曾經(jīng)的賽道股多隨風(fēng)而逝

吳鎮(zhèn)宇

巴菲特說(shuō)，“在別人恐懼的時(shí)候貪婪，在別人貪婪的時(shí)候恐懼。”

市場(chǎng)中同時(shí)存在著貪婪和恐懼兩股力量，一般來(lái)說(shuō)，它們勢(shì)均力敵，維持均衡——貪婪驅(qū)使人們冒險(xiǎn)，而恐懼又約束著人們的冒險(xiǎn)行為。雖然市場(chǎng)經(jīng)常被貪婪和恐懼兩股力量左右，但總有時(shí)候一股力量會(huì)占據(jù)上方，這種情況在投資世界一再出現(xiàn)，但發(fā)生時(shí)間、持續(xù)時(shí)間和所引起的市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的偏離程度卻難以預(yù)料。

過(guò)去兩年，賽道股的投資“風(fēng)靡全球”，熱衷于“賽道股”的投資者可謂賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。他們?cè)诠墒兄袩o(wú)所畏懼，“不追高就是苦命人，買(mǎi)舊經(jīng)濟(jì)就是窮命”的言論充斥在各大投資社區(qū)流傳。

其實(shí)，這種情景在古今中外的投資歷史中并不罕見(jiàn)，我們不妨來(lái)回顧一下歷史上的賽道股投資。

南海公司，誕生在一個(gè)充滿(mǎn)創(chuàng)新的年代，這個(gè)時(shí)代人才輩出：牛頓、亞當(dāng)·斯密、瓦特……

1711年南海公司誕生之初，它通過(guò)發(fā)行股票承接了英國(guó)政府的債務(wù)，作為回報(bào)，南海公司壟斷了英國(guó)與南美洲的西班牙殖民地的貿(mào)易，并取得了在南美洲販賣(mài)奴隸的專(zhuān)營(yíng)權(quán)——這在當(dāng)時(shí)，可是最熱門(mén)的賽道！

數(shù)年間，南海公司通過(guò)不斷發(fā)行股票接管了政府的各種養(yǎng)老金國(guó)債，并通過(guò)將其轉(zhuǎn)換為股票實(shí)現(xiàn)了“利潤(rùn)”（注：現(xiàn)代會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)要求，當(dāng)新股份溢價(jià)銷(xiāo)售時(shí)，超出票面價(jià)值的部分應(yīng)該計(jì)入“資本公積”，18世紀(jì)早期的情況并非如此：新股份的市場(chǎng)溢價(jià)全部視為公司的“利潤(rùn)”并可分配給股東。這種低級(jí)的會(huì)計(jì)錯(cuò)誤對(duì)南海泡沫起到了推波助瀾的作用）。因此，只要南海公司的股價(jià)越高，公司的“利潤(rùn)”就越大。

1720年，當(dāng)新的“南海計(jì)劃”出爐時(shí)，南海公司的股價(jià)從年初的128英鎊一路飛漲，在此期間，南海公司數(shù)次增發(fā)新股并獲得了大眾的積極認(rèn)購(gòu)。到6月末，其股價(jià)最高上漲到1050英鎊。

下面我將引用《金融投機(jī)史》一書(shū)中的段落，看看歷史上的南海泡沫與今天大眾追逐的賽道股有何相似之處：

“在這些傳奇性的泡沫公司當(dāng)中，最著名的就是那家名為‘應(yīng)該能賺大錢(qián)但沒(méi)人知道他們到底干什么’的公司。”——投資者一點(diǎn)都不在乎這家公司到底做什么。

“他們購(gòu)買(mǎi)泡沫公司的股票不是作為長(zhǎng)期投資，而是打算轉(zhuǎn)手賣(mài)給比自己更蠢的傻瓜。”——不管公司未來(lái)前景如何，只要后面能有“傻子”，那就行。

“總值5000萬(wàn)英鎊的南海股票幾小時(shí)就被認(rèn)購(gòu)一空，盡管發(fā)行價(jià)達(dá)到了每股1000英鎊，比當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)價(jià)高出了三分之一。”——只要賽道或概念對(duì)，價(jià)格并不重要。

“此時(shí)我們還注意到，貿(mào)易已經(jīng)完全停滯，泰晤士河沿岸停泊著100多艘待售的船只，手中握有資金的人都拋開(kāi)正業(yè)去搞股票投機(jī)。”——人們都無(wú)心工作，只想通過(guò)買(mǎi)入熱門(mén)股賽道股賺錢(qián)。

“艾薩克·牛頓在4月份開(kāi)始拋出自己持有的7000英鎊的南海股票……然后又在最高點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入，結(jié)果損失了2萬(wàn)英鎊，最終留下‘我能算準(zhǔn)天體的運(yùn)動(dòng)，但算不準(zhǔn)民眾的狂熱’的無(wú)奈之詞。”——最初拒絕參與的人（即使智力極高）在看到別人賺大錢(qián)的景象后，最終難免屈服。

“除了純粹的欺騙，有幾家公司的創(chuàng)建基礎(chǔ)是新技術(shù)……在1720年創(chuàng)立的190家公司當(dāng)中，最終活下來(lái)的只有4家，大多數(shù)泡沫公司的創(chuàng)辦者都利用了投機(jī)者的輕信和玩世不恭。”——這些公司中，有一些公司有著實(shí)現(xiàn)一個(gè)超越時(shí)代的物質(zhì)和技術(shù)進(jìn)步的愿景，但更多的公司鼓吹的是騙局，只想利用公眾的投機(jī)狂熱。

“皇家交易保險(xiǎn)和倫敦保險(xiǎn)的市值最高分別達(dá)到了其實(shí)繳資本的25倍和64倍;斯梯爾的魚(yú)塘公司首日發(fā)售就溢價(jià)160英鎊”——估值太貴了。

“據(jù)說(shuō)在倫敦魚(yú)市里，女?dāng)傊鱾儠?huì)一邊喝著提神的杜松子酒，一邊帶著微微的醉意談?wù)撃虾９善钡馁I(mǎi)賣(mài)。”——不明事實(shí)真相的群眾積極的參與其中。

泡沫最終的結(jié)局只有破滅。

1720年6月份，為了制止各類(lèi)泡沫公司的膨脹，英國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)了《泡沫法案》。公眾們逐漸清醒過(guò)來(lái)。從7月份開(kāi)始，首先是外國(guó)投資者拋售南海股票，隨后國(guó)內(nèi)投資者紛紛跟進(jìn)。到了8月，股價(jià)下跌到850英鎊。由于當(dāng)時(shí)有不少投機(jī)者是通過(guò)貸款的購(gòu)買(mǎi)以南海公司為首的泡沫股票，當(dāng)股價(jià)開(kāi)始下跌時(shí)，這些投機(jī)者不得不賣(mài)出南海公司的股票以彌補(bǔ)其他地方的損失。

一進(jìn)入9月份，南海公司的股價(jià)就跌破了800英鎊——而很多銀行是以600英鎊的價(jià)格提供的股票質(zhì)押貸款。9月中旬，南海公司放棄了阻止崩盤(pán)的希望，開(kāi)始賣(mài)出抵押的股份，至9月底，南海公司的股價(jià)跌破200英鎊。

20世紀(jì)70年代，華爾街的基金經(jīng)理們把絕大部分管理資金都集中在一群廣為人知的成長(zhǎng)股上，例如施樂(lè)（Xerox）、柯達(dá)（Kodak）、寶麗來(lái)（Polaroid）、雅芳（Avon Product）等等——它們被統(tǒng)稱(chēng)為“漂亮50”，是當(dāng)時(shí)的賽道股。根據(jù)當(dāng)時(shí)流行的觀點(diǎn)，這些公司由于在未來(lái)數(shù)十年內(nèi)都有著光明的前景，其股價(jià)將長(zhǎng)期保持上漲，因此無(wú)論以何種價(jià)格買(mǎi)入，都是安全的投資。

1972年是“漂亮50”行情的巔峰，當(dāng)時(shí)，這些股票的平均市盈率高達(dá)80倍。

寶麗來(lái)公司是當(dāng)時(shí)最炙手可熱的股票，創(chuàng)始人埃德溫·蘭德（Edwin Land）是那個(gè)時(shí)代的“埃隆·馬斯克（Elon Musk）”——干勁十足、重視產(chǎn)品創(chuàng)新、也是產(chǎn)品的超級(jí)推銷(xiāo)員。1970年，在談到未來(lái)相機(jī)時(shí)，他將其描述為“一件總是伴隨人們左右的事物，一種可以徑直從口袋掏出來(lái)，對(duì)準(zhǔn)目標(biāo)直接拍攝的設(shè)備。”1972年，寶麗萊生產(chǎn)出SX-70，這是世界上第一臺(tái)可直接“吐出自印相片”的照相機(jī)。當(dāng)時(shí)有評(píng)論家寫(xiě)道：“蘭德和他的公司再次發(fā)明了全新的造相過(guò)程。”

而在每次年度會(huì)議時(shí)，他總會(huì)步入一個(gè)空蕩蕩的舞臺(tái)中央，向提供背景音樂(lè)的音樂(lè)家揮手致意，然后一邊走動(dòng)，一邊介紹該公司最新推出的產(chǎn)品——沒(méi)錯(cuò)，斯蒂夫·喬布斯（Steve Jobs）稱(chēng)蘭德是他的榜樣和偶像。

擁有如此具有前景的產(chǎn)品以及天才般的管理人，幾乎所有人都堅(jiān)信寶麗來(lái)公司的價(jià)值。以寶麗來(lái)公司為代表的“漂亮50”的股票，的確都有著令投資者激動(dòng)無(wú)比的前景，但是投資者總是不得不搞明白這個(gè)問(wèn)題：人們總是預(yù)測(cè)公司有著光明的前景，但這些美好的未來(lái)真的能兌現(xiàn)嗎？

在隨后的數(shù)十年里，寶麗來(lái)公司仍然推出了一些激動(dòng)人心的產(chǎn)品，但公司的業(yè)績(jī)并沒(méi)有同步實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。為什么投資者預(yù)期的公司美好的發(fā)展前景沒(méi)有如期兌現(xiàn)呢？主要因?yàn)橐韵聝牲c(diǎn)：

一是管理不善、機(jī)構(gòu)臃腫削弱了公司競(jìng)爭(zhēng)力。20世紀(jì)70年代到80年代前期，寶麗來(lái)不斷招兵買(mǎi)馬，致使公司職員隊(duì)伍越來(lái)越龐大，1983年達(dá)到了1.3萬(wàn)人。據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司的營(yíng)收雖然從1970年的4.4億美元上漲到1994年的23億美元，但推銷(xiāo)員人數(shù)從140人增加到了800人，增了5倍還多，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

二是技術(shù)戰(zhàn)略出現(xiàn)錯(cuò)判，遭時(shí)代淘汰。到了20世紀(jì)90年代，數(shù)碼相機(jī)興起，寶麗來(lái)原本也是發(fā)明數(shù)碼相機(jī)技術(shù)的領(lǐng)先者之一，但由于管理層猶豫不決，讓其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手搶了先機(jī)。2000年，雖然寶麗來(lái)相機(jī)賣(mài)出了創(chuàng)紀(jì)錄的1310萬(wàn)臺(tái)，但全世界的數(shù)碼相機(jī)也售出了1110萬(wàn)臺(tái)。更重要的是，在時(shí)代的浪潮下，寶麗來(lái)的“一次成像”技術(shù)已經(jīng)落伍，不再受到消費(fèi)者的青睞。

巴菲特曾說(shuō)，“預(yù)測(cè)告訴我們的，往往并不是未來(lái)，而是預(yù)測(cè)者本身。”未來(lái)永遠(yuǎn)是不確定的，又有誰(shuí)能夠信誓旦旦地針對(duì)未來(lái)數(shù)十年作出“必將如此”的判斷呢？

更重要的是，在“漂亮50”行情最瘋狂的時(shí)期，寶麗來(lái)的市盈率一度高達(dá)91倍。總會(huì)有人會(huì)在一些股票估值昂貴的時(shí)候告訴你，“只要公司前景光明，現(xiàn)在的高估值就不重要。”然而，投資者真的不需要考慮估值的因素嗎？

1973年，“漂亮50”泡沫開(kāi)始破裂，那些被認(rèn)為是安全的股票的價(jià)格發(fā)生了跳水。在1973-1974年間，“漂亮50”的跳水幅度高達(dá)80%：寶麗來(lái)從每股149美元跌到14.125美元;施樂(lè)從每股171美元跌到49美元;雅芳從每股140美元跌到18.625美元……

“漂亮50”中的許多公司，并沒(méi)有兌現(xiàn)美好的前景。那些在估值高昂時(shí)買(mǎi)入股票的投資者，也付出了高昂的代價(jià)。

20世紀(jì)90年代，硅谷、風(fēng)險(xiǎn)投資和股市巧妙的發(fā)生了“化學(xué)反應(yīng)”，孕育出了微軟、蘋(píng)果、英特爾等這些改變世界的企業(yè)。

1996年，納斯達(dá)克指數(shù)突破千點(diǎn)，之后屢創(chuàng)新高，在1999年更是上漲了89%，直到2000年3月10日達(dá)到頂峰5048點(diǎn)。這期間共有超過(guò)5000家企業(yè)上市募資，這個(gè)時(shí)候的納斯達(dá)克市場(chǎng)就是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的搖籃。

毫無(wú)疑問(wèn)，互聯(lián)網(wǎng)改變了世界，讓我們的生活發(fā)生了翻天覆地的變化。不過(guò)，創(chuàng)新和改變世界是一回事，公司到底賺不賺錢(qián)又是另一回事。當(dāng)時(shí)在市場(chǎng)中，投資者最看重公司的成長(zhǎng)空間和是否符合“.com”概念，對(duì)公司的長(zhǎng)期盈利能力則大幅降低了標(biāo)準(zhǔn)。

以當(dāng)時(shí)的賽道股eToys公司為例：eToys公司成立于1996年，根據(jù)公開(kāi)資料，eToys公司不用租實(shí)體門(mén)店，通過(guò)網(wǎng)上開(kāi)設(shè)商城售賣(mài)玩具。雖然公司的銷(xiāo)售額快速增長(zhǎng)——1997年是70萬(wàn)美元，1999年已達(dá)到1.5億美元——但由于高額的廣告投入（1999年投入2.2億美元進(jìn)行廣告和市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)）、當(dāng)時(shí)較高的物流和庫(kù)存費(fèi)用、較低的客單價(jià)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手玩具反斗城等的進(jìn)入，公司預(yù)估的盈利平衡點(diǎn)高達(dá)9億美元銷(xiāo)售。在1999年5月上市前，公司已經(jīng)累計(jì)虧損超過(guò)5100萬(wàn)美元。2001年1月初，公司關(guān)閉了2個(gè)倉(cāng)庫(kù)解雇了70%的員工，隨后宣告破產(chǎn)并負(fù)債2.47億美元。

概念好、公司好，都不是買(mǎi)入公司股票的充分理由。歸根結(jié)底，投資者還需要看公司到底值多少錢(qián)。在當(dāng)時(shí)，許多互聯(lián)網(wǎng)公司和科技公司純粹是概念，如果按照傳統(tǒng)的估值方法，投資者很難得出這些公司的股價(jià)是合理的結(jié)論;與一些傳統(tǒng)的公司相比，由于很多互聯(lián)網(wǎng)和科技公司根本沒(méi)有盈利，人們只能用市銷(xiāo)率等方式對(duì)其估值。

Priceline.com是一個(gè)打折售賣(mài)酒店、機(jī)票等旅游產(chǎn)品的網(wǎng)站，通過(guò)收取服務(wù)費(fèi)盈利。（注：它是互聯(lián)網(wǎng)公司中當(dāng)之無(wú)愧的“活化石”，是互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后僅存的兩家之一。另外一家公司是亞馬遜。）1999年4月在納斯達(dá)克上市，當(dāng)年三季度的銷(xiāo)售額是1.52億美元，凈虧損1.02億美元，而市值卻高達(dá)75億美元——與此同時(shí)，美國(guó)航空和大陸航空的銷(xiāo)售額合計(jì)71億美元，凈利潤(rùn)4.7億美元，但兩者加起來(lái)的市值僅為73億美元。

Webvan Group在網(wǎng)上出售商品，按照其創(chuàng)始人Louis Borders的設(shè)想，美國(guó)人將改變?nèi)コ匈?gòu)物的習(xí)慣，只需要通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)下單，日常所需的一切，就會(huì)有人免費(fèi)送上門(mén)來(lái)。為此，Webvan耗巨資在美國(guó)全國(guó)建立倉(cāng)儲(chǔ)、物流和配送服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施。據(jù)估計(jì)，如果按Louis Borders的構(gòu)想搭建起全國(guó)性的倉(cāng)儲(chǔ)物流系統(tǒng)，可能還需要繼續(xù)燒數(shù)十億美元。Webvan公司于1999年11月上市，上市當(dāng)天其市值高達(dá)79億美元——而在1999年，Webvan的營(yíng)業(yè)收入是1330萬(wàn)美元，同時(shí)產(chǎn)生了1.45億美元的虧損。2001年7月，Webvan在耗盡了8億多美元的風(fēng)險(xiǎn)投資和IPO融資后，宣告破產(chǎn)。

當(dāng)時(shí)購(gòu)買(mǎi)互聯(lián)網(wǎng)和科技股的投資者，并不是根據(jù)預(yù)期盈利水平或市盈率做出投資決定——他們更多的是“期待暴富”。這些投資者們無(wú)視公司基本面、無(wú)視估值，義無(wú)反顧的參與到當(dāng)時(shí)最熱門(mén)的賽道“互聯(lián)網(wǎng)”之中。

市場(chǎng)中彌漫著貪婪的氣味，許多參與其中的職業(yè)投資者并非不知道市場(chǎng)的狂熱，但是他們更害怕的是自己的業(yè)績(jī)被同行所甩開(kāi)，因此更愿意留在市場(chǎng)內(nèi)——他們打算趨勢(shì)減弱的時(shí)候再賣(mài)出，逃過(guò)下跌——當(dāng)然，所有的趨勢(shì)投資者都抱有這種想法。

毫無(wú)疑問(wèn)，一旦投資者付出的價(jià)格過(guò)于昂貴，那么也很難獲得良好的投資回報(bào)。2000年至2002年間，納斯達(dá)克指數(shù)下跌幅度接近80%，無(wú)數(shù)互聯(lián)網(wǎng)公司和科技企業(yè)破產(chǎn)倒閉，寄希望于投資這些互聯(lián)網(wǎng)公司和科技企業(yè)賺大錢(qián)的投資者則損失慘重。

最后，我想總結(jié)幾條經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

一是成功投資的關(guān)鍵不是去看公司所處的賽道好不好。即使公司所處的賽道前景光明，投資者也很難判斷誰(shuí)是最后的贏家，很多時(shí)候根本無(wú)法對(duì)公司的價(jià)值進(jìn)行估算。巴菲特說(shuō)，投資的關(guān)鍵在于評(píng)估公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，特別是公司是否擁有寬闊、持久的護(hù)城河？是否擁有誠(chéng)實(shí)、可靠的管理層？

二是“價(jià)格太貴了”并不代表著“股價(jià)即將下跌”，在泡沫演繹過(guò)程中，股價(jià)完全可以無(wú)視基本面上漲，而投資者會(huì)為這些上漲找出各種各樣的理由。此時(shí)理性的、堅(jiān)守價(jià)值投資原則的投資人的業(yè)績(jī)往往落后于市場(chǎng)，無(wú)知的、無(wú)所畏懼的投資人反而能夠賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。甚至于許多最初拒絕參與的人（即使智力極高），在看到別人賺大錢(qián)的景象后，最終難免屈服。

三是人性貪婪和對(duì)未來(lái)美好的愿景往往是產(chǎn)生泡沫的土壤，泡沫很容易在“那個(gè)時(shí)代”的賽道股中產(chǎn)生。一旦形成泡沫，最終的結(jié)果只能是破裂。那些在最狂熱的時(shí)期介入的投資者，在泡沫破裂之時(shí)會(huì)遭受巨大的損失。

四是美好的愿景往往事與愿違，難以成真。即使是能夠在賽道中成為最后的贏家，如果投資者付出了高昂的價(jià)格，那么還是會(huì)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)無(wú)法賺錢(qián)。

作者微信公眾號(hào)“一朵喵說(shuō)”