金融結構與制造業全球價值鏈分工地位

2022-03-05 09:39:14齊蘭，王旦

求是學刊 2022年1期

齊蘭，王旦

一、引言

在全球生產網絡體系下，以生產工序為主的產品國際分工體系在全球迅速重構，全球價值鏈（Global value chain，GVC）成為當前國際分工的重要形式，更是我國參與國際循環的主要途徑。長期以來，發達國家跨國公司憑借對研發設計和零部件制造等戰略環節的關鍵技術掌握，在全球范圍實施采購戰略、構建營銷網絡和售后服務體系以獲得高附加值，一直主導著“微笑曲線”的上下游，發展中國家的企業盡管能通過承擔外包參與全球化生產，但大多數處于獲利甚微的價值鏈低端制造環節。在此背景下，探究產業全球價值鏈分工體系、全球價值鏈治理體系形成影響因素成為熱點。影響一國制造業參與全球價值鏈水平的主要因素來自對外經濟開放外部因素和國內市場稟賦及體制內部因素兩個方面，前者主要涉及外商投資進入程度、對外直接投資、貿易自由化等，后者主要涉及金融發展、要素稟賦、政策及制度環境等，以及由這些因素帶來融資約束緩解、交易成本下降、技術進步和規模經濟等效應。其中，新時代背景下，金融結構的優化，在提升一國制造業全球價值鏈分工地位和實現經濟質量發展的作用日益凸顯。

資本作為生產要素，其在全球范圍內的流動和金融創新，為制造業生產活動提供了支持，對一國實體經濟尤其是制造業發展尤為重要。當企業面臨較強的融資約束時，會抑制其在研發創新和設備購買等固定資產投資方面的支出，迫使其選擇加工貿易而非利潤率更高的一般貿易出口方式，從而抑制了企業在全球價值鏈中的升級。我國“十四五”規劃中明確指出，要“提高金融服務實體經濟能力，健全實體經濟中長期資金供給制度安排，創新直達實體經濟的金融產品和服務，增強多層次資本市場融資功能”“深化金融供給側結構性改革”，對金融提出新的發展要求。金融結構失衡，金融結構與經濟發展不匹配不利于一國制造業全球價值鏈升級，尤其是發展中國家的制造業企業更容易受到外部融資約束和價值鏈科層治理模式制約，導致長期被鎖定在低附加值、低收益環節。一般來說，金融市場發達的國家會吸引和承接更多高資金依賴與高附加值生產環節，從而促進該國產業全球價值鏈水平的提升。本文將銀行和金融市場納入金融結構分析框架，從不同金融結構的視角考察如下問題：何種金融結構更有利于提升一國制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力？這種影響具有何種異質性？影響背后的邏輯和內在機制是什么？

相比已有研究，本文可能的邊際貢獻在于：第一，試圖從分工地位和獲利能力兩個維度探討金融結構與制造業全球價值鏈分工地位的關系，為金融服務制造業及經濟高質量發展的內在機制提供解釋視角。第二，在國際層面數據分析基礎上根據國家的不同收入水平和國家本身制造業所處的價值鏈位置等特征進行異質性考察，這些異質性結果體現了國家的外部條件、制度背景，以及發展階段等會如何影響兩者之間作用的發揮，便于制定差異化的金融支持制造業產業升級的政策。第三，理論分析并實證考察了金融結構與制造業全球價值鏈分工地位及獲利能力的作用機制，深化金融結構與制造業全球價值鏈分工地位的相關研究。

二、文獻綜述與理論假說

自熊彼特后，金融對經濟增長的重要性得到了經濟學家的重視。國內外對金融支持制造業產業升級及制造業全球價值鏈提升的研究，大多包含于金融結構與經濟增長之間的關系研究之中。研究者主要圍繞探討何種類型的金融結構更有利于經濟增長。這些研究從理論上可被劃分為：銀行主導論、市場主導論、金融服務論和法律制度論。銀行主導論者和市場主導論者分別強調銀行主導型金融結構、市場主導型金融結構對經濟增長更有優勢，而金融服務論者和法律制度論者則不贊成二分法的金融結構觀點，強調金融功能和法律制度對金融部門所產生的影響。代表性觀點包括：

一是部分學者認為，以銀行為代表的金融中介在調動儲蓄、項目篩選決策、資本配置、風險監督方面更有優勢：一方面，金融中介通過抵押和清算更能保護投資者的利益，克服信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。另一方面，以銀行為代表的金融中介與企業擁有持久穩定的融資關系，有更強的動機去收集企業內部信息，監管企業運營與發展，提高金融資源配置效率。同時，銀行主導型金融結構能在金融危機期間提供更具有保護性的金融緩沖，對傳統產業發展更有利。國內學者研究認為金融中介是經濟增長的“發動機”，金融中介的深化增加投資的流動性，提高金融資源的回報率，有助于生產率提高、技術進步和出口貿易升級。

二是部分學者指出，較之于銀行主導型金融結構，市場主導型金融結構在儲蓄轉化、促進企業研發、行使公司控制權和風險管理方面占據主導地位，更有利于企業產品升級帶動產業升級，尤其高新技術產業發展。往往金融業越發達的國家，金融市場尤其股票市場發展越好，越能克服道德風險和逆向選擇問題，促進外部融資依賴程度較高和技術密集型的企業開展研發創新活動，促進企業創新和產業升級。國內學者研究發現，資本市場發展對第二產業升級尤其是制造業技術密集型行業升級作用顯著為正，但信貸市場促進作用不顯著甚至呈微弱的負作用。同時，相比較資本密集型或高附加值、高成長性行業，股票市場發展對高技術、創新型產業的促進作用更為明顯。盛斌等、鄭樂凱等認為，市場主導型金融結構更能顯著提升一國全球價值鏈水平，其作用機制包括人力資本提升和研發創新激勵及技術進步。

三是部分學者認為金融結構應與實體經濟發展相適應，是動態調整的，不能直接對銀行主導型和市場主導型金融結構的優劣一概而論，形成了兩種觀點。一是以Beck和Levine為代表的研究者認為只要法律體制高效運轉、產權保護完善，銀行和金融市場均能有效為項目融資，能促進資本配置效率提升和新產業發展，進而促進國內產業升級和貿易結構調整。因此，金融結構重要性不能被夸大，政策制定者應把重點放在促進金融中介、金融市場的改革和法律制度的效率改善上。二是以林毅夫等為代表的研究者認為不同經濟發展階段存在最優金融結構與實體經濟相匹配。一般隨著經濟體不斷發展，產業不斷接近世界技術前沿，金融結構需要實現從“銀行主導型”向“市場主導型”的轉變。至此，金融結構是“金融體系內部各種不同的金融制度安排的比例和相對構成”這一概念被眾多學者認可，學者們基本認同了銀行主導型和市場主導型金融結構在推動一國經濟發展過程中各具優勢，最優金融結構并非絕對的市場主導型或銀行主導型，而取決于一國實體經濟的需求，并且金融結構的作用發揮還受國家契約環境、資源稟賦、制度質量等因素影響。

基于以上文獻分析，本文認為金融結構會通過三個渠道影響制造業全球價值鏈的分工地位和獲利能力。一是規模經濟機制。金融的首要功能即提供資金支持和配置資金，金融市場越發達，制造業企業越容易從多元化的金融主體中獲得資金用來購買先進設備、擴大生產經營等生產性活動，形成規模經濟，進而提升制造業全球價值鏈水平。二是研發創新機制。一般來說，企業的研發創新往往具有高收益、高風險的特征，相比以銀行為代表的金融中介，金融市場上的股權融資更適合為企業的研發創新提供融資、傳遞有效信息，極大地發揮了金融的信息傳遞和風險管控等功能，更有利于企業從事具有一定風險和周期的技術開發與產品研發，促進企業研發創新行為的持續化、穩定化，進而促進制造業全球價值鏈的提升。三是效率提升機制。制造業企業效率的提升是其占據行業全球價值鏈高端環節和高附加值的關鍵，金融市場發展為企業提供研發性和生產性投資資金，既降低企業長期生產成本和市場交易成本，又促使企業通過研發創新帶動企業產品升級、工藝升級、功能升級和鏈條升級，提高了企業全要素生產率和可獲得的價值鏈增加值，進而提升全球價值鏈水平。此外，金融市場的信息揭示功能有助于識別無效和低端供給、有效和高端供給，繼而推動傳統產業轉型升級、新興高技術產業可持續發展，提升制造業在全球價值鏈的分工地位和獲利能力。影響渠道如圖1所示。

圖1 金融結構對制造業全球價值鏈分工地位與獲利能力的影響作用機制

綜上所述，本文提出理論假說H1。

H1：金融結構市場化程度增加更能促進一國（地區）制造業全球價值鏈分工地位提升。具體表現為通過規模經濟、研發創新和效率提升三個渠道提升制造業全球價值鏈的分工地位。

經濟發展初期階段需要以銀行為主導的金融體系，因為銀行在實施信貸監管、保障貸款人權益方面更具有優勢。隨著經濟不斷發展，金融結構則要轉向以金融市場為主導，發揮金融市場在信息傳遞、分散風險、緩解融資約束等方面優勢，促進企業創新活動展開與產業發展可持續。因此，處于不同收入階段的經濟體由于發展基礎和發展目標不一致，與其制造業發展相匹配的金融結構也有所差異。此外，金融結構對制造業全球價值鏈水平的作用還受該國制造業本身所處全球價值鏈分工地位的影響。隨著一國制造業全球價值鏈水平的提升，制造業更專注于研發設計、品牌銷售等核心技術以獲得高附加值，迫切需要發達的金融市場發揮好資金融通、信息傳遞和風險管理等功能，為其長期搶占高附加值環節保駕護航。同時，提供直接融資的機構投資者會加強對被投企業監督，激勵被投企業開展高效率的生產和研發性活動，進一步提升其全球價值鏈水平?？僧斎騼r值鏈水平已處于較高地位時，金融市場面臨更嚴格的金融監管，這一促進作用可能會有所削減。由此提出理論假說H2。

H2：金融結構市場化程度增加對制造業全球價值鏈分工地位提升作用在不同收入水平的國家存在異質性。此外，一國本身制造業在全球價值鏈分工地位的高低決定金融結構對其的影響程度。

三、研究設計與數據來源

（一）模型設計

金融結構對不同國家制造業全球價值鏈分工地位的影響有所不同，同時考慮到金融結構對制造業全球價值鏈分工地位的影響具有滯后性，本文借鑒Rajan 和Zingales 和Hsu 等的做法，構建如下計量分析模型：

公式（1）中的下標和分別表示國家和年份。是核心被解釋變量制造業全球價值鏈分工地位。fstr表示國家年度的金融結構，X表示國家層面的控制變量。u、δ分別表示國家效應和時間效應，ε表示隨機擾動項。

（二）變量說明與數據來源

1.全球價值鏈分工地位指標測度（）。Koopman 等提出“全球價值鏈分工地位”指數來衡量行業的全球價值鏈分工地位；Johnson 等利用出口國內增加值率來衡量一國（地區）參與全球價值鏈分工的強度和盈利能力。為全面反映一國制造業全球價值鏈的分工地位，本文從分工位置和獲利能力兩個維度綜合考察，說明如下：

①全球價值鏈分工地位指數（）：采用基于貿易增加值分解框架構建全球價值鏈分工地位指數為代理指標，該指標值越大反映該行業越靠近有利的上游位置。公式如下：

公式（2）中，表示制造業全球價值鏈分工地位指數，表示制造業的間接增加值出口，即用于進口國生產第三國所需一國出口中間產品所含的國內增加值；表示制造業出口最終產品中包含的國外增加值，表示制造業以增加值核算的總出口。

②出口國內增加值率（）。各國參與全球價值鏈分工的根本動因是獲取預期經濟利益，出口所創造的國內增加值可反映其在全球價值鏈中獲得的經濟利益。以出口國內增加值率衡量各國制造業在全球價值鏈中的價值創造和獲利能力，值越大表明價值創造和獲利能力越強。公式如下：

公式（3）中，GVCD表示國家制造業在年度參與全球價值鏈分工的出口國內增加值率，DVA表示制造業出口所創造的國內增加值，Esr表示出口額。

2.金融結構（fstr）。關于金融結構測算代表性的做法是從以銀行為主導和以金融市場為主導兩方面來考察，涉及的測度指標包括：一是使用一國銀行部門的規模與金融市場（含股票市場和債券市場）的規模比例來代表該國的金融結構；二是以Levine 為代表，將金融結構市場化程度增加定義為股票市場相對于銀行部門的較快發展，分別從股票市場和銀行的相對活力、相對規模和相對效率三個維度考察一國的金融結構，并以每年這三個維度指標的第一主成分作為一國金融結構的綜合指標。本文借鑒該研究，將金融結構細分為一個總指標和三個子指標，即fstr=（fs,fsactiv,fssize,fseff）。其中，即相對活力，衡量股票市場相對銀行的活躍程度，等于股票市場總交易額與銀行私人信貸的比值；即相對規模，衡量股票市場規模相對銀行信貸規模的大小，等于股票市場規模與銀行私人信貸的比值；即相對效率，衡量股票市場相對銀行的效率高低，等于股票市場交易額占GDP 的比例乘以銀行總資產管理費用；則是利用以上三個維度對一國金融結構的綜合度量，即按照年份對三個維度指標采用主成分分析方法取第一主成分構成得到的一國金融結構綜合指數。以上四個指標值越大，表明一國金融結構市場化程度越強，金融結構越傾向于市場主導型，反之則越傾向于銀行主導型。本文在后續研究中采用金融結構綜合指數作為一國金融結構的代理變量，同時為保證結論的穩健性，分別采用金融結構三個子指標進行回歸。

3.控制變量（）。利用影響制造業全球價值鏈分工地位的因素來篩選控制變量。鑒于數據可得性，本文從兩方面選?。阂皇菑膶ν饨洕_放視角選取外商直接投資、對外直接投資、貿易開放度等變量指標；二是從國家內部稟賦和體制視角選取國家資本稟賦、互聯網水平、稅收水平、金融發展水平、制度質量和人力資本水平等變量指標。

4.中介變量（）。與規模經濟效應、研發創新效應和效率提升效應三個渠道密切相關的變量，包括制造業前向關聯的增加值、專利申請量和全要素生產率。其中全要素生產率（），借鑒林志帆和龍曉旋的做法，利用佩恩世界表（PWT9.1）中各國橫向可比的全要素生產率（，即以美國為1 基準）與美國全要素生產率縱向可比數據（）乘積來表示。變量相關說明見表1。

表1 模型變量選取與計算

5.數據來源。制造業全球價值鏈測算原始數據來自世界投入產出表（WIOD2016）、UIBE 全球價值鏈指數數據庫等，樣本包括42 個經濟體，時間跨度為2000—2014 年。金融結構原始數據來自世界銀行的全球金融發展與結構數據庫（FDS），部分數據利用世界銀行等數據庫數據填充。國家資本稟賦和全要素生產率等指標原始數據來自格羅寧根增長和發展中心的佩恩世界表（PWT9.1）與美國聯邦儲備委員會經濟數據。世界治理指數來自世界治理指標數據庫。專利申請量數據來自美國專利局（USPTO）統計的各國所有制造業在美國專利申請數量。其他數據來自世界銀行世界發展指標數據庫（WDI）、聯合國貿易與發展組織數據庫（UNCTAD Statistics）、經濟合作發展組織數據庫（OECD Databases）、聯合國教科文組織數據庫等。為消除價格影響，采用以2011 年不變美元計價數據，考慮數據可得性，選取42 個經濟體2000—2014 年的數據作為研究樣本，同時，為消除不同單位差異，在實證分析中對fdi、ofdi、kin、tax、hr、msva和pata等單位不統一指標取對數處理。變量描述性統計見下頁表2。

表2 描述性統計

四、檢驗結果及分析

（一）基準回歸

1.金融結構對參與全球價值鏈分工地位指數（）的影響

基于公式（1），以全球價值鏈分工地位指數（）為解釋變量，采用雙向固定效應模型檢驗，結果見下頁表3。表3分別報告了未加控制變量和加入控制變量，同時控制國家固定效應和時間固定效應的回歸結果，回歸結果沒有發生本質變化，將第（5）—（8）列視為基準回歸結果。

表3 金融結構對制造業全球價值鏈分工地位指數（GVC_positon）的影響

注：括號里為聚類標準誤；*、**、***分別表示10%、5%、1%的顯著性水平；固定效應包括國家固定效應和時間固定效應，下同。

結果顯示：①由第（5）列可知，金融結構綜合指數回歸系數在1%顯著性水平下顯著為正，說明金融結構市場化程度增加顯著提升了制造業全球價值鏈分工地位，驗證了假說1。②第（6）（7）（8）列考察金融結構三個維度（相對活力、相對規模和相對效率）對制造業全球價值鏈分工地位指數的影響，結果顯示金融結構市場化的相對規模、相對活力和相對效率的上升均顯著提升了制造業全球價值鏈的地位，證實上述結論的穩健性。③控制變量中，外商直接投資（ln）、人力資本水平（ln）的回歸系數顯著為正，說明外商投資進入程度、人力資本水平的提升對制造業全球價值鏈分工地位有顯著的促進作用，其中人力資本水平的貢獻尤為重要，表明人力資本水平提升帶來的積累與流動效應有助于制造業企業產品創新、工藝升級等，進而提升了制造業全球價值鏈分工地位。而外商投資進入帶來的融資約束緩解、技術溢出等有助于東道國制造業全球價值鏈水平提升。市場開放度（）對制造業全球價值鏈分工地位有顯著的負向影響，這意味著單純依靠貿易規模的擴大并不能提升貿易出口國制造業全球價值鏈分工地位，反而可能會使制造業陷入“低端鎖定”的風險。對外直接投資（ln）對制造業全球價值鏈分工地位指數影響為負但數值很小，這與劉斌等研究發現能通過“逆向技術溢出”促進母國企業在全球價值鏈體系的分工地位結論相反，可能的原因在于對外直接投資規模的擴大搶占了本國產業發展需求的資金支持，甚至形成與國內產業產品競爭等局面，從而不利于母國企業產品升級和功能升級。

2.金融結構對參與全球價值鏈分工的出口國內增加值率（）的影響

基于公式（1），以出口國內增加值率（）作為被解釋變量，得到實證結果如下頁表4 所示。表4 分別報告了未加控制變量和加入控制變量，同時控制國家固定效應和時間固定效應的回歸結果，回歸結果沒有發生本質變化。將表4（見下頁）的第（5）—（8）列結果視為基準回歸結果。結果顯示：①由第（5）列可知，金融結構綜合指數的回歸系數在5%顯著性水平下顯著為正，說明金融結構市場化程度增加顯著提升了一國制造業在全球價值鏈的獲利能力，驗證了假說H1。②第（6）（7）（8）列得出金融結構市場化的相對活力和相對效率的上升均顯著提升制造業在全球價值鏈的獲利能力，證實上述結論的穩健性。

表4 金融結構對制造業出口國內增加值率（GVCD）的影響

（二）穩健性檢驗

1.變換核心解釋變量

考慮金融結構容易受到短期經濟周期性波動的影響，采用三年平均值的方式對金融結構的相對活動、相對規模和相對效率三個維度的原始數據進行處理，然后利用主成分分析方法求出三年平均值處理金融結構綜合指標（）來衡量金融結構市場化程度，檢驗結果見下頁表5。

下頁表5分別報告替換解釋變量，加入控制變量和不加入控制變量，同時控制國家固定效應和時間固定效應的回歸結果。結果顯示，采用三年平均值處理的金融結構綜合指標（）與全球價值鏈的分工地位指數（）和出口國內增加值率（）都存在顯著的正相關，檢驗了上述結論的穩健性。

表5 金融結構與制造業全球價值鏈分工地位：變換核心解釋變量（fsp）

2.考慮內生性

上述研究的金融結構與制造業全球價值鏈分工地位的回歸分析可能存在內生性問題，一方面，不論是銀行主導型還是市場主導型金融結構的形成發展，都會受一國經濟發展階段、產業發展水平及產業的國際綜合競爭實力等的影響，從而可能產生反向因果關系，導致回歸結果由于存在內生性而被低估。另一方面，一國制造業的全球價值鏈分工地位受多重因素影響，盡管模型盡可能考察了影響因素的控制變量，但依然存在某些變量由于數據獲取等原因無法捕捉到而遺漏，如一國實施產業和貿易政策等，這些影響因素對制造業全球價值鏈分工地位的作用在國際大環境下難以確定是正向還是負向，從而導致回歸結果由于存在內生性而可能被低估。

為解決內生性問題，使用工具變量法對基本研究結果進行穩健性檢驗。工具變量需同時滿足兩個條件：（1）要與內生解釋變量存在較強的相關性；（2）與回歸模型的殘差項不相關，即工具變量不通過金融結構以外的其他途徑影響制造業全球價值鏈分工地位。參考Porta 等利用法源構建工具變量，具體構建方法為，將樣本國家按照法源體系分為大陸法系和英美法系兩組，一國的金融結構的工具變量為該國所在組的其他國家金融結構綜合指數（）的平均值，用表示。該工具變量選取的思路在于：就相關性而言，法源會直接影響股東和債權人的權益及合約的履行，進而決定這一國資本市場尤其是證券市場發展程度和公司所有權結構。擁有法律傳統和較為民主的政治制度國家，債權人、股東受到較高的保護，金融結構市場化程度更高，因此法源會影響金融結構。就外生性而言，法系源自占領者或殖民者的持續影響，在很早之前就已經確定，對一國制造業全球價值鏈分工地位不產生直接影響。同時，考慮法系淵源一般不隨時間發生變化，為了控制時間效應，利用不同法源的國家金融結構綜合指數的年度數據計算得到既滿足條件又具有時間效應的工具變量。工具變量回歸結果見下頁表6。

表6 報告了加入控制變量的工具變量兩階段最小二乘法（2SLS）估計結果。結果顯示金融結構變量回歸系數的估計比OLS 估計有所增大，依然顯著為正，工具變量回歸結果進一步證實基準回歸結論的穩健性。同時，第一階段回歸結果顯示工具變量與金融結構顯著相關，統計量超過10，反映出工具變量回歸不存在弱工具變量問題；第二階段結果顯示金融結構的系數達0.0431 和0.0772，超過基準回歸系數0.0097和0.0153，再次驗證了假設H1。

表6 金融結構與制造業全球價值鏈分工地位：工具變量（IV）回歸結果

（三）異質性分析

1.基于不同收入水平的國家異質性

根據前文理論分析可知，各個經濟發展階段存在最優金融結構與實體經濟發展相適應。處于不同發展階段的經濟體，資源要素稟賦結構不一致，對金融服務的需求有所差異，一般表現為，隨著經濟體發展水平不斷提升，金融市場規模擴大和結構不斷優化促使各國在資本密集型和技術密集型產業發展方面形成比較優勢，尤其緩解了附加值含量高、外部融資依賴程度高的資本密集型或技術密集型產業的融資約束，激勵企業高附加值產品研發與出口，從而提升一國產業在全球價值鏈的分工地位和獲利能力。那么，是否存在國家處于不同發展階段，金融結構對制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力的影響在不同收入水平國家存在異質性？根據世界銀行對國家按收入水平的劃分，將數據分為兩組——高收入和中等偏上收入國家、中等偏下和低收入國家，分別對兩組國家回歸，結果見下頁表7。

由表7 第（1）（2）列可知，在高收入和中等偏上收入國家，金融結構市場化程度增加其對制造業全球價值鏈分工地位指數和出口國內增加值率均有顯著的提升作用，系數值分別為0.0094 和0.0157，說明經濟發展水平好的國家，金融市場越發達越有利于其制造業全球價值鏈分工體系中獲利能力的增強和分工地位的提升。由表7第（3）（4）列可知，在中等偏下和低收入國家，金融結構市場化程度增加，顯著提升制造業全球價值鏈分工地位指數，但對其獲利能力正向影響不顯著。原因在于中等偏下和低收入國家金融市場發展有助于其獲得促進規模擴大和效率提升的資金支持，為其參與全球價值鏈分工體系提供了機會。然而，在當前制造業全球價值鏈體系中，由于知識產權保護、“無工廠制造”存在，擁有高附加值的高端業務環節紛紛向中等偏上和高收入國家集中，而規模龐大的組裝、代工等低端業務環節普遍向中等偏下和低收入國家轉移，使得中等偏下和低收入國家獲利甚微，導致金融結構市場化程度增加對制造業參與全球價值鏈獲利能力的影響不顯著。

表7 基于國家異質性分析：高收入和中等偏上收入國家、中等偏下和低收入國家

2.基于不同制造業價值鏈水平的國家異質性：分位數檢驗

隨著國際分工體系日益深化，發達國家為最大化獲取高附加值，利用跨國公司將非核心業務和低附加值業務環節離岸外包或轉移到發展中國家，在本國國內從事研發設計、銷售終端等高附加值環節，導致各參與國在全球產業價值鏈所處的分工地位和獲得的經濟利益存在差異，表現明顯的“產業鏈固鏈”現象，即發達國家保持在全球價值鏈的高參與程度和高附加值環節的主導地位，而發展中國家和新興市場國家盡管通過承接外包等業務提高產業生產效率和發展瓶頸產業，但始終被鎖定在全球價值鏈的低端位置。這就使得金融結構對本身制造業處于不同全球價值鏈水平的國家影響存在異質性。采用分位數檢驗來檢驗這一特征，結果見表8。

表8 金融結構對制造業全球價值鏈分工地位的分位數檢驗

表8中各分位數上金融結構的估計系數是關注重點，結果顯示：

（1）從金融結構對制造業全球價值鏈分工地位指數（）的影響來看，一方面，其在25%、50%、75%和90%分位數上回歸系數顯著為正，且整體呈逐漸遞增趨勢，說明隨著一國制造業全球價值鏈分工地位的不斷提升，金融市場不斷發展帶來全球價值鏈水平的進一步提升。另一方面，在10%分位數上，金融結構回歸系數顯著為正，但隨后25%分位數系數顯著下降，表明對于制造業全球價值鏈分工位置較低的發展中國家，經濟發展水平和要素稟賦結構一定時，盲目發展金融市場，可能引發“金融-產業”互不協調，導致金融資本不為本國還不成熟的生產提供資金，而是流向發達國家追逐更高收益，金融資本甚至與產業資本相脫離，不利于制造業發展和全球價值鏈中水平提升。

（2）從金融結構對制造業出口國內增加值率（）的影響來看，金融結構的回歸系數同樣顯著為正。整體來看，其在10%、25%、50%和75%分位數上回歸系數呈現遞增趨勢，意味著隨著金融市場的發展，企業在高附加值環節能以合理的融資成本增加投資，金融資本與產業資本協同耦合得以實現，與新技術相適應的金融創新得到普及，更進一步提升了產業在參與全球價值鏈分工的盈利能力。而在90%分位數上金融結構回歸系數有所下降，說明隨著金融市場的發展，當一國制造業產業和技術水平越來越接近世界技術前沿，其在全球價值鏈中的獲利能力存在閾值，即當一國制造業在價值鏈上已擁有較強獲利能力時，一方面，企業的技術創新和產品創新風險越來越高，投入成本越來越高，在全球價值鏈中可獲利空間逐漸減少，資本的逐利性使得一國資金在全球范圍內借助金融市場進行投資獲利而不投入生產，導致其對制造業全球價值鏈的獲利能力的提升作用有所減弱；另一方面，在制造業全球價值鏈水平較高的國家，金融市場往往需要執行更嚴格風險監管以預防風險，使得提升作用有所減弱。這也側面印證了佩蕾絲的四階段模型中的金融資本與產業資本的互動關系，即金融市場與制造業產業發展相耦合時，金融結構市場化程度增加更能促進制造業全球價值鏈分工地位提升和獲利能力增強，反之這一促進作用將減弱。

五、機制檢驗

由理論機制分析可知，金融結構通過規模經濟、研發創新和效率提升三個渠道影響制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力。借鑒溫忠麟等的研究，利用公式（1）（4）（5）中介效應模型考察金融結構綜合指數（）是否通過這三個機制影響制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力，以及作用方向。

其中，代表中介機制變量，包括反映規模經濟、研發創新和效率提升三個中介機制的代理變量，中介機制檢驗結果見下頁表9和表10。

由表9 和表10 可知：①規模經濟機制。由第（2）（3）列可知，當一國金融結構市場化程度增加時，制造業企業面臨的融資約束得以緩解，有助于企業擴大經營，通過規模經濟效應提升制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力。②研發創新機制。第（4）（5）列可知，金融市場不斷發展激勵企業做出研發投資決策并開展研發創新活動，促進國內企業創新，從而提高企業在全球價值鏈中的競爭優勢、分工地位和獲利能力。③效率提升機制。由第（6）（7）列可知，金融市場不斷發展促使企業有更多融資選擇和獲取有效信息，得以增加有效的研發性和生產性投資，提升企業全要素生產率，促進制造業企業在全球價值鏈中實現功能和鏈條升級，進而占據產業高端環節、獲得更多的價值鏈增加值，制造業全球價值鏈水平得以提升。

表9 金融結構與制造業全球價值鏈分工地位的機制檢驗：基于分工地位指數（GVC_position）

表10 金融結構與制造業全球價值鏈分工地位的機制檢驗：基于出口國內增加值率（GVCD）

六、結論與政策啟示

本文基于世界投入產出數據庫（WIOD）和全球金融發展數據庫（GFDD），利用跨國數據，理論分析并實證考察了金融結構與制造業全球價值鏈分工地位之間的關系。主要結論如下：一是金融結構與制造業全球價值鏈分工地位之間存在顯著的正相關關系，結論在替換核心解釋變量和考慮內生性后依然顯著。這一基本結論為“十四五”規劃提出的“增強多層次資本市場融資功能”的任務要求提供了經驗證據。二是基于國家異質性檢驗，得出在高收入和中等偏上收入國家，金融結構市場化程度增加，對制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力影響顯著為正；但在中等偏下和低收入國家，金融結構市場化程度增加僅對制造業全球價值鏈分工地位影響為正，對獲利能力影響不顯著。三是通過分位數檢驗發現，金融結構對制造業全球價值鏈分工地位的影響程度與一國制造業本身所處的全球價值鏈分工地位密切相關，整體表現為當一國制造業全球價值鏈水平不斷提升，金融市場作用更為重要。四是通過中介效應模型進行機制檢驗發現，金融結構通過規模經濟、研發創新和效率提升三個渠道提升制造業全球價值鏈分工地位和獲利能力。

以上結論對中國打造金融強國和產業強國有三方面啟示。一是進一步深化我國金融體制改革，重視資本市場發展，提高直接融資比重以確保其與間接融資均衡合理，同時需注意防范金融風險。二是要確保金融結構實現持續調整。尤其是當前我國進入了由中等收入國家向高收入國家邁進、經濟從高速增長向高質量發展轉變的新發展階段，構建與新發展階段相適應的金融結構尤為重要，即要創造良好的金融生態環境，健全金融監管體系，防止金融業出現“發展過度”和“發展不足”的悖論。同時，在堅持以市場化改革為導向的同時，注重配合使用有效的金融資源分配政策，創新互聯網金融、金融科技等新金融業態，發揮PE、VC 等金融業態在化解產能過剩，培育高端制造業、高科技產業和新興戰略產業等方面的優勢，推動我國制造業向全球價值鏈中高端位置攀升。三是進一步發揮規模經濟、研發創新、效率提升在制造業高質量發展方面的作用。一方面通過構建全方位、多元化的金融服務體系，為制造業生產規模擴大和研發創新提供資金支持、信息傳遞和風險監管等；另一方面，發揮制造業產業間的協同效應和技術溢出效應，提升制造業效率，最終實現制造業全球價值鏈分工地位的提升。