萬(wàn)華化學(xué)資產(chǎn)質(zhì)量與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

尚小娟

一、公司簡(jiǎn)介

1.萬(wàn)華化學(xué)基本信息及發(fā)展歷史

萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“萬(wàn)華化學(xué)”）前身是成立于1978年的煙臺(tái)合成革廠，承接了中國(guó)現(xiàn)代工業(yè)史上第一個(gè)聚氨酯工業(yè)基地的建設(shè)。1980年煙臺(tái)合成革廠完成了股份制改造，成立煙臺(tái)萬(wàn)華聚酯氨股份有限公司。2001年1月5日，該公司在上海證券交易所正式掛牌上市。2013年，煙臺(tái)萬(wàn)華聚酯氨股份有限公司正式更名為“萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司”。萬(wàn)華化學(xué)在上市的初期其營(yíng)收不足6億元，但是經(jīng)過(guò)這20年的長(zhǎng)足發(fā)展，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為營(yíng)業(yè)收入超過(guò)600億元的世界聚酯氨龍頭企業(yè)，其業(yè)務(wù)范圍廣泛，已經(jīng)拓展到了歐洲、美國(guó)、日本等十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

萬(wàn)華化學(xué)自其上市以來(lái)的實(shí)際控股人一直是煙臺(tái)市國(guó)資委。2018年，公司的股權(quán)架構(gòu)發(fā)生了一次重大的調(diào)整：2018年2月，公司控股股東萬(wàn)華實(shí)業(yè)以存續(xù)分立的方式分立為萬(wàn)華實(shí)業(yè)（存續(xù)企業(yè)）和萬(wàn)華化工（新設(shè)企業(yè)）兩家企業(yè)。其中，與化工關(guān)聯(lián)度不高的業(yè)務(wù)如煤炭開(kāi)采、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)由萬(wàn)華實(shí)業(yè)承接負(fù)責(zé)，而新設(shè)企業(yè)萬(wàn)華化工則承接化工類業(yè)務(wù)，變更后，萬(wàn)華化工承繼持有萬(wàn)華化學(xué)47.92%的股份，公司的實(shí)際控制人沒(méi)變，仍為煙臺(tái)國(guó)資委。

2018年5月，萬(wàn)華化學(xué)發(fā)布了并購(gòu)重組預(yù)案，并以每股30.42元的股價(jià)向國(guó)豐投資（煙臺(tái)國(guó)資委100%控股）、合成國(guó)際、中誠(chéng)投資、中凱信、德杰匯通五名萬(wàn)華化工的控股股東發(fā)行了共計(jì)17.16億元的股份，吸收合并了萬(wàn)華化工。在此次的合并完成后，萬(wàn)華化工持有的13.10億股萬(wàn)華化學(xué)股票會(huì)被注銷，本次交易實(shí)際新增股數(shù)4.06億股，按停牌前的收盤(pán)價(jià)36.44元計(jì)算，市值增長(zhǎng)約150億元。經(jīng)過(guò)此次交易，實(shí)現(xiàn)了萬(wàn)華化學(xué)資產(chǎn)的整體上市。通過(guò)整體上市，公司實(shí)現(xiàn)了在亞洲、歐洲、美洲（籌建中）三大主要市場(chǎng)均有生產(chǎn)基地的布局，能更好地與跨國(guó)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，公司打破同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的約束，與BC公司形成全面的資源支持和共享，協(xié)同效應(yīng)進(jìn)一步體現(xiàn)。

二、資產(chǎn)質(zhì)量分析

1.總體資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

非流動(dòng)資產(chǎn)相對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)來(lái)說(shuō)具有占用資金多、周轉(zhuǎn)速度慢、變現(xiàn)能力較差等特點(diǎn)。萬(wàn)華一直致力于打造高度專業(yè)化、相關(guān)多元化、一體化的企業(yè)，在12-19年以來(lái)一直有很多大型的在建工程，這也造成了萬(wàn)華的非流動(dòng)資產(chǎn)比較高。非流動(dòng)資產(chǎn)中，隨著在建工程轉(zhuǎn)固，會(huì)提升企業(yè)產(chǎn)能，通過(guò)報(bào)表我們可以看到萬(wàn)華化學(xué)的營(yíng)業(yè)收入也在逐年攀升，這說(shuō)明非流動(dòng)資產(chǎn)帶來(lái)企業(yè)營(yíng)收的增加。如果企業(yè)的非流動(dòng)資產(chǎn)過(guò)高但是營(yíng)業(yè)收入?yún)s不增加的話，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)比較大。

2.重要資產(chǎn)分析

根據(jù)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的分析，萬(wàn)華化學(xué)采取的是一體化的戰(zhàn)略，同時(shí)結(jié)合萬(wàn)華化學(xué)的行業(yè)性質(zhì)來(lái)看，從表1中可以看出來(lái)貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、在建工程、無(wú)形資產(chǎn)都是萬(wàn)華化學(xué)的重要資產(chǎn)，對(duì)他們進(jìn)行分析可以更好的了解萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況以及企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理能力和未來(lái)發(fā)展方向。

表1 萬(wàn)華化學(xué)資產(chǎn)構(gòu)成情況

（1）貨幣資金分析。貨幣資金是企業(yè)的血液，如果貨幣資金鏈條斷裂，就會(huì)危及到整個(gè)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。從表1我們可以看到萬(wàn)華化學(xué)的貨幣資金在資產(chǎn)中的占比總體是在下降，這也與萬(wàn)華的公司規(guī)模逐漸擴(kuò)大，以及擴(kuò)張需要大量的貨幣資金支持有關(guān)。同時(shí)，貨幣資金的儲(chǔ)量變動(dòng)與營(yíng)業(yè)收入的趨勢(shì)大致相同，這也是因?yàn)闋I(yíng)業(yè)收入的增加帶來(lái)了企業(yè)現(xiàn)今的流入，從而增加了貨幣資金的儲(chǔ)存量。同時(shí)，筆者對(duì)比了萬(wàn)華化學(xué)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的資金存儲(chǔ)量，發(fā)現(xiàn)萬(wàn)華化學(xué)貨幣資金的儲(chǔ)量是比較合理的。

（2）存貨分析。萬(wàn)華化學(xué)的主要存貨構(gòu)成包括原材料、在產(chǎn)品、庫(kù)存商品等。2016-2020年萬(wàn)華化學(xué)存貨的賬面余額和賬面價(jià)值都呈現(xiàn)上漲的趨勢(shì)，這也符合萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)張戰(zhàn)略。2016年至2017年，煙臺(tái)工業(yè)園搬遷一體化項(xiàng)目和PO/AE一體化項(xiàng)目這兩大項(xiàng)目的順利投產(chǎn)，進(jìn)一步完善了萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)品類別和產(chǎn)業(yè)鏈配套，釋放了產(chǎn)能，這就使得萬(wàn)華化學(xué)的賬面余額有了大幅的上升。但值得關(guān)注的是，2015年我國(guó)提出供給側(cè)改革，再加上18年中美貿(mào)易戰(zhàn)的影響，化工行業(yè)較高的庫(kù)存量可能會(huì)面臨較高的存貨跌價(jià)準(zhǔn)備，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此萬(wàn)華化學(xué)應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)存貨的管理。2017至2019年原材料的比例逐漸下降，庫(kù)存商品的比例越來(lái)越高，說(shuō)明萬(wàn)華化學(xué)存在著去庫(kù)存的壓力。

（3）固定資產(chǎn)分析。萬(wàn)華化學(xué)的固定資產(chǎn)包括房屋及建筑物、專用設(shè)備等等。每年年末，對(duì)固定資產(chǎn)的預(yù)計(jì)使用壽命、預(yù)計(jì)凈殘值和折舊方法進(jìn)行復(fù)核，如果發(fā)生改變，就作為會(huì)計(jì)估計(jì)變更處理。根據(jù)萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)報(bào)表，其固定資產(chǎn)原值、累計(jì)折舊和賬面價(jià)值一直都在上升，結(jié)合之前我們分析的萬(wàn)華化學(xué)的擴(kuò)張型、一體化戰(zhàn)略，萬(wàn)華化學(xué)一直在上馬大型化工項(xiàng)目，將產(chǎn)業(yè)鏈橫向、縱向延伸，因此固定資產(chǎn)的變化是符合公司實(shí)情的。

（4）在建工程分析。對(duì)于萬(wàn)華化學(xué)這樣一個(gè)擴(kuò)張型的企業(yè)來(lái)說(shuō)，在建工程很好的反映了企業(yè)的“野心”。因此筆者選擇了幾個(gè)目前萬(wàn)華化學(xué)最重要的項(xiàng)目進(jìn)行分析。2019年萬(wàn)華化學(xué)的在建工程主要是“聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目”，從年初的59億，增長(zhǎng)到年底的102億，增加了43億的投入；“乙烯項(xiàng)目”從12億增長(zhǎng)到71億。再看工程預(yù)算，“聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸及配套項(xiàng)目”預(yù)算約為297億，進(jìn)度已經(jīng)過(guò)半；“乙烯項(xiàng)目”預(yù)算168億，進(jìn)度40%。另外，已經(jīng)基本完工的大項(xiàng)目，還有“萬(wàn)華煙臺(tái)工業(yè)園項(xiàng)目”，預(yù)算245億，僅次于前面的聚氨酯產(chǎn)業(yè)鏈延伸項(xiàng)目。這三個(gè)項(xiàng)目都對(duì)標(biāo)了企業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向，符合企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。也表明了企業(yè)對(duì)未來(lái)發(fā)展的信心。而其中有一個(gè)項(xiàng)目值得注意，那就是美國(guó)一體化項(xiàng)目，由于中美貿(mào)易戰(zhàn)等政治因素的影響，項(xiàng)目投資成本大幅增加，因而導(dǎo)致部分先期投資無(wú)效而產(chǎn)生減值。

（5）無(wú)形資產(chǎn)分析。萬(wàn)華化學(xué)的無(wú)形資產(chǎn)主要包括土地使用權(quán)、專利權(quán)、非專利技術(shù)、軟件、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)等。

根據(jù)表1，可以看到萬(wàn)華化學(xué)的無(wú)形資產(chǎn)一直呈增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其中，2019年與2018年相比有了較大幅度的增長(zhǎng)，這與2019年2月底完成的萬(wàn)華化學(xué)以新增股份吸收合并煙臺(tái)化工有限公司有關(guān)，比較母公司報(bào)表和合并報(bào)表可以看到本次合并增加了非專利技術(shù)約12億元，最終導(dǎo)致了無(wú)形資產(chǎn)的增加。同時(shí)，根據(jù)公司年報(bào)，萬(wàn)華化學(xué)的無(wú)形資產(chǎn)中，土地使用權(quán)這一項(xiàng)目的占比最大，這也是因?yàn)槿f(wàn)華一直在實(shí)行擴(kuò)張戰(zhàn)略，不停的開(kāi)始新的項(xiàng)目，這就需要大量的土地資源來(lái)興建廠房等。在報(bào)表中我們還看到萬(wàn)華化學(xué)多次購(gòu)置非專利技術(shù)，但是自行研發(fā)的專利技術(shù)卻似乎比較少，所以萬(wàn)華化學(xué)應(yīng)該適當(dāng)增加研發(fā)投入。

三、企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

1.償債能力分析

在眾多反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)中，流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率以及產(chǎn)權(quán)比率是最能反映企業(yè)償債能力的重要指標(biāo)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)正常的流動(dòng)比率在2左右比較正常，根據(jù)表2，萬(wàn)華化學(xué)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率在2016年至2020年一直呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，17年和18年有所回升但也只有0.9左右，可以發(fā)現(xiàn)萬(wàn)華化學(xué)的償債能力比較弱，會(huì)給企業(yè)帶來(lái)較大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債率是負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比例關(guān)系，萬(wàn)華化學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率在13-16年較高一些，因?yàn)槿f(wàn)華所采取的擴(kuò)張型戰(zhàn)略，這幾年公司籌集了大量資金進(jìn)行擴(kuò)張，因此負(fù)債總額上升，16年后，隨著一些較大項(xiàng)目的完工，產(chǎn)能全面釋放，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始下降趨于正常水平。同樣的，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率在13-16年間很高，也是因?yàn)榇罅客ㄟ^(guò)債務(wù)籌資進(jìn)行企業(yè)的擴(kuò)建項(xiàng)目。但是近兩年，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率開(kāi)始趨于正常值，在1左右波動(dòng)。

表2 萬(wàn)華化學(xué)償債能力分析

2.營(yíng)運(yùn)能力分析

筆者選取了存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來(lái)對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行分析。結(jié)合上文分析的萬(wàn)華化學(xué)的存貨結(jié)構(gòu)，可以看出萬(wàn)華化學(xué)的存貨管理存在一定的問(wèn)題。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率在15-18年間有所回升，并且萬(wàn)華化學(xué)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率遠(yuǎn)高于社會(huì)平均值7.8，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)一直維持在20天左右，迅速的回款天數(shù)也顯示出公司對(duì)下游顧客的話語(yǔ)權(quán)，因此整體來(lái)說(shuō)公司應(yīng)收賬款的管理比較好。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的正常值通常設(shè)置在2左右，可以看出萬(wàn)華化學(xué)的流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本上都是高于2的。綜上所述，在營(yíng)運(yùn)能力方面，萬(wàn)華化學(xué)應(yīng)該多多關(guān)注存貨管理和銷售方面的工作，改善企業(yè)在存貨管理方面的問(wèn)題。

表3 萬(wàn)華化學(xué)營(yíng)運(yùn)能力分析

3.盈利能力分析

萬(wàn)華化學(xué)的銷售凈利率在16年至19年更是有了近10個(gè)點(diǎn)的增長(zhǎng)，這是因?yàn)樵?016年之后，由于多數(shù)MDI生產(chǎn)廠家在這一階段進(jìn)行停產(chǎn)修復(fù)，造成MDI的供給比較緊張，導(dǎo)致了MDI的價(jià)格由1萬(wàn)元左右/噸上升至3.5萬(wàn)元左右/噸，公司因此獲利。同時(shí)，銷售凈利率的變動(dòng)也影響了凈資產(chǎn)收益率，尤其是17和19年間銷售凈利率的下降使得凈資產(chǎn)收益率也有了較大幅度的下降，這也說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)率并不總是穩(wěn)定的，會(huì)受到外界經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政治環(huán)境的影響。萬(wàn)華化學(xué)的三項(xiàng)費(fèi)用的比重大致是下降的，這也符合萬(wàn)華化學(xué)的低成本戰(zhàn)略，說(shuō)明萬(wàn)華化學(xué)也在盡量減少費(fèi)用的支出，使企業(yè)達(dá)到利潤(rùn)最大化。

表4 萬(wàn)華化學(xué)盈利能力分析

4.發(fā)展能力分析

2015年，由于全球原油價(jià)格的影響，公司的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但很快在16年就恢復(fù)了，但是這次波動(dòng)也促使萬(wàn)華化學(xué)加強(qiáng)創(chuàng)新與開(kāi)拓新產(chǎn)品線的決心。2018年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率突然下降是由于化工產(chǎn)品成本的增幅較大，產(chǎn)能的利用率較低導(dǎo)致的，最重要的是聚氨酯系列的銷售均價(jià)的降低以及銷量的減少，這部分對(duì)于企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率有著較大影響。

同期凈利率增長(zhǎng)率的變化也是先減少再增加再減少，2017年達(dá)到最高點(diǎn)，說(shuō)明企業(yè)的盈利能力還是很強(qiáng)的，而在2018年卻降至-3.60，并非企業(yè)虧損，而是利潤(rùn)較前期下降。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率發(fā)展趨勢(shì)與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率相似，最高值在2013年38.16%，最低為6.19%。總資產(chǎn)增長(zhǎng)率降低說(shuō)明企業(yè)的預(yù)期收益率在降低，并不一定是資產(chǎn)數(shù)目在減少，也可能是企業(yè)的其他投入費(fèi)用的增加。

通過(guò)分析可以看出16至17年可以說(shuō)是化工行業(yè)的春天，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的平穩(wěn)加上企業(yè)內(nèi)部發(fā)展穩(wěn)中向好都給企業(yè)帶來(lái)了巨大的發(fā)展，但是18年之后，隨著原材料市場(chǎng)的影響以及外部政治環(huán)境的惡化，企業(yè)應(yīng)該適時(shí)調(diào)整產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)以及公司的治理。

表5 萬(wàn)華化學(xué)發(fā)展能力分析

四、結(jié)論

通過(guò)上文對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的分析我們可以看出，萬(wàn)華化學(xué)近八年的發(fā)展勢(shì)頭十分迅猛，更是我國(guó)聚氨酯行業(yè)的龍頭老大。萬(wàn)華化學(xué)一直實(shí)行主業(yè)高度專業(yè)化、相關(guān)多元化的擴(kuò)張型戰(zhàn)略，上馬了眾多的大型項(xiàng)目，延伸產(chǎn)業(yè)鏈，努力達(dá)到產(chǎn)品橫向縱向一體化。

萬(wàn)華化學(xué)快速擴(kuò)張的背后，當(dāng)然也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，首先是巨額的銀行借款，并且其中的中短期借款比較多，這就對(duì)企業(yè)的短期償債能力要求比較高。近兩年存貨的構(gòu)成中庫(kù)存商品的比重逐漸增大，是否也意味著萬(wàn)華化學(xué)面臨一定的產(chǎn)能過(guò)剩，或是銷售能力上的不足，這也是企業(yè)應(yīng)該注意的地方。

在固定資產(chǎn)和在建工程方面，由于企業(yè)的擴(kuò)張型戰(zhàn)略，萬(wàn)華化學(xué)有大量的在建工程，總體來(lái)說(shuō)，工程的進(jìn)度都比較合理，除了因?yàn)橥獠空卧驅(qū)е碌捻?xiàng)目完工進(jìn)度緩慢以外，大多數(shù)的在建工程都在預(yù)期之中進(jìn)行。

最后是財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)方面，萬(wàn)華化學(xué)是重資產(chǎn)企業(yè)，因此非流動(dòng)資產(chǎn)的比重比較大，由于銀行債務(wù)較多，也給企業(yè)帶來(lái)了一定的償債壓力，但是結(jié)合企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)的盈利能力會(huì)受到外界的影響，但是企業(yè)本身的盈利能力還是比較強(qiáng)的，未來(lái)也有比較大的發(fā)展?jié)撃堋?/p>