降準后，債市怎么走

陸勝斌?陶金

全面降準靴子落地，貨幣政策轉向寬松。此次降準后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%，共計釋放長期資金約1.2萬億元。

2021年12月6日，降準靴子正式落地。此次降準后，將釋放長期資金約1.2萬億元。這對于第四季度以來持續震蕩的債市來說，意味著什么？

貨幣邊際寬松趨勢漸明確

此次央行決定于2021年12月15日下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）;下調后，金融機構加權平均存款準備金率為8.4%。此次降準共計釋放長期資金約1.2萬億元。

央行降準再次體現貨幣政策的時效性和前瞻性，同時也反映了未來穩增長的必要性加大。降準后，在超儲率維持低位的情況下，資金預計能夠更好地傳導到實體經濟，當然這需要信貸規模控制等貨幣工具的有力配合，尤其是針對小微企業等部門信貸的結構性政策引導。同時，降準進一步降低金融機構負債端成本，通過價格促使實體經濟融資成本下降。因此從量價兩方面看，降準預計能夠在短期起到明顯作用。從長期看，信貸規?？刂茖τ诟L期的穩增長政策的必要性也很大。

面對可能的全球需求波動和資本回流風險，中國作為一個經濟自主性強、產業體系完備、戰略縱深長的大國，首要任務還是繼續做好自己的事，協調好綠色和發展這兩大主題，一方面要做好能耗管理，另一方面也要照顧“發展權”。

穩增長將成為2022年的重要任務，對此，除宏觀政策在結構調整領域更為積極以外，預計貨幣和財政政策的時效性和前瞻性繼續加大，尤其是在2022年上半年時，及時做好政策準備，給下半年可能面臨的風險留下一個更具韌性的實體經濟復蘇基礎。

而在國際方面，盡管持續受到疫情擾動，以及美國就業總量數據不及預期，但從美國就業結構改善的趨勢看，就業市場仍然在繼續改善，勞動參與率在2021年11月明顯上升，達到61.8%，為疫情以來最高。

因此總體看緊縮貨幣政策的掣肘并不明顯，疊加通脹的持續性影響，2022年歐美加息似乎不可避免。從現在的時間表看，預計美聯儲在2022年年中完成縮減購債后不久會進入加息通道，但若2022年通脹持續的同時就業仍然在不斷改善，加息存在提前的可能性，不過這種可能仍然受到就業市場波動的影響。

當前以美國為代表的歐美貨幣政策結束寬松的同時，又經歷了以奧密克戎毒株為代表的實體經濟沖擊。在此背景下，全球風險資產遭遇重創。短期來看，美債成為避險資產而收益率繼續下行。未來，以美聯儲為代表的縮減購債和加息節奏，以及疫情之下的全球經濟復蘇形勢變化，仍然是全球資產價格波動的兩大主要邏輯。

從歐美貨幣政策走向看，美聯儲縮減購債和加息的方向不會改變，且有加速的可能，尤其是在通脹持續的背景下。從全球經濟復蘇看，疫情影響下的供給擾動或將持續，同時資本回流發達經濟體，新興市場繼而加息等影響，總體承壓。由此來看，全球資產價格波動的兩大邏輯演化或將繼續，資本市場的波動不確定性仍然較大。

2022年全球經濟可能受到金融形勢的影響將超過往年，若歐美按計劃甚至提前加大緊縮力度，資本回流下的全球加息潮一方面可能導致全球需求受到打擊，另一方面可能形成新興經濟體的局部金融風險傳導至實體風險，進而造成需求的進一步收縮。不過，在防疫常態化的假設下，全球經濟也將相應地向常態化靠近，總體上呈現艱難恢復的態勢。

利率債避險情緒消退

此次降準與2021年第三季度貨幣政策執行報告中傳遞的信息一脈相承，市場對于降準已有一定預期。

例如，降準上一周，1年期國債收益率上行1.7個基點至2.26%，5年期國債收益率上行8個基點至2.77%，10年期國債收益率上行4.7個基點至2.87%，30年期國債收益率上行1個基點至3.4%，避險情緒消退，國債收益率全面上行。

從資金面來看，降準上一周央行公開市場操作凈回籠4400億元;2021年12月第二周有2300億元逆回購到期。降準前一周雖為凈回籠，但資金已經提前釋放，因此當前流動性整體仍然偏寬松。

從供給面來看，降準上一周利率債凈融資額為4925億元，其中國債凈融資2040億元，地方政府債凈融資2497億元，發行速度有所加快。

從基本面來看，我國2021年11月官方制造業PMI為50.1%，重回擴張區間;非制造業PMI為52.3%，生產端數據雖有企穩，但維持穩定的壓力仍大。

從政策面來看，2021年12月3日，李克強總理在會見國際貨幣基金組織總裁時提到，將“適時降準”，上一次提到降準是2021年7月7日的國務院常務會議，隨后一周便開啟降準。

降準后，雖然貨幣政策轉向寬松，但是對債市的支撐作用還有待觀察。特別是此次降準仍將有一部分資金對沖置換到期的MLF，未來3個月將有1.65萬億元MLF到期。同時，恒大公告發生實質性違約，釋放流動性可以緩和市場風險。另外，降準仍將以加大對實體經濟，特別是中小微企業的支持力度為主。

這意味著，利好政策下的利率債行情空間可能不大。另外，還需觀察本次降準的力度和落地的時間，與此同時，市場也更為關注政策的延續，如果后續還有降準或者降息，10年期國債收益率的中樞才將有望繼續下移。

信用債風險加大

截至2021年12月7日，信用債發行及到期償還情況為：一級市場信用債（包括短期融資券、中期票據、PPN、企業債和公司債，AA以上）共發行253只，總發行量2459.24億元，總償還量1569.94億元，凈融資額889.3億元。

從行業來看，除金融業外，共發行3225.33億元，建筑業、綜合業、交通運輸、倉儲和郵政業發行金額占比較靠前。

受恒大事件的影響，市場對信用債仍然存疑，其信用風險不容忽視。例如， 2021年11月29日至12月5日，短短一周之內，便有15只信用債發生違約或評級下調（不含金融業）。如正邦科技由AA+下調至AA（東方金誠），佳兆業由AA下調至A（中誠信）等評級下調。再如，泛?？毓晌窗磿r兌付回售款和利息（17泛海MTN001）;永城煤電18永煤Y1展期，先兌付50%，剩余50%展期1.5年;花樣年19花樣02延期支付，其中20%于2021年11月30日支付，2022年11月29日支付剩余80%利息;等等，出現違約。