對中國經濟增長應當更有信心

辛超

新冠肺炎疫情發生后，中國快速控制住疫情，率先實現經濟復蘇。但2021年下半年開始，在房地產和局部疫情的拖累下，中國經濟出現了較大下行壓力，三、四季度GDP的兩年平均增長率分別為4.9%、5.2%，明顯低于二季度的5.5%。年底中央經濟工作會議認為經濟面臨“需求收縮、供給沖擊、預期減弱”三重壓力。

2021年年底我們調查了二十多家主流金融機構對2022年的增長預期，發現多數分析師的預期位于5.0%～5.5%，中位數是5.1%。市場上還有不少悲觀預期，認為中國經濟實現5%的難度很大，比如IMF在1月預測中國僅能實現4.8%的增長。

1月份各省召開“兩會”，絕大部分省份將2022年經濟增長目標定在5.5%左右或以上，主要經濟大省如廣東、江蘇、山東、浙江，最低目標也在5.5%左右。各省增長目標公布后，分析師對2022年的增長預期明顯抬升，基本認同中央的增長目標會定在5.5%左右，最終實現的增長率可能比目標略高一點。

然而，從10年期國債利率走勢看，投資者對穩增長前景并不看好。1月份國債利率繼續下行，一度擊穿2.7%。雖然1月社融和信貸總量大超預期，但債券市場反應并不劇烈，10年期國債利率只上行了不到10BP。顯然，債券市場并沒有重視穩增長的“利空”。很多人認為，目前還沒有跡象表明房地產在走出底部，而基建受制于地方債務壓力難以持續，寬信用缺少發力點。但是，市場預期往往習慣于線性外推，對未來的變化估計不足，會顯著低估經濟拐點發生概率和強度。

市場預期往往習慣于線性外推，對未來的變化估計不足，會顯著低估經濟拐點發生概率和強度。

還記得在2016年年中，當時一些經濟指標已經趨于好轉，穩增長逐步見效，而當時債券市場主流觀點仍然看空經濟，一些分析師甚至用“康波”來論證當時的經濟下行難以改變，后來呢，經濟持續好轉，央行收緊貨幣政策，債券市場經歷了一輪嚴重的熊市。對于2022年的經濟展望，不能僅看當前，還要看到政策源源不斷推出，這是一個動態過程，隨著政策持續發力，量變引起質變，我們會看到房地產行業觸底企穩，也會看到消費持續恢復。而根據我們對歷史上基建穩增長的復盤研究，基建發力期一般持續一年至一年半，所以，最晚在下半年，很有可能會看到基建、房地產、消費三者的“動力疊加”。

還有一種比較流行的看空中國的邏輯，即從人口和勞動力角度，認為中國的勞動力總量、就業總人數已經先后達峰，幾年后人口總量也將迎來拐點，中國經濟潛在增長動能趨弱。

每年做戰略資產配置時，我們會使用生產函數模型，結合趕超經濟體經驗對比等方法，測算中國未來的潛在增長率。研究發現，中國潛在增長率確實有不斷降低的趨勢，2025年潛在增長率5.2%（人民銀行課題組研究認為是5.1%），2030年為4.1%，2035年為3.5%，這一結論在過去幾年基本穩定。2021年年底我們調研了二十多家金融機構，同業反饋結果也與我們的研究基本一致，同業預期2030年增長4.3%，比我們高0.2個百分點。

可以說，潛在增長率長期下行，是中國經濟的趨勢，也是市場預期，機構間并無大的分歧，我們對同業調研已經持續三年，同業對長期增長的預期基本穩定。但是，市場卻在選擇性地使用長期增長趨勢：經濟增長好的時候，很少有人從長期視角來證偽增長;經濟不景氣時，為什么要用五年后、十年后的潛在增長率，來質疑當前中國經濟的增長能力呢？

雖然2021年GDP兩年平均增長率是5.1%（當年同比增長8.1%），但這是疫情影響下的非正常增長，根據我們和央行課題組的研究，2021年中國潛在增長率在5.7%～5.8%左右。從潛在增長率的角度看，受疫情影響，中國經濟實際產出比潛在產出低了近2個百分點，這個產出缺口就是未來經濟的修復空間，因此不應對中國經濟短期增長能力過于悲觀。

如果從勞動力市場的角度分析，我們也應該得出現實增長并不充分、實際增長率低于潛在增長率的結論。邏輯很簡單：當前的失業或半失業高于疫情前。如果就業恢復到疫情前，必然推動增長率回升到更高水平。如果今年中國經濟走出底部，特別是房地產業今年軟著陸、2023年重回合理增長，疊加基建投資余熱帶動，只要外部經濟環境不發生顯著的不利變化，則2023年經濟增長可能會比今年更高，從而實現對產出缺口的部分修復，這是我們對2023年經濟的信心。