滬深REIT：高溢價風險累積

易強

2021年成立的11只公募REIT基金，因其在滬深交易所上市后的強勁表現而備受關注。

以2021年6月7日成立并于同月21日在滬深交易所上市的9只公募REIT（上市后統稱滬深REIT）為例。截至2月28日，該9只滬深REIT的總市值較上市前增長了23.32%，不止秒殺A股一切寬基指數，與賽道之王新能源相比亦不遑多讓，同期中證新能指數的漲幅為24.88%。

春節前后，滬深REIT表現最勁時，發行產品的相關基金公司曾不得不數度提示交易風險。例如，富國基金即曾在1月18日、1月24日及2月9日先后三次發布公告，甚至以2月9日停牌一日為信號，向投資者警示風險。截至2月8日，富國首創水務REIT上市以來的漲幅高達96.30%，導致同期凈現金流分派率由7.34%降至3.74%。然而，即便風險警示頻頻，一周之后，即2月15日，這只基金的收盤價仍創下歷史新高，上市以來漲幅達到102%。

事實上，除了基金公司已經明示的風險，另一個未被投資者充分意識到的風險是解禁。根據相關規則，公募REIT上市一年后，部分戰略投資者所持份額可以解禁。就上述9只REIT而言，2022年6月21日解禁的份額合計21.21億份，是現有流通份額的1.04倍。

截至2月28日，部分因為本身積累的投資風險的釋放，部分因為俄烏沖突等外部因素對資本市場造成的沖擊，滬深REIT已經歷近半個月的調整。根據Wind資訊，上述9只滬深REIT的總市值較半月前（2月15日）縮水7.85%。

不過，面對滬深REIT調整后的機會，二級市場上的潛在投資者仍需注意至少兩個問題：其一，如果主要是為了現金分派率，那么當下交易價格背后的分派率是否理想？若交易價格繼續下降，未來分派率能否彌補交易環節的損失？其二，如果主要是為了二級市場上的溢價機會，那么底層資產的成長性能在何種程度上支撐溢價的邏輯？

無論如何，對原始權益人及基金公司等機構來說，滬深REIT在二級市場上的表現打開了這個板塊的想象空間。

2021年6月7日，首批9只公募REIT成立，募資規模合計314億元，底層資產主要涵蓋四類行業，即園區基礎設施或產業地產（東吳蘇園產業REIT、華安張江光大REIT、博時蛇口產業園REIT）、倉儲物流（中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT）、生態環保（中航首鋼生物質REIT、富國首創水務REIT）及交通基礎設施（浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT）。

從募資規模來看，以交通基礎設施類REIT募資最多，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT分別募資44億元和91億元，合計135億元，占到總募資規模的42.99%。其次是倉儲物流板塊，中金普洛斯REIT、紅土鹽田港REIT分別募資18億元和58億元，合計76億元。產業地產方面，東吳蘇園產業REIT、華安張江光大REIT、博時蛇口產業園REIT分別募資35億元、15億元和21億元，合計71億元。生態環保方面，中航首鋼綠能REIT、富國首創水務REIT分別募資13億元和19億元，合計32億元。

凈現金流分派率（預估2021年可供分配金額/募資規模）方面，在上述9只REIT基金中，以浙商滬杭甬REIT最高，達到11.71%;其次是富國首創水務REIT和中行首鋼生物質REIT，分別為8.65%和8.52%;其余6只基金則在4.28%-5.90%。

2021年6月21日，上述9只基金分別在滬深交易所上市，滬深REIT投資的底層資產皆涵蓋產業地產、倉儲物流、生態環保及交通基礎設施等四大行業。

從上市后的市場表現來看，滬市REIT優于深市REIT。截至2月28日，5只滬市REIT上市以來總市值增長了28.75%，4只深市REIT增長了16.90%。就整體而言，同期9只REIT的總市值增幅為23.32%，不止秒殺A股一切寬基指數，與賽道之王新能源相比亦不遑多讓，同期中證新能指數的漲幅為24.88%。

個體表現方面，同期以富國首創水務REIT上市以來漲幅最高，達到68.81%，其次是紅土創新鹽田港REIT和中行首鋼生物質REIT，分別為49.89%和28.20%。

板塊表現方面，在上述4類資產中，以生態環保資產的表現最好，富國首創水務REIT及中行首鋼生物質REIT的總市值增加了18億元，增幅達到56.46%。其次是倉儲物流，中金普洛斯REIT及紅土創新鹽田港REIT的總市值增加了27億元，增長了34.68%。產業地產方面，博時招商蛇口REIT、華安張江光大園REIT及東吳蘇園產業REIT的總市值增加了20億元，增幅為28.44%。交通基礎設施方面，浙商滬杭甬REIT、平安廣州廣河REIT的總市值增加不到9億元，增幅僅有6.35%。

從行情進展來看，上述9只REIT上市之后，有兩個時段表現最好：其一是2021年8月初至10月底，其二是2022年年初至2月15日。在這兩個時段，滬深REIT總市值增長率分別為15.92%和15.45%，同期上證指數的漲幅分別為4.41%和-5.32%，深證成指的漲幅分別為-0.15%和-10.17%，創業板指的漲幅分別為-2.60%和-15.24%。因此，有一種觀點認為，由于股市慘淡，具有高分紅、低波動特征的REIT引起了機構投資者的興趣。

2022年1月29日，相關部門發布的《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，被認為是推動上述第二段行情的原因之一。根據這份文件，基礎設施REITs設立前及設立階段將分別享受“不征”及“遞延”的稅收優惠，利好原始權益人的財務報表及底層資產的現金流分派。

滬深REIT的持有人結構也被認為是一種優勢。以中金普洛斯REIT為例，根據發行公告其發行規模為15億份，其中戰略投資者持有10.80億份，網下投資者持有2.94億份，公眾投資者僅持有1.26億份，占比分別為72%、19.60%和8.40%。也就是說，機構投資者合計持有91.60%的份額，其戰略投資者包括原始權益人及其相關子公司（GLP投資）、泰康人壽等，其中GLP投資的限售期為36個月，其余6家戰略投資者為12個月。2021年6月21日，中金普洛斯REIT在上海證券交易所上市，流通份額4.07億份，公眾投資者所持份額占比30.96%。

需要注意的另一個因素是板塊之間可能存在的共振。根據Wind資訊，2021年6月21日至2022年2月28日，申萬綜合環境治理指數的漲幅為24.87%，申萬倉儲物流指數的漲幅為19.66%，申萬高速公路指數的漲幅為8.66%，與相關板塊REIT的表現一致，唯一存在背離的是產業地產板塊。同期申萬產業地產指數漲幅為-19.44%。

春節前后，滬深REIT表現最勁時，發行產品的相關基金公司曾不得不幾次三番發布公告，提示交易風險。

例如，富國首創水務REIT即曾在1月18日、1月24日及2月9日先后三次發布公告，甚至以2月9日停牌一日為信號向投資者警示溢價風險。紅土創新鹽田港REIT也曾在1月25日、1月29日及2月8日先后三次發布《溢價風險提示公告》。

根據上述公告，因二級市場交易價格漲幅過大，富國首創水務REIT的凈現金流分派率（截至2月8日）已由上市前的7.34%降至3.74%，紅土創新鹽田港REIT（截至2月7日）則由4.15%降至2.45%。

值得一提的是，其后因為種種原因，滬深REIT的交易價格發生較大幅度調整。例如，截至2月28日，富國首創水務REIT的交易價格較2月8日下挫了6.91%，紅土創新鹽田港REIT則較2月7日下挫了3.27%。

不過，面對滬深REIT調整后的機會，二級市場上的潛在投資者仍需注意至少兩個問題：其一，如果主要是為了現金分派率，那么當下交易價格背后的分派率是否理想？若交易價格繼續下降，未來分派率能否彌補交易環節的損失？其二，如果主要是為了二級市場上的溢價機會，那么底層資產的成長性能在何種程度上支撐溢價的邏輯？

例如，紅土創新鹽田港REIT的《招募書》顯示，該基金預估2021年下半年營收及凈利潤分別為5439萬元和1790萬元，預估2022年營收及凈利潤分別為10964萬元和3663萬元，成長性有限。至于富國首創水務REIT，其《招募書》顯示，該基金預估2021年營收及凈利潤分別為29429萬元和5263萬元，2022年分別為30014萬元和5722萬元，增幅分別為1.99%和9.67%。

無論如何，對原始權益人及基金公司等機構來說，滬深REIT在二級市場上的表現進一步打開了這個板塊的想象空間。