清研環境：疑影重重的新技術路線神奇的地方大單

周益

清研環境是一家快速生化污水處理技術研究和應用企業，公司最初起始于深圳市下屬事業單位清華深圳研究院，創始人劉淑杰和首席技術專家陳福明長期在清華深圳研究院擔任重要技術職位，并在任職期間創立清研環境，此后低價承接了原東家的技術專利，走上了產業規模化成長之路。

2018年至2020年，清研環境營收分別為7252萬元、1.51億元及1.82億元，凈利潤分別為3037萬元、5990萬元及6559萬元。憑借這樣的高成長性，公司的IPO申請獲得創業板上市委的通過。

但清研環境這種高成長性備受質疑，公司的主營業務收入多來自深圳水務系統，接近90%收入來自華南地區，公司技術路線在異地的可復制性尚待時間證明，其業績的可持續性也值得思考。

據招股書（注冊稿），清研環境的RPIR技術系核心團隊自主研發，具有“投資少、占地少、運行成本低、管理簡單、出水水質優良”等特點。

這是一種不一樣的路線。清研環境列舉了金達萊、三達膜、德林海和思普潤，除思普潤因遭遇深交所四次問詢主動撤銷IPO外，其余均已上市。除德林海外，其余均采用膜技術來處理污水，與清研環境具有業務競爭關系。

2018-2020年及2021年上半年，清研環境的研發費用分別為659萬元、732萬元、944萬元及578萬元，占營收的比重分別為9.09%、4.85%、5.18%及5.51%，自2019年開始大幅下降并維持在5%左右的水平，公司相對營收規模較小，不足千萬元的研發費用在同行可比公司中排名倒數第一。

但清研環境卻自主研發出了行業獨具一格的污水處理技術路線——RPIR技術，與市場上主流的MBR、MBBR等起源于國外的技術不同，這是一條創新的技術路線。

在回復函（第一輪）中，清研環境介紹了新技術形成的階段：2014年之前，核心團隊在深圳清華研究院處于小規模實施階段，未達到科投產階段;2014年7月至2016年9月，處于技術成型和試點應用階段;2016年9月之后，處于技術升級和規模應用階段。

對于成立前形成的專利，在沒有聘請專業評估機構和對外掛牌的情況下，由深圳清華研究院和清研環境協商，清研環境以33萬元的價格受讓5項專利（2項發明專利和3項實用專利）。

據招股書（注冊稿），清研環境有7項發明專利，其中一項是繼受取得，此外2015年、2020年各申請了3項，公司發明專利數量與德林海位列可比公司末席。

即便是有種種優點，但清研環境相關技術產品的成長性卻存在疑問。2018年至2020年，公司RPIR營收分別為5118萬元、1.28億元、1.47億元，該業務在經歷了2019年的大爆發后2020年開始增速大幅放緩。

為此，清研環境開展了水處理運營服務和水處理工程服務，2018年至2020年，公司水處理運營服務營收分別為1214萬元、1223萬元及1773萬元，水處理工程服務分別為886萬元、1032萬元及1644萬元。

而從期末訂單看，清研環境也顯得后勁不足。2018-2020年及2021年上半年，公司期末的在手訂單金額分別為1.17億元、1.74億元、1.27億元及7796萬元。截至招股書注冊稿簽署的2021年12月28日，公司預計，扣除前三季度的收入確認，期末訂單金額達到1.28億元。雖然期末訂單恢復到了2020年末的水平，但離2019年的高峰期仍具有較大差距，清研環境后續成長性不容樂觀。

作為一家成立不足8年的公司，清研環境與眾不同的高成長性與深圳市當地水務系統的鼎力支持不無關系。

雖然深圳市水務系統沒有出現在清研環境的直接客戶中，但其最終客戶主要為深圳市水務局及深圳市寶安、龍崗等區水務局。

清研環境獲得的深圳市水務系統訂單不僅金額巨大，且具有高毛利率的特征。2020年，清研環境第二、第三及第四項目分別為寶安區水務局、寶安區環境保護和水務局及龍崗區水務局，營收分別為2100萬元、1723萬元及1473萬元，毛利率分別為68.76%、70.71%及49.79%，三者合計營收為6296萬元，占當年營收的比重超過30%，其中兩個訂單遠超過當年61.03%的整體毛利率。

2019年更明顯，清研環境當年實現營收1.51億元，毛利率為63.29%，前四大項目的最終客戶均為深圳市水務局和寶安區水務局，后者貢獻了三個項目，營收分別為3178萬元、2801萬元、2091萬元及1998萬元，毛利率分別為62.01%、72.97%、67.69%和61.89%;四個項目營收合計為1.01億元，占營收的比重接近三分之二。

2018年，清研環境實現營收7252萬元，毛利率為65.40%。除第二大客戶外，其余最終客戶皆為深圳市河道中心及龍崗區水務局，后者貢獻了三個項目，分別貢獻4200萬元、786萬元、691萬元及380萬元，合計營收為5367萬元，占比超過70%，毛利率分別為70.85%、66.27%、67.04%及63.61%。

比較來看，深圳水務系統給予的訂單毛利率遠高于清研環境當年的主營業務毛利率。

2018年至2020年，清研環境來自深圳市的營收占比分別為85.35%、76.05%及49.35%，但2020年仍有41.46%的營收來自華南地區其他城市。對此，公司聲稱一是成立晚、起步晚;二是深圳市場需求不斷增加。

此外，深圳水務系統的訂單也讓清研環境的客戶集中度比同行高。2020年，清研環境前五大客戶收入占比為54.58%，具有直接競爭關系的金達萊、三達膜及思普潤分別為33.23%、47.41%及24.25%，均小于清研環境。2018年至2019年，清研環境前五大客戶占比分別為97.79%、82.06%，雖然在2020年降至54.58%，但2021年又攀升至88%。

2018-2020年及2021年上半年，清研環境主營業務的毛利率分別為65.24%、63.19%、60.95%和54.65%，整體毛利率水平較高，但下降趨勢比較明顯。如果沒有起初深圳市相關水務系統的訂單，清研環境的高毛利率還能持續？

即便是公司毛利最主要來源RPIR工藝包，毛利率下降也非常明顯。2018-2020年及2021年上半年，RPIR工藝包的毛利率分別為69.92%、66.47%、66.06%及56.92%。

由于地方大單的助力，清研環境也維持了較高的收入水平;只是，隨著深圳地方相關投資需求得到滿足，公司的可持續經營將面臨著巨大的考驗。

據業績預告，清研環境2021年實現營收2.23億元，同比增長22.15%;預計歸屬于母公司的凈利潤為7045萬元，同比增7.4%。過去三年，公司營收雖然復合增長率接近18%，但凈利潤增速已經跌到個位數水平。事實上，行業龍頭金達萊2021年營收和歸母凈利潤均已出現負增長。

合同負債是反映后續成長性的重要指標。2018-2020年及2021年上半年，公司合同負債期末余額分別為3557萬元、7128萬元、5153萬元及920萬元，其中2021年上半年末創新低。

此外，費用的反彈是否會導致公司業績變臉？清研環境的高凈利率是建立在低費用基礎上。

2018-2020年及2021年上半年，公司銷售費用占營收的比重分別為2.45%、4.88%、3.59%及3.17%，而同行可比公司的平均值為5.54%、6.16%、6.14%及4.13%。

同期，剔除股份支付影響，清研環境的管理費用占比分別為5.5%、6.18%、6.09%及4.2%，同行可比公司的均值分別為6.48%、7.08%、5.86%及5.7%。公司在多數年份管理費用率顯著低于同行平均值。

事實上，此前，深圳水務系統也鼎力助推過一家上市公司——深水規院，該公司收入接近70%來自深圳市，其中前五大客戶中頻頻出現清研環境的前五大客戶深圳寶安區水務局和深圳龍崗水務局。

不過，上市之后，深水規院業績迅速變臉。2021年前三季度，深水規院實現營收6.63億元，同比增加23.59%;凈利潤為3902萬元，同比下降22.89%。清研環境會重蹈覆轍嗎？