資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠緩解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嗎？

劉建涵 孟慶斌

【摘要】近年來(lái)中國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重，如何治理中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩已然成為政府、實(shí)務(wù)界和學(xué)術(shù)界熱議的焦點(diǎn)。利用滬港通交易制度實(shí)施這一外生事件，文章以2012—2018年中國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，考察資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放政策有利于提高企業(yè)產(chǎn)能利用率、化解產(chǎn)能過(guò)剩矛盾。其次，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于產(chǎn)能利用率的提高作用，在取得銀行借款較多、企業(yè)所得稅稅負(fù)較低、土地使用成本較低的公司中更顯著，而對(duì)于行業(yè)信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效果不敏感。證明資本市場(chǎng)開(kāi)放是通過(guò)緩解政府對(duì)于企業(yè)的干預(yù)來(lái)提高產(chǎn)能利用率從而化解產(chǎn)能過(guò)剩。進(jìn)一步研究表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放通過(guò)降低標(biāo)的企業(yè)的過(guò)度投資水平進(jìn)而化解過(guò)剩產(chǎn)能。文章研究表明，資本市場(chǎng)開(kāi)放有利于緩解政府干預(yù)帶來(lái)的中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩，在豐富了“治理產(chǎn)能過(guò)剩”相關(guān)領(lǐng)域研究的同時(shí)，也為“金融服務(wù)于實(shí)體”這一政策要求提供了理論支持。

【關(guān)鍵詞】滬港通；資本市場(chǎng)開(kāi)放；產(chǎn)能過(guò)剩；市場(chǎng)失靈；政府干預(yù)

【中圖分類號(hào)】F832

一、引言

隨著工業(yè)化進(jìn)程的逐步加深，中國(guó)取得了舉世矚目的發(fā)展成績(jī)，經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)躍居世界第二。但在金融危機(jī)之后，由于一系列產(chǎn)業(yè)政策的刺激，加之企業(yè)自身的投資沖動(dòng)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，新一輪產(chǎn)能過(guò)剩矛盾日益凸顯。這不僅在宏觀層面導(dǎo)致了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)惡化（林毅夫等，2010），產(chǎn)業(yè)升級(jí)受阻（白讓讓，2016），為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展埋下隱患；還會(huì)在微觀層面造成企業(yè)盈利能力下降（江飛濤等，2012），生產(chǎn)效率受損甚至發(fā)展陷入停滯（余東華和呂逸楠，2015）等問(wèn)題。化解新一輪產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾，產(chǎn)業(yè)政策和行政管理的作用有限，有時(shí)甚至可能對(duì)去產(chǎn)能產(chǎn)生負(fù)面影響。因此，近年來(lái)中國(guó)政府已開(kāi)始關(guān)注并強(qiáng)調(diào)發(fā)揮以企業(yè)為主體的市場(chǎng)機(jī)制的作用，即通過(guò)市場(chǎng)化的優(yōu)勝劣汰法則，促使企業(yè)自發(fā)淘汰落后產(chǎn)能。

學(xué)術(shù)界在探究中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩成因的過(guò)程中，逐漸衍生出市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)兩個(gè)主流理論。市場(chǎng)失靈理論認(rèn)為，發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)信息不完備，個(gè)體理性的結(jié)果可能導(dǎo)致集體非理性（白讓讓，2016），進(jìn)而引起市場(chǎng)失靈（徐業(yè)坤和馬光源，2019）。政府干預(yù)理論則認(rèn)為，在財(cái)政分權(quán)體制下，官員政治晉升以GDP增長(zhǎng)為核心的考核體系容易導(dǎo)致政府過(guò)度激勵(lì)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)加大投資，引發(fā)企業(yè)的重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)能過(guò)剩（江飛濤等，2012）。

資本市場(chǎng)開(kāi)放作為對(duì)外開(kāi)放的重要舉措之一，既能優(yōu)化資產(chǎn)配置效率、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，又可以引進(jìn)境外資本為本土經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入動(dòng)力（鄒洋等，2019）。與國(guó)內(nèi)投資者相比，境外投資者的引入能夠有效帶動(dòng)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)提高投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）。來(lái)自成熟資本市場(chǎng)的投資者更具有價(jià)值投資理念，擅于搜集和處理企業(yè)和行業(yè)內(nèi)的特質(zhì)信息，改善企業(yè)的信息環(huán)境（鐘覃琳和陸正飛，2018；連立帥等，2019），從而減少“潮涌現(xiàn)象”導(dǎo)致的過(guò)度投資。然而，資本市場(chǎng)開(kāi)放能否化解企業(yè)過(guò)剩產(chǎn)能，目前還鮮有研究涉及。

本文選用2012—2018年A股上市公司中制造業(yè)企業(yè)為研究樣本，借助“滬港通”交易制度實(shí)施這一自然實(shí)驗(yàn)，嘗試對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放能否化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩這一問(wèn)題進(jìn)行考察。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）“滬港通”與企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩

關(guān)于中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩的形成，現(xiàn)有研究主要從“市場(chǎng)失靈”和“政府干預(yù)”兩方面進(jìn)行解釋。市場(chǎng)失靈以“潮涌現(xiàn)象”為代表，認(rèn)為在完備信息條件下，企業(yè)可以根據(jù)市場(chǎng)需求和競(jìng)爭(zhēng)廠商的生產(chǎn)能力選擇最優(yōu)的產(chǎn)出水平，不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過(guò)剩。然而，由于市場(chǎng)發(fā)展不完全、信息不完備等原因，發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)會(huì)對(duì)有前景的產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生共識(shí)，在投資上出現(xiàn)“潮涌現(xiàn)象”，最終導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩（林毅夫等，2011；白讓讓，2016）。隨著研究的深入，一些學(xué)者認(rèn)為“潮涌現(xiàn)象”的基本假設(shè)和模型情景與實(shí)際情況并不符合（江飛濤等，2012；王文甫等，2014），這就在一定程度上高估了發(fā)展中國(guó)家需求端對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響（江飛濤等，2012），且忽略了中國(guó)“非周期性產(chǎn)能過(guò)剩”的特殊性（王文甫等，2014）。在此基礎(chǔ)上，他們提出了“政府干預(yù)”理論，認(rèn)為在財(cái)政分權(quán)和中國(guó)特殊的官員晉升體制下，地方政府為追求GDP的增長(zhǎng)產(chǎn)生了干預(yù)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)投資的動(dòng)機(jī)，通過(guò)政府補(bǔ)貼、減輕稅負(fù)、金融軟約束等手段推升企業(yè)的投資水平，從而導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩（政府干預(yù)徐業(yè)坤和馬光源，2019）。

本文認(rèn)為包括“滬港通”在內(nèi)的資本市場(chǎng)開(kāi)放行為，可以有效緩解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩：滬港通標(biāo)的公司被境內(nèi)外投資者共同持有，提高了股票的活躍度（Bae et al.，2006；Kim，2015），其中北上資金更多來(lái)自于成熟市場(chǎng)，具有更強(qiáng)的價(jià)值投資傾向，以及相對(duì)更強(qiáng)的信息收集和處理能力，因此也更有利于公司特質(zhì)性信息在股價(jià)上的反應(yīng)（鐘覃琳和陸正飛，2018；鐘凱等，2018），提高企業(yè)自身的信息質(zhì)量，這一市場(chǎng)化因素的引入有利于企業(yè)擺脫政府端的干預(yù)。與此同時(shí)，這些投資者也更能捕捉同行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)的特質(zhì)信息，改善企業(yè)面臨的信息環(huán)境。此前因?qū)π袠I(yè)同質(zhì)化認(rèn)知加大投資的企業(yè)，可能會(huì)逐漸認(rèn)清行業(yè)發(fā)展形勢(shì)、明晰自身的行業(yè)地位，逐漸回撤部分資金，主動(dòng)調(diào)整投資水平恢復(fù)正常，產(chǎn)能閑置情況得到緩解。

據(jù)此，提出本文的假設(shè)H1：

H1：成為“滬港通”標(biāo)的的企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)得到有效緩解。

（二）機(jī)制分析

在假設(shè)H1的基礎(chǔ)上，本文嘗試從市場(chǎng)失靈和政府干預(yù)這兩個(gè)維度出發(fā)，探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響機(jī)理。

“市場(chǎng)失靈”理論認(rèn)為，“潮涌現(xiàn)象”是導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資并最終產(chǎn)能過(guò)剩的原因，在產(chǎn)業(yè)前景向好的情況下，企業(yè)就有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大投資，站在行業(yè)的角度上，就有可能產(chǎn)生投資的“潮涌現(xiàn)象”。而資本市場(chǎng)開(kāi)放有助于改善上市公司及其所在行業(yè)的信息環(huán)境，讓這些企業(yè)能夠深入了解行業(yè)前景和自身定位。因此，若資本市場(chǎng)開(kāi)放是通過(guò)緩解“市場(chǎng)失靈”進(jìn)而提高企業(yè)產(chǎn)能利用率、緩解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的，那么信息環(huán)境不同的行業(yè)中的企業(yè)，資本市場(chǎng)開(kāi)放的影響程度勢(shì)必不盡相同。具體表現(xiàn)為：企業(yè)所處行業(yè)的信息環(huán)境越差，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于該行業(yè)中企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩緩解效果越明顯，反之亦然。

據(jù)此，提出本文的假設(shè)H2a：

H2a：企業(yè)所處行業(yè)的信息環(huán)境越差，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的促進(jìn)效果就越明顯。

“政府干預(yù)”理論指出財(cái)政分權(quán)的背景和官員政治晉升體系可以推升地方政府干預(yù)地方企業(yè)加大投資的熱情，最終形成產(chǎn)能過(guò)剩。具體而言，地方政府借助土地“模糊產(chǎn)權(quán)”、當(dāng)?shù)亟鹑隗w系預(yù)算軟約束、縱容“三高”企業(yè)內(nèi)部成本外部化（江飛濤等，2012）、降低企業(yè)整體稅負(fù)水平以及加大政府補(bǔ)貼（連立帥等，2019）等方式推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)過(guò)度投資，導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩。由此可見(jiàn)，企業(yè)面臨的政府干預(yù)程度不同，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的邊際影響亦會(huì)不同：政府干預(yù)程度高的企業(yè)，在成為滬港通標(biāo)的后，其產(chǎn)能過(guò)剩的緩解程度就會(huì)越大；而受到較少政府干預(yù)或沒(méi)有受到政府干預(yù)的企業(yè)，在成為滬港通標(biāo)的后，其產(chǎn)能利用率的提高效果可能并不強(qiáng)烈。

根據(jù)以上分析，提出本文的假設(shè)H2b：

H2b：企業(yè)受到的政府干預(yù)程度越高，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的促進(jìn)效果就越明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）產(chǎn)能利用率的測(cè)算

本文在主檢驗(yàn)部分采用可變價(jià)格的產(chǎn)能利用率進(jìn)行探究，不變價(jià)格下的產(chǎn)能利用率將被用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2018年制造業(yè)上市公司為樣本，其中，企業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，股票交易數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。自2012年起是因?yàn)?012年證監(jiān)會(huì)發(fā)布了新的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，與舊行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)有所差異，導(dǎo)致在利用OP法估算全要素生產(chǎn)率時(shí)，退出變量（exit）會(huì)有極端變化，產(chǎn)生估計(jì)偏誤。在此基礎(chǔ)上，本文對(duì)初始樣本做了如下篩選：

①剔除了資產(chǎn)總額、工業(yè)總產(chǎn)值、固定資產(chǎn)凈額、職工數(shù)量以及中間投入小于0或缺失的樣本公司；②剔除員工規(guī)模小于10的樣本公司；③剔除固定資產(chǎn)原值小于固定資產(chǎn)凈額的樣本公司；④剔除工業(yè)總產(chǎn)值小于中間投入的樣本公司；⑤剔除ST、ST*或因其他原因?qū)е庐惓Ｖ档臉颖竟荆?/p>

最終得到2084家公司共10603個(gè)觀測(cè)。

（三）實(shí)證模型設(shè)定

其中，treati為實(shí)驗(yàn)組變量，由于該回歸模型中沒(méi)有加入公司個(gè)體固定效應(yīng)，因此為符合經(jīng)典DID模型設(shè)定，需要還原treat變量。在樣本區(qū)間內(nèi)，若該公司進(jìn)入過(guò)滬港通標(biāo)的，treat即為1，否則取0。∑Ind和∑Pro分別為行業(yè)和省份的固定效應(yīng)。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

本文在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，對(duì)所有的連續(xù)變量做了兩邊1%的縮尾處理，主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見(jiàn)表2。可變價(jià)格下的產(chǎn)能利用率均值為95%，無(wú)論以75%還是79%～82%為合意產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)，制造業(yè)上市公司的產(chǎn)能利用率均高于合意產(chǎn)能。不變價(jià)格下的產(chǎn)能利用率普遍偏低，主要由于控制購(gòu)買力水平后，需要用省份固定資產(chǎn)投資價(jià)格對(duì)行業(yè)的薪酬水平進(jìn)行調(diào)整，而固定資產(chǎn)價(jià)格上漲明顯小于業(yè)內(nèi)薪酬；滬港通標(biāo)的的均值為0.12，表明所有樣本中只有12%的企業(yè)樣本屬于滬港通標(biāo)的；其他控制變量的具體統(tǒng)計(jì)量不予贅述。

四、回歸結(jié)果分析

（一）資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩

1.主回歸結(jié)果

表3報(bào)告了資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)產(chǎn)能利用率的回歸結(jié)果。其中，列1為不加入任何控制變量的單變量回歸結(jié)果，列2為經(jīng)典DID的回歸結(jié)果，列3為多期DID的固定效應(yīng)回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果來(lái)看，無(wú)論是否加入控制變量或使用何種模型進(jìn)行估計(jì)，Open的系數(shù)都顯著為正，證明企業(yè)成為滬港通標(biāo)的會(huì)有效提高企業(yè)產(chǎn)能利用率，有助于緩解過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題，假設(shè)H1成立。從經(jīng)濟(jì)學(xué)意義來(lái)講，加入滬港通標(biāo)的的公司產(chǎn)能利用率平均提高 11.08%，相對(duì)于95%的樣本均值，提高了11.66%（11.08%/95%）。

2.資本市場(chǎng)開(kāi)放與產(chǎn)能利用率的動(dòng)態(tài)變化

變量Yit的設(shè)定如下：Y -j在企業(yè)成為滬港通標(biāo)的前的第j年取值為1，否則為0；同理Y+j在企業(yè)成為滬港通標(biāo)的后的第j年取值為1，否則為0。結(jié)果見(jiàn)圖1，圖中系數(shù)均是以95%為置信區(qū)間。

圖1的結(jié)果表明：第一，在企業(yè)成為滬港通標(biāo)的之前，產(chǎn)能利用率基本沒(méi)有變化。圖中Yit-4到Y(jié)it-1的系數(shù)均沒(méi)有顯著異于0，且系數(shù)之間沒(méi)有明顯的趨勢(shì)。第二，在企業(yè)成為滬港通標(biāo)的之后，產(chǎn)能利用率明顯得到提高，并且呈現(xiàn)出上升的趨勢(shì)。

（二）機(jī)制檢驗(yàn)：市場(chǎng)失靈還是政府干預(yù)

“市場(chǎng)失靈”理論的根本在于廠商對(duì)于行業(yè)前景存在理性且同質(zhì)的認(rèn)知，信息環(huán)境不同的行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的程度應(yīng)該有所不同，資本市場(chǎng)的開(kāi)放對(duì)于這兩類不同行業(yè)的影響也將有所區(qū)別。因此，本文引入企業(yè)信息披露質(zhì)量（KV指數(shù)2）這一變量，利用同行業(yè)內(nèi)除去本企業(yè)的行業(yè)平均KV指數(shù)表征業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)的信息環(huán)境，并通過(guò)交互項(xiàng)來(lái)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于不同信息環(huán)境下的企業(yè)是否具有異質(zhì)性影響，結(jié)果如表4第1列顯示。可以發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是行業(yè)平均的信息披露質(zhì)量還是open×opacity的交互項(xiàng)系數(shù)均不顯著，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放在信息環(huán)境不同的行業(yè)內(nèi)，對(duì)企業(yè)的影響并不存在差異。

“政府干預(yù)”理論下，地方政府以追求GDP增長(zhǎng)為核心，通過(guò)土地“模糊產(chǎn)權(quán)”、減免稅收等投資補(bǔ)貼措施，以及金融預(yù)算軟約束降低企業(yè)投資成本，導(dǎo)致過(guò)度的產(chǎn)能投資和重復(fù)建設(shè)（江飛濤等，2012；徐業(yè)坤和馬光源，2019）。因此，本文引入：成本角度的企業(yè)銀行貸款loat=t年利息支出/t年利潤(rùn)總額（徐業(yè)坤和馬光源，2019）；實(shí)際所得稅稅負(fù)水平tax=t年企業(yè)所得稅/t年總資產(chǎn)（徐業(yè)坤和馬光源，2019）；企業(yè)土地使用成本=t年土地使用稅/t年利潤(rùn)總額共三個(gè)變量來(lái)做出檢驗(yàn)。具體結(jié)果如表4第2、3、4列所示。結(jié)果顯示，資本市場(chǎng)開(kāi)放與銀行借款的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正，與所得稅稅負(fù)交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，與土地使用稅交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于企業(yè)產(chǎn)能利用率的提高效果，在銀行借款更多、所得稅稅負(fù)更低、土地使用成本更低的企業(yè)中（即更有可能受到政府干預(yù)的企業(yè)）更大。側(cè)面證明了中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)理是政府干預(yù)，地方政府利用包括金融軟約束、降低企業(yè)稅負(fù)水平、降低企業(yè)土地使用成本等方式推動(dòng)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能以至于產(chǎn)能過(guò)剩。

五、進(jìn)一步研究

（一）基于過(guò)度投資的路徑檢驗(yàn)

已有研究表明，成為滬港通標(biāo)的的企業(yè)吸引了有經(jīng)驗(yàn)的境外投資者進(jìn)行投資，他們的加入使得股價(jià)信息含量增加，且股價(jià)下行壓力會(huì)迫使管理層做出更有效率的決策，最終提高了企業(yè)的投資效率（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）。過(guò)度投資是產(chǎn)能過(guò)剩的重要原因和表現(xiàn)形式之一，為此，本文通過(guò)將全樣本劃分為投資過(guò)度企業(yè)和投資不足企業(yè)兩類子樣本分別檢驗(yàn)。投資效率指標(biāo)借鑒Richardson（2006）和劉慧龍等（2014）的研究。

表5列1的結(jié)果顯示，在投資過(guò)度子樣本中Open的系數(shù)大于全樣本的11.08%，表明投資過(guò)度的企業(yè)在進(jìn)入滬港通標(biāo)的之后產(chǎn)能過(guò)剩的緩解效果更強(qiáng)烈；列2結(jié)果表明，進(jìn)入滬港通標(biāo)的后，企業(yè)的投資過(guò)度程度得到了顯著降低，與已有研究結(jié)論一致（陳運(yùn)森和黃健嶠，2019）；在將投資過(guò)度（over）和資本市場(chǎng)開(kāi)放（open）同時(shí)與企業(yè)產(chǎn)能利用率進(jìn)行回歸后，雖然投資過(guò)度的系數(shù)不再顯著，但是資本市場(chǎng)開(kāi)放的系數(shù)絕對(duì)值和t統(tǒng)計(jì)量均有所下降， Sobel檢驗(yàn)結(jié)果亦顯著。

而在投資不足的樣本中，表6的列1、2中，資本市場(chǎng)開(kāi)放（open）的系數(shù)均不顯著，隨后的中介效應(yīng)檢驗(yàn)以及Sobel檢驗(yàn)也沒(méi)有拒絕零假設(shè)。表明在投資不足的樣本中，資本市場(chǎng)開(kāi)放并不會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)能利用率有顯著提升效果，與前文預(yù)期保持一致。

（二）排除政策影響的替代性解釋

2013年國(guó)務(wù)院頒布《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》和2015年供給側(cè)改革均強(qiáng)調(diào)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的調(diào)控力度。因此，本文的替代性解釋為：在2013年《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》和2015年供給側(cè)改革政策的背景下，企業(yè)產(chǎn)能利用率提高是政策敦促的結(jié)果，不是由資本市場(chǎng)開(kāi)放所引起的。據(jù)此，本文通過(guò)兩個(gè)方法加以排除。

1.剔除產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重行業(yè)

本文按照2012年證監(jiān)會(huì)四位行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)大類下的“有色金屬冶煉及壓延加工”“鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)”“非金屬礦物制品業(yè)”和“黑色金屬冶煉及壓延加工”四大類行業(yè)樣本剔除，利用剩余樣本檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)產(chǎn)能利用率因果關(guān)系。結(jié)果如表7所示，依然穩(wěn)健。

2.產(chǎn)能利用率分解

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）樣本選擇性偏差——PSM

對(duì)于“滬港通”研究通常需要解決的選擇性偏差問(wèn)題，本文借鑒鐘覃琳和陸正飛（2018）以及連立帥等（2019）的研究，采用傾向得分匹配法（PSM），對(duì)滬港通標(biāo)的企業(yè)進(jìn)行最近鄰一比三匹配，在此基礎(chǔ)上回歸檢驗(yàn)。結(jié)果如表9所示，匹配后樣本的回歸系數(shù)依然顯著為正。

此外，本文還采取變換模型設(shè)定和用不變價(jià)產(chǎn)能利用率替代原有被解釋變量來(lái)做進(jìn)一步的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果依然穩(wěn)健。

（二）安慰劑檢驗(yàn)

本文將滬港通實(shí)施時(shí)間分別向前、向后平推兩年，即假設(shè)滬港通于2012年和2016年開(kāi)始實(shí)行。具體回歸結(jié)果如表10所示，無(wú)論在2012年還是在2016年實(shí)施滬港通計(jì)劃，資本市場(chǎng)開(kāi)放（open2012和open2016）的回歸系數(shù)均不顯著。

七、結(jié)論與政策建議

本文選用2012—2018年A股上市公司中制造業(yè)企業(yè)的樣本，借助滬港通交易制度實(shí)施這一自然實(shí)驗(yàn)對(duì)“資本市場(chǎng)開(kāi)放能否化解企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩”這一問(wèn)題做出回答。研究發(fā)現(xiàn)：

首先，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠有效提高企業(yè)產(chǎn)能利用率，化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。該結(jié)論在使用PSM解決了樣本選擇性偏差之后仍然穩(wěn)健。其次，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于產(chǎn)能利用率的提高作用，在取得銀行借款較多、企業(yè)所得稅稅負(fù)較低、土地使用成本較低的公司中更顯著，而對(duì)于行業(yè)信息環(huán)境的調(diào)節(jié)效果不敏感。這說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放是通過(guò)緩解政府對(duì)于企業(yè)的干預(yù)，進(jìn)而提高產(chǎn)能利用率來(lái)化解產(chǎn)能過(guò)剩。更進(jìn)一步，資本市場(chǎng)的開(kāi)放能夠顯著降低投資過(guò)度公司的投資水平，從而提高它們的產(chǎn)能利用率，但對(duì)于投資不足的公司，這一作用不再顯著。最后，2013年頒布的《關(guān)于化解產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩矛盾的指導(dǎo)意見(jiàn)》以及2015年供給側(cè)改革的要求都會(huì)對(duì)本文結(jié)果產(chǎn)生影響，在排除了這些外生影響后，本文結(jié)論仍然成立。

本文的研究結(jié)論提供了如下的政策啟示：第一，堅(jiān)持金融對(duì)外開(kāi)放有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)發(fā)展，可以考慮通過(guò)進(jìn)一步深化金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，以市場(chǎng)化的方式來(lái)解決中國(guó)特殊經(jīng)濟(jì)體制下形成的諸多問(wèn)題。第二，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化發(fā)展有利于企業(yè)擺脫地方政府的過(guò)度干預(yù)，治理中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩不僅要關(guān)注官員政治晉升這一體制因素，還應(yīng)關(guān)注市場(chǎng)化發(fā)展為企業(yè)擺脫政府干預(yù)提供的外源動(dòng)力。

主要參考文獻(xiàn)：

[1]白讓讓.競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)、政策干預(yù)與產(chǎn)能擴(kuò)張——兼論“潮涌現(xiàn)象”的微觀機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2016，51（11）：56-69.

[2]陳運(yùn)森，黃健嶠.股票市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)投資效率——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].金融研究，2019， No.470（08）：155-174.

[3]陳運(yùn)森，黃健嶠，韓慧云.股票市場(chǎng)開(kāi)放提高現(xiàn)金股利水平了嗎 ——基于“滬港通”的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J].會(huì)計(jì)研究， 2019， 000（003）：55-62.

[4]范林凱，吳萬(wàn)宗，余典范等.中國(guó)工業(yè)產(chǎn)能利用率的測(cè)度、比較及動(dòng)態(tài)演化——基于企業(yè)層面數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].管理世界，2019，35（008）：84-96.

[5]韓國(guó)高，高鐵梅，王立國(guó)等.中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的測(cè)度，波動(dòng)及成因研究[J].經(jīng)濟(jì)研究， 2011，12（12）：18-18.

[6]江飛濤，耿強(qiáng)，呂大國(guó)等.地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)，體制扭曲與產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)理[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（6）：44-56.

[7]李雪松，趙宸宇，聶菁.對(duì)外投資與企業(yè)異質(zhì)性產(chǎn)能利用率[J].世界經(jīng)濟(jì)，2017，40（005）：73-97.

[8]連立帥，朱松，陳超.資本市場(chǎng)開(kāi)放與股價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用：基于滬港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2019，000（003）：100-118.

[9]連立帥.資本市場(chǎng)開(kāi)放、非財(cái)務(wù)信息定價(jià)與企業(yè)投資——基于滬深港通交易制度的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].管理世界， v.35（08）：136-154.

[10]林毅夫，巫和懋，邢亦青.“潮涌現(xiàn)象”與產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)制[J].經(jīng)濟(jì)研究，2010（10）：118-118.

[11]魯曉東，連玉君.中國(guó)工業(yè)企業(yè)全要素生產(chǎn)率估計(jì)：1999-2007.經(jīng)濟(jì)學(xué)：季刊.

[12]馬妍妍，俞毛毛，程京京.資本市場(chǎng)開(kāi)放促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新了么 ——基于陸港通樣本的微觀證據(jù)[J].財(cái)經(jīng)論叢， 2019（8）.

[13]王文甫，明娟，岳超云.企業(yè)規(guī)模、地方政府干預(yù)與產(chǎn)能過(guò)剩[J].管理世界，2014， 000（010）：17-36.

[14]王永進(jìn)，匡霞，邵文波.信息化，企業(yè)柔性與產(chǎn)能利用率.

[15]徐業(yè)坤，馬光源.地方官員變更與企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩[J].經(jīng)濟(jì)研究，2019（5）.

[16]余東華，呂逸楠.政府不當(dāng)干預(yù)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩——以中國(guó)光伏產(chǎn)業(yè)為例[J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)， 2015，000（010）：53-68.

[17]張林.中國(guó)式產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題研究綜述[J].經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)，2016，000（009）：90-100.

[18]鐘凱，孫昌玲，王永妍等.資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放與股價(jià)異質(zhì)性波動(dòng)——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].金融研究， 2018， No.457（07）：178-196.

[19]鐘覃琳.資本市場(chǎng)開(kāi)放能提高股價(jià)信息含量嗎 ——基于“滬港通”效應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)[J].管理世界， v.34（01）：169-179.

[20]鄒洋，張瑞君，孟慶斌，等.資本市場(chǎng)開(kāi)放能抑制上市公司違規(guī)嗎 ——來(lái)自“滬港通”的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].中國(guó)軟科學(xué)，2019，000（008）：120-134.

[21]Bae，K.H.，Bailey，W.，and Mao，C.X.Stock Market liberalization and The Information Environment [J]. Journal of International Money & Finance， 2006， 25（3）： 404-428.

[22]Beck，T.，Levine， R.， and Levkov，A.Big Bad Banks The Winners and Losers from Bank Deregulation in the United States [J].The Journal of Finance，2010，65（5）：1637-1667.

[23]Kim，I.J.，Eppler，K.J.， Kim， W.S.，et al. Foreign Investors and Corporate Governance in Korea [J]. Pacific-Basin Finance Journal，2010，18（4）： 390-402.

[24]Kim，I.，Miller，S.，Wan，H.，et al.Drivers Behind the Monitoring Effectiveness of Global Institutional Investors：Evidence from Earnings Management [J]. Journal of Corporate Finance， 2015， 40： 24-46.