寬信用下銀行信貸擴張可期

方斐

在“寬信用”疊加“穩增長”的政策背景下，銀行板塊2022年以來延續強勢表現。2021年三季度以來，經濟下行壓力加大及房地產風險形勢不確定性一度使銀行板塊承壓。隨著房地產融資政策邊際轉暖，市場悲觀預期逐步修復;與此同時，各項“穩增長”政策相繼推出，貨幣政策工具總量、結構齊發力，穩定信貸投放成為當務之急。市場對連續的“寬信用”加碼抱以期待;疊加上市銀行整體基本面優質、板塊估值及機構持倉比例處于相對低位，銀行板塊2021年12月下旬以來顯示出較強的上漲動能。

進入2022年，銀行板塊延續了2021年12月下旬以來的強勢表現。截至2月18日收盤，銀行指數累計上漲7.6%，在各行業板塊排名中位居第2/30;同期滬深300指數下跌 5.9%，銀行板塊跑贏滬深300指數13.4個百分點，同時錄得較好的絕對收益和相對收益。其中，漲幅居前的銀行有成都銀行上漲23%、興業銀行上漲20.2%、常熟銀行上漲19.1%、江蘇銀行上漲18.7%、杭州銀行上漲18.3%、蘇農銀行上漲16%、南京銀行上漲15%，江浙等優質地區城商行、農商行整體表現更為突出。

截至目前，A股銀行整體估值水平仍處于近年來的低位。截至2月18日，A股銀行板塊整體PB為0.66倍（近5年均值為0.84倍），經歷最近個1個多月的較快上漲后，整體PB水平略有提升，但仍處于近年低位。分銀行類型來看，PB估值由高到低依次為城商行（0.86倍）、股份制銀行（0.79倍）、農商行（0.7倍）、國有大行（0.59倍）。

復盤近10年銀行板塊走勢發現，銀行股上漲與信用擴張具有較強的相關性。銀行股上漲階段多位于宏觀經濟觸底回升、從“寬貨幣”向“寬信用”傳導的過程中，與信用擴張具有較強的相關性。這些階段通常是“寬信用”效果的逐步顯現，而流動性環境仍相對寬松，有助于上市銀行加大信貸投放力度的同時維持較好的息差水平，風險壓力隨之緩解，銀行經營表現出了更多的“親周期性”。2008年以來銀行指數的幾段上漲行情，多具有以上信用環境特征。我們可以具體分析：

第一個階段為2008年11月-2009年8月上漲階段，2008年年中，隨著美國次貸危機的蔓延加深，中國加大宏觀調控力度，人民銀行將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元以上，指導金融機構擴大信貸總量;2008年9月份后，央行5次下調存貸款基準利率、4次下調準備金率，明確取消對金融機構信貸規劃硬約束，在“寬信用”環境的有力提振下，信貸脈沖指標快速上行、信貸持續處于景氣周期，銀行指數則于2008年11月左右開始呈現出強勢走勢，持續時間9個月。

第二個階段為2012年10月-2013年2月上漲階段，為應對歐債危機造成的影響，人民銀行自2011年7月對貨幣政策進行了預調，先后3次下調法定存款準備金率，2次降息， 旨在降低外部沖擊對國內宏觀經濟的擾動。相應地，中國信貸增長有所發力，信貸脈沖指標自2011年四季度開始進入上行通道，銀行指數則是于2012年9月份左右觸底回升，持續時間達4個月。

第三個階段為2014年11月-2015年6月上漲階段，對應國內經濟處于增速換擋、結構調整陣痛、前期政策消化的“三期疊加”的影響期，人民銀行于2014年4月開啟了新一輪“寬松”。可以看到，自2014年三季度開始，信貸脈沖指標開始趨于上行，并于2015年上半年達到峰值，與之相對應的是，銀行指數同樣于2014年11月開啟上漲行情，持續時間8 個月。

第四個階段為2018年7月-2019年4月上漲階段，中國信用體系面臨一定的收縮壓力，疊加中美貿易摩擦的影響，使得國內宏觀經濟開始承壓。為此，人民銀行自2018年4月下調政策利率，并于7月份全面下調法定存款準倍金率，旨在對沖信用收縮趨勢。隨著信貸脈沖指標轉正，信貸進入擴張區間。銀行指數在2018年7月份左右觸底回升，持續時間9個月。

第五個階段為2020年7月-2021年3月上漲階段，新冠疫情蔓延以來，央行加大逆周期調節力度，大幅下調了政策利率和LPR報價，信貸脈沖指標快速沖高且持續大于零。隨著疫情得到有效緩解、宏觀經濟逐步復蘇，銀行指數自2020年7月開始一輪上漲行情，持續時間8個月。事實上，這輪銀行板塊上漲相對信用擴張周期滯后了一段時間，主要由于信貸發力之時，銀行板塊表現受到金融機構加大讓利實體經濟、上市銀行中報業績大幅不及預期等因素的拖累，利空出盡后才開始補漲。

當前階段，市場對“寬信用”仍抱有較強的期待。隨著房地產融資政策持續轉暖，各項“穩增長”政策相繼推出，市場對“寬信用”仍報以期待。2022年2月初，人民銀行“超前”發布金融數據，1月信貸增量創歷史新高提振市場信心，但總量超預期的背后，仍存在一定程度的結構性問題，市場期待“寬信用”政策進一步加碼;同時，隨著房地產維穩政策轉向需求側，穩定投資的產業政策陸續發布，房地產、基建等領域相關“穩增長”舉措有望連續推出，增強市場對于“寬信用”持續性的預期。

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

光大證券認為，下一階段銀行股的持續表現，應該是建立在持續“穩增長”基礎上的， 而保證2022年經濟增長位于合理區間，需要房地產市場逐步修復和基建投資增加強度，現階段宏觀政策正在這兩個領域發力，我們繼續看好“順周期”經營下的銀行股表現。隨著“寬信用”預期的不斷強化，銀行股行情可能貫穿著整個“穩增長”進程。

我們可以分析一下銀行業在資本市場中的發展情況，目前上市銀行共有42家，流通市值占比逐漸回升。截至2022年2月18日，上市銀行數量為42家，上市銀行總市值為10.06萬億元，占全部A股總市值的10.85%;上市銀行A股流通市值為6.85萬億元，占全部A股流通市值的9.59%，占比較年初有所回升。

截至2022年2月18日，美國上市銀行總數量為422家，總市值折合人民幣為23.73萬億元，占全部上市美股總市值的6.15%。中國上市銀行數量為42家，上市銀行總市值為10.06萬億元，占全部A股總市值的10.85%。相比之下，中國上市銀行數量占比遠低于美國，但總市值占比高于美國。

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

資料來源：Wind，中國銀河證券研究院整理

年初至今銀行板塊表現強于滬深300，估值處于歷史偏低位置。截至2022年2月18 日，銀行指數與年初相比上升7.55%，跑贏滬深300指數13.4個百分點，表現強于市場;當前銀行板塊PB估值僅為0.66倍，處于歷史偏低位置。隨著寬信用成效的逐步釋放，需要持續關注政策加碼的情況。

總體來看，當前宏觀政策仍有發力空間，房地產政策邊際進一步改善概率較大。2021年四季度，貨幣政策執行報告顯示金融機構貸款利率降至低點。截至2021年年末，金融機構人民幣貸款加權平均利率為4.76%，環比下降24BP;其中，一般貸款、企業貸款、票據融資、 個人住房貸款利率分別為5.19%、4.57%、2.18%和5.63%，環比變化幅度分別為-11BP、-2BP、-47BP和9BP。金融機構貸款利率整體下行預計主要受到信貸需求薄弱、降息和低利率票據沖量等多重因素的影響。

與此同時，貨幣政策執行報告指出穩健的貨幣政策要靈活適度，加大跨周期調節力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，注重充足發力、精準發力、靠前發力，既不搞“大水漫灌”，又要滿足實體經濟合理有效的融資需求，著力加大對重點領域和薄弱環節的金融支持，實現總量穩、結構優的較好組合。當前政策兼顧總量+結構，中國銀河證券認為后續仍有發力空間，且在穩增長政策的加持下，寬信用成效有望持續釋放，助力信貸投放穩步加大和結構進一步優化，對宏觀經濟修復形成支撐。

另一方面，保障性租賃住房相關貸款不納入集中度管理，助力房地產貸款投放和房企信用風險的化解。央行和銀保監會發布《關于保障性租賃住房有關貸款不納入房地產貸款集中度管理的通知》，明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理，同時要求銀行業金融機構要加大對保障性租賃住房的支持力度，按照依法合規、風險可控、商業可持續的原則，提供金融產品和金融服務。該項政策有利于銀行業金融機構加大對保障性租賃住房項目的信貸投放，緩解房企融資壓力，化解房企信用風險。

銀行基金代銷市場份額有所下降，面臨第三方機構競爭。基金業協會發布2021年四季度公募基金代銷數據顯示，銀行代銷數量偏弱，保有規模靠前，市場份額有所下降。2021年四季度，銀行、獨立基金銷售機構、保險公司和證券公司的公募基金代銷數量分別為5.36萬只、8.82萬只、0.66萬只、17.05萬只，環比變化分別為0.43萬只、1.21萬只、0.02萬只和-0.03萬只;股票+混合類公募基金保有規模分別為3.79萬億元、1.67萬億元、0.03萬億元和0.94萬億元，環比變化幅度分別為4%、10.04%、20.45%和-0.4%;非貨幣類公募基金保有規模分別為4.4萬億元、2.83萬億元、0.04萬億元和1.02萬億元，環比分別增長 5.75%、16.65%、21.14%和0.8%。

從規模角度來看，銀行的市場份額有所下降。據TOP100代銷機構數據不完全統計，銀行股票+混合類公募基金保有規模占比為58.6%，環比下降0.53個百分點;非貨幣類公募基金保有規模占比為52.79%，環比下降1.46個百分點。相比之下，第三方機構的市場份額進一步上升，銀行代銷業務亟須轉型調整，以鞏固市場競爭力。部分銀行已經著力推進開放平臺建設，加速引進全市場機構和產品，同時降低申購費率，有利于幫助客戶更有效地開展多元化資產配置，進一步放大在渠道網絡和客群層面的規模效應。

值得注意的是，1月社融與信貸創新高，企業中長期貸款有所修復。新增社融超預期，信貸和政府債高增長是核心驅動因素。截至2022年1月末，社融規模存量為320.05萬億元，同比增長10.46%，增速較2021年12月提升0.17個百分點，改善趨勢不變;1月單月新增社會融資規模6.17萬億元，同比多增0.98萬億元，新增規模超越5.4萬億元的預期值，創歷史新高，主要受益信貸和政府債高增長的影響。具體來看，2022年1月單月，新增人民幣貸款4.2萬億元，同比多增3818億元，新增規模超過2018-2021年同期，為近3 年來最高;新增政府債券6026億元，同比多增3589億元，延續較快增速;新增企業債融資 5799億元，同比多增1882億元;新增非金融企業境內股票融資1439億元，同比多增448 億元;新增表外融資4479億元，由負轉正，同比多增328億元。

此外，短貸和票據融資持續多增，企業中長期貸款實現修復。截至2022年1月末，金融機構貸款余額為196.65萬億元，同比增長11.5%，略小于2021年12月末的增速;金融機構新增人民幣貸款3.98萬億元，同比多增4000億元，主要來自短貸和票據融資持續多增，同時新增中長期貸款突破2萬億元，亦有所修復。1月單月新增短期貸款1.11萬億元，同比多增2073億元;新增票據融資1788億元，同比多增3193億元;新增中長期貸款2.84 萬億元，同比少增1424億元，幅度進一步收窄。居民部門短貸和中長期貸款增量弱于2021年同期，需求有待恢復。1月單月居民部門新增信貸8430億元，同比少增4270億元;其中，新增短期貸款1006億元，同比少增2272億元;新增中長期貸款7424億元，同比少增2024 億元。企業短貸進一步多增，中長期貸款增速轉正。1月單月企業部門新增人民幣貸款3.36 萬億元，同比多增8100億元。其中，新增短期貸款1.01萬億元，同比多增4345億元;新增中長期貸款2.1萬億元，同比多增600億元。

銀行業績延續高增長，基本面穩中向好，尤其是凈息差企穩修復趨勢不變。銀行利潤延續高增長，國有大行與股份制銀行領跑，城商行改善幅度較大。2021年，商業銀行合計實現凈利潤2.18萬億元，同比增長12.63%，較2021年前三季度的11.45%進一步擴大，維持兩位數增速，預計主要是受其他非息收入高增長以及撥備計提壓力緩解所致。分銀行類型來看，國有大行和股份制銀行實現領跑，凈利潤同比分別增長12.71%和13.38%;城商行凈利潤增速改善幅度較大，同比增長11.59%，遠超前三季度0.34%的增速;農商行凈利潤同比增長 9.06%，表現更為平穩。與此同時，銀行凈息差企穩修復趨勢不變，預計受益于負債端成本的優化。2021年四季度，商業銀行凈息差為2.08%，環比提升1BP。

國有大行和股份制銀行資產質量相對較優，資本充足率改善更為明顯。不良率與撥備覆蓋率分化，國有大行和股份制銀行表現相對較好。截至2021年年末，商業銀行不良率為1.73%，環比下降2BP;其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行不良率分別為1.37%、1.37%、 1.9%和3.63%，環比變化幅度分別為-0.06個百分點、-0.03個百分點、0.08個百分點和0.04 個百分點;商業銀行撥備覆蓋率為196.91%，環比降低0.09個百分點。其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行撥備覆蓋率分別為239.22%、206.31%、188.71%和129.48%，環比變化幅度分別為6.65個百分點、-0.39個百分點、-8.47個百分點和-2.25個百分點。

此外，各類銀行的資本充足率均不同程度的改善。截至2021年年末，商業銀行的資本充足率、一級資本充足率和核心一級資本充足率分別為15.13%、12.35%和10.78%，環比分別提升0.33個百分點、0.23個百分點和0.12個百分點。其中，國有大行、股份制銀行、城商行和農商行資本充足率分別為17.29%、13.82%、13.08%和12.56%，環比分別提升0.45個百分點、0.42個百分點、0.12個百分點和0.1個百分點。

上市銀行2021年業績持續改善，基本面穩中向好。據目前上市銀行披露的2021年度業績快報的不完全統計，2021年，19家上市銀行累計實現營業收入1.31萬億元，同比增長 10.88%，高于三季報增速，實現歸母凈利潤4131.11億元，同比增長21.51%，延續兩位數高增長：ROE為11.67%，同比提升0.75個百分點。與此同時，資產質量進一步優化，撥備覆蓋率維持較高水平。截至2021年年末，19家上市銀行的平均不良率為1.11%，同比下降 0.17個百分點;撥備覆蓋率為337.97%，同比提升48.11個百分點。綜合考慮政策環境轉寬、不良風險逐步出清以及撥備計提充分等多重因素，銀行基本面預計維持穩健，風險可控。

受經濟增速和信貸投放減弱、金融機構讓利實體以及資本監管強化等因素的影響，銀行傳統存貸款業務盈利空間收窄，資本壓力上升，過去以規模驅動增長的模式難以為繼。2021年下半年以來，以企業中長期貸款為代表的信貸增速處于相對低迷的狀態。截至2021年年末，企業中長期貸款全年累計新增9.23萬億元，同比低增4.89%，貸款需求指數為67.7%，為全年低點，大型企業、中型企業、小型企業需求均有回落，但小微企業需求相對旺盛，政策加持下仍有較大的發展空間;2021年前三季度上市銀行的平均凈息差為2.15%，較2020 年下降8BP，盡管存款成本壓降一定程度上緩解息差壓力，但受到實體企業綜合融資成本下降政策導向的影響，整體空間收窄。此外，隨著國內系統重要性銀行監管政策的落地，銀行資產端擴張動能減弱。穩增長政策加碼+補充資本有助緩解銀行短期量價壓力，但中長期仍需加速業務模式轉型，以拓展盈利空間。

市場與政策環境變化壓縮傳統業務利潤率，倒逼銀行業務轉型加速。隨著傳統業務盈利空間的收窄，中間業務重要性獲得提升，財富管理轉型成為共識并重塑競爭格局。相比于表內存貸款業務，以財富管理和投行為代表的中金業務具備資本消耗少、周期性弱、市場空間廣闊且利潤率相對較高等優點，成為銀行布局的重點方向。目前上市銀行的中間業務收入占比處于較低水平，但多家銀行的財富管理轉型加速，部分銀行已經憑借該項業務為零售金融帶來了較高的利潤率水平。2021年前三季度，41家上市銀行的中間業務收入占比為15.07%， 處于較低水平，有較大的提升空間。部分中間業務收入貢獻度靠前的上市銀行均對財富管理領域進行重點布局，轉型成效顯著，收入、增速均實現領跑，顯著增厚零售業務利潤率水平。

金融科技應用程度加深，加速渠道、經營和風控變革。除了財富管理外，銀行在金融科技領域的投入力度也在持續加大，數字化轉型已成為銀行突破獲客短板、深耕存量價值、提升服務效率和強化風險管控的重要手段。依據艾瑞咨詢發布的《2020中國金融科技行業發展研究報告》，2019年銀行業金融科技資金投入為230.8億元，預計2023年能達到457.9 億元，復合增速達18.68%;從單個銀行來看，已經披露相關數據的上市銀行年報信息顯示，2020年，金融科技投入超過100億元的銀行有5家，即工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行和招商銀行;其中，招商銀行的金融科技占營業收入比重超過4%，位列行業第一，以光大銀行、中信銀行、華夏銀行和平安銀行為代表的股份制銀行金融科技投入占比均超過 3%，處于領先水平。此外，按照零壹財經發布的《金融科技子公司大全》統計，截至2021 年4月，商業銀行已成立金融科技子公司12家，籌備中的金融科技子公司2家，短期大多以服務母公司銀行業務為主，中長期向外輸出技術和方案為同業賦能，將B端服務作為主營業務收入來源，實現技術變現。

金融科技對銀行的賦能體現在三個方面：一是適應客戶消費習慣變遷，立足互聯網企業思維開展線上業務，借助流量+場景等形式獲客，提供相應的產品和服務，尤其適用于疫情影響下的非接觸式金融場景。二是運用大數據等技術構建算法和模型，依托用戶生命周期、行為偏好、資產負債以及外部征信、財稅等海量數據進行全面畫像和智能營銷，精準定位客戶需求，提供個性化、定制化的解決方案，從而深度發掘存量客戶價值，優化經營效率與客戶體驗。三是借助智能風控應對欺詐、反洗錢及違約等多類風險，構建長尾客戶信用體系，對中小微企業和低收入消費金融客戶實現差異化定價和有效的風險管控，降低信用成本。整體而言，金融科技應用深化正在加速銀行渠道、經營和風控變革，能夠幫助銀行優化客戶體驗、應對金融脫媒壓力并有效管理信用風險、拓展服務半徑，成為改善銀行盈利質量的核心手段。

穩增長政策加碼托底宏觀經濟，寬信用成效逐步釋放，利好銀行業經營環境改善和景氣度回升，助力信貸投放增加和資產質量優化。目前多家上市銀行披露的2021年度業績快報顯示，營收增速延續改善之勢，凈利保持較快增長，不良率和撥備覆蓋率兩項指標均表現良好，基本面整體穩健無憂，對估值形成有力支撐。當前銀行板塊PB估值為0.66倍，估值處于歷史低位，配置價值凸顯。