指標，也可以用企業價值除以所有者權益。劉亞干（2015）認為，銀行的凈資產受宏觀經濟狀況影響小，不隨周期變動，適合在比較銀行股估值高低時使用。采用三階段模型對目標農商行的內在價值進行預測，這3 個階段分別是增長期、過渡期和永續增長期，各階段的股利分配率和盈利增長率不同，模型如下。

其中，P/B是用于比較樣本銀行估值的市凈率值，P0為樣本銀行的內在股價，Bq1為樣本銀行2021 年一季度的凈資產賬面價值（即所有者權益）。V0為公司的內在價值，r為折現率（文章采用權益成本率），SV1和SV2分別是增長期和過渡期的股利現值和，STV是永續增長期內在價值的終值，Divt為t期的股息，n和m分別為增長期和過渡期折現期數，Divm是過渡期期末的股息，g為永續增長率，e為凈利潤，p為股息發放率。

分析上述模型可知，計算公司內在價值的關鍵因素有各階段股利支付、永續增長率和折現率。處于分子的股利支付與內在價值成正比，處于分母的折現率與內在價值成反比，在終值計算階段r＞g。

2.2 樣本銀行選擇

為了降低上市農商行數據獲取的難度并簡化估值過程，選取3 家具有代表性的上市農商行進行分析。從三階段股利折現模型的參數估計看，模型樣本需要有可持續的利潤增長與穩定的股利政策。分析截至2021 年6 月A 股上市的8 家農商行，渝農商行、青農商行和常熟銀行規模較大，歷年信息披露較完整，公司治理結構較為完善，經營時間較久且管理較為規范。2020 年年報顯示，渝農商行、青農商行與常熟銀行的資本充足率分別為11.96%、12.32%與13.53%，暫無利用留存收益補充資本的壓力，歷年分紅穩定，有可預期的股利增長水平。因而選擇這3 家樣本銀行對農商行股進行估值，可以提高模型結果的準確性和代表性。

2.3 模型的關鍵參數

第一，股利支付。分析式（6）可知，計算股利支付的重要因素有股利支付率和凈利潤增長率。從凈利潤來看，渝農商行、常熟銀行和青農商行2018—2020 年的3 年復合年均增長率（CAGR）分別為-2.48%、6.66%和6.96%，渝農商行2018—2020 年的凈利潤增長率為1.37%、7.75%和-13.92%，同期常熟銀行的凈利潤增長率為17.53%、20.14%和1.01%，青農商行的凈利潤增長率為13.23%、16.78%和4.77%。

從股息發放率p 看，渝農商行2019 年和2020 年分別為24.21%和30%，常熟銀行分紅歷史較久，2016—2020 年分別為35.29%、31.58%、26.87%、28.99%和30.3%，青農商行2018—2020 年的股息發放率為32.25%、28.85%和28.3%。分析樣本銀行流通A 股的前十大股東發現，大股東累計占流通股比較穩定，基于往年穩定的發放股息情況，3 家樣本銀行的發放率相似度高，可設定一致的股利發生率。

假設增長期是未來5 年，考慮到新冠肺炎疫情、國際形勢等沖擊宏觀經濟的客觀條件，在此時期，渝農商行、常熟銀行和青農商行的股息發放率為28%，凈利潤分別按2%、9%和8%增長。

假設過渡期是未來5～10 年，樣本銀行的經營逐漸穩定，渝農商行、常熟銀行和青農商行凈利潤率增長速度放緩（渝農商行之前的低增長率稍有增加），分別為5%、7%、6%。由于金融監管對銀行資本充足率的要求，銀行需要有足夠的留存收益補充資本，為保持大股東和眾多投資者的信心，股息發放率不能輕易下降，因此認為此階段的股息發放率仍會保持增長期水平。

假設未來10 年后樣本銀行進入永續增長期，此時樣本銀行經營逐漸成熟，盈利增速下降，渝農商行、常熟銀行和青農商行的凈利潤增長率趨向一致，為4%。股東會要求發放較高的股息，堅定大股東和眾多投資者信心，參考“中、農、工、建”四大銀行的股息發放率，假定樣本銀行的股息發放率為30%。

第二，永續增長率。永續增長率g指公司在沒有外部股權融資且負債權益比保持不變的情況下，僅利用內部股權融資（此處主要指留存比率b）所能達到的最高增長率。渝農商行、常熟銀行和青農商行的ROE 分別為3.40%、3.13%以及2.85%（截至2021 年7 月7 日），永續增長率g為2.37%、2.17%和1.98%。

第三，折現率。選取公司權益成本作為折現率，權益成本包含了股東承擔的系統性風險等，通過資產定價模型（CAPM）用方差衡量不可分散的系統性風險，借以將風險與預期收益聯系起來，估算分給股東的風險補償，可以得到合理的權益成本。此時，通常用β值比較公司股票投資風險和市場風險。CAPM計算公式如下。

其中，E（r）是樣本銀行預期收益率，E（rm）是市場收益率（采用滬深300 指數2019—2021 年月收益率的幾何平均值），二者都是隨機變量，rf是無風險收益率，可視為常數。文章采用我國十年期國債收益率（2021 年7 月7 日為2.84%），風險系數β是參數，是隨機誤差項。

對于β值的計算，運用Eviews 軟件建立樣本銀行股票的單因素模型，利用最小二乘法估算，即使用樣本銀行2019—2021 年7 月的月收益率為縱軸、同期滬深300 指數的月收益率為橫軸進行回歸擬合。計算結果顯示，渝農商行的β值為0.616 1，常熟銀行的β值為0.838 6，青農商行的β值為1.644 4。

取滬深300 指數月收益率的幾何平均值，得到以下公式。

將β值帶入式（7），計算得到各樣本銀行的權益成本，即折現率，渝農商行為2.03%，常熟銀行為1.73%，青農商行為0.7%。

3 估值的結果分析

基于模型估算和因素假設，估算出3 家樣本銀行的公允P/B和內在企業價值，并將該結果與2021 年7月7 日同花順軟件顯示的企業價值進行對比，分析估值偏離情況，結果如表1 所示。

表1 3 家A 股上市農商業銀行估值結果

由估值結果可知，樣本農商行的價值處于內在價值水平之下，估值“失效”是中國銀行業股價面臨的系統性問題，通過對模型變量和市場實際狀況的分析，總結出以下幾點原因。

第一，國有大型銀行、城市商業銀行與股份制商業銀行等存款性金融機構與非存款性金融機構的降維打擊和跨行競爭力度大，投資者對農商行競爭力和未來發展狀況預期不佳。農商行在開展業務的過程中，面臨多樣的競爭對手，這些競爭對手的業務能力、資金規模與經營經驗等都超過了農商行，農商行不再是農村唯一的金融機構，市場份額被擠占。銀保監會公布的2021 年第二季度商業銀行主要指標顯示，農商行的資本充足率最低（12.14%），低于大型商業銀行34.82%，不良貸款率最高（3.58%），高于股份制商業銀行60.34%。以支付寶、微信支付為代表的移動支付憑借便利快捷的支付與理財功能，使得個人貸款和企業融資方式多元化，逐漸占據了部分農村金融市場份額，并吸收了較多農村地區存貸款。2021 年銀行業總資產總負債（月度）顯示，1 月和6 月農村金融機構總資產、總負債占銀行業金融機構比例分別穩定在13.5%、13.7%，與占有比例第一的大型商業銀行差距超過50%，競爭力較弱。

第二，宏觀經濟下行壓力抬頭，投資者回報預期上升，估值折現率和β系數變動，市場有效性出現偏差，銀行業估值整體受到影響。自2020 年新冠肺炎疫情以來，全球經濟態勢更加復雜嚴峻，國際金融市場波動，國外疫情對大宗商品價格的影響通過經濟全球化對我國市場造成更大的外部壓力，影響我國股市波動，銀行業發展整體下滑。2021 年7 月監管層實施全面降準，對沖經濟下行壓力，緩解中長期資金壓力。估值角度下，股利折現模型的重要假設是完美資本市場，市場參與者同質預期，參數估計對無風險利率（主要是國債收益率）、市場風險溢價與β系數的波動十分敏感。我國金融行業的β系數穩定性不高，證券市場的系統性風險難以預測，宏觀經濟態勢不佳會提高投資者未來收益率預期，由β系數度量的公司股票與市場組合的敏感性上升，假定市場半強式有效，股票價格會頻繁波動反映股票內在價值。但是實證表明，我國市場并不是充分有效的，即股票價格并不能及時充分反映股票內在價值，部分經濟數據不透明導致幸存者偏差，不能充分反映微觀企業運行情況。因此投資者會根據自身經驗對模型參數進行主觀估計，對市場信息反應過度或反應不足，導致投資者行為的理性偏差不能互相抵消，折現率等參數的改變將對股票內在價值造成主觀上的偏離。

第三，實際經營業績不足支撐良好的估值。利用模型對公司內在價值進行預測很大程度上是基于分析師對公司發展狀況的主觀判斷，這種主觀判斷主要來自于公司披露的財務報表。一旦財務報表數據不及預期，影響估值的基礎——凈利潤等指標會導致未來階段盈利增速的調整，影響投資者對公司盈利增長的信心。目前，農商行基礎設施不完善，涉農業務拓展受阻，農村的信息科技基礎設施建設仍未達到全覆蓋，客戶信息不完善，再加上各金融機構間分裂的信息共享系統使得金融科技作用的發揮有限，一部分農村地區仍然處于網絡延遲或者網絡空白狀態，農商行難以將金融科技延伸到缺乏網絡設施的農村地區，這些情況都會影響對農商行內在價值的判斷。

第四，互聯網金融弱化傳統職能。第三方支付機構大量涌現，促進了金融脫媒，已有融資格局被重構，金融科技企業為資金供求雙方搭建信息橋梁，傳統商業銀行的資金中介角色受到沖擊，支付中介功能被邊緣化。與此同時，新冠肺炎疫情推動了產業結構調整，“一站式”服務模式在農商行主要服務群體中的延伸壓縮了農商行主要信貸客戶群體，這一系列現象導致銀行中間業務收入逐漸被替代，利潤減少，財務表現不佳，影響投資者信心。

第五，信息披露水平不足與風險管理架構不完善等公司治理上的漏洞影響長期投資預期。自2004 年全國深化農信社改革試點開始后，大部分農信社陸續改制成農商行，作為獨立的市場主體需要探索出自己的發展之路，如何更好地治理公司仍是重大挑戰。巴曙松等（2013）[9]認為，利率市場化背景下存貸利差收窄，銀行凈利息收入減少，利率波動加大，銀行間競爭加劇，為了獲取更高的存貸款利差收入，農商行傾向于提高貸款規模。而在貸款過程中，追求過多的貸款容易降低每筆貸款的質量，銀行規模、貸款占比等指標的上升，會擴大銀行利息風險敞口并導致貸款結構失衡，尤其是農商行這種規模較小、風險管理能力較弱的銀行將面臨更大的違約風險。

4 研究結論與對策建議

運用三階段股利折現模型與市凈率，計算了A 股有代表性的上市農商行，并將結果與市場結果進行對比，得出了市場價值低于內在價值的結論。從宏觀與模型構建的角度分析，得到估值偏離結果的主要影響因素有農商行行業競爭力較弱、宏觀經濟態勢導致預期折現率波動、實際盈利增長不能支撐良好估值預期、互聯網金融弱化傳統職能與公司治理的漏洞。為了改善農商行內在價值出現偏離的狀況，提出以下幾點建議。

第一，做好風險規劃，處理不良貸款，提高公司治理水平。著力提高農商行抗風險能力，培養全體系風險意識。一是明確并落實崗位職責，設立責任關聯制度，量化風險預算，通過有效的風險預測與風險應急方案，盡量將風險出現的概率和不良影響降到最低程度。二是建立合規內控制度，規范股權股東管理，完善監事會監督機制。三是加強對資產端業務的管理，根據自身流動性需求有效管理日常金融活動，實現收入總體可覆蓋支出，正確使用證券化工具，確保負債在可控范圍內，風險與能力匹配，形成良性的財務循環有助于獲得投資者青睞。

第二，農商行要加強信息披露，積極與投資者溝通，樹立公開透明的公司形象。股利折現模型的重要假設是市場有效，是未來股利在現階段價值的反映。根據財務信號論，只有公司合理公開信息，市場傳遞信息通暢，市場價格才能接受股利政策的信號，充分反映公司內在價值。

第三，如陽燁和楊勝剛（2018）[10]所言，應緊跟鄉村振興政策導向，重視“三農”發展與農商行發展的一致性，發揮農商行在廣大農村地區的本土化優勢。黃達和張杰（2019）[11]提出農商行應該積極響應政策號召，明確發展方向，運用金融科技創新數字普惠金融業務，避免出現“脫”農、“畏”農現象，應因地制宜，針對農村地區強烈季節性、期限長和數額小的資金需求發展地方特色信貸，針對農村新型經營主體并結合農村產業融合發展，依托金融科技為完善農村基礎設施建設提供資金支持，支持培育和發展地區特色優勢產業。不僅僅依賴傳統存貸款業務，更要創新發展多元化普惠金融的中間業務，滿足客戶需求，立足農村、扎根農村，實現可持續發展[12-13]。

第四，監管當局要謀求金融穩定安全發展，樹立底線思維，牢牢把握普惠金融發展與金融風險的度。我國商業銀行中的不同機構有著不同資產規模、業務方向和經營特點等差異，由此導致了不同的風險偏好。對于規模較大的國有大型銀行與股份制商業銀行，實施總體寬松的監管政策更有利于其發展，農商行等小規模存款性金融機構在寬松環境更容易暴露在風險中[14]。