燃氣項目并購投資要點及對策

李峰，張天琦(中海石油氣電集團有限責任公司，北京 100028)

0 引言

近年來，我國按照構建“管住中間、放開兩頭”體制架構的總體要求，深化油氣體制機制改革，天然氣市場化程度持續提升。天然氣作為優質、高效、清潔的低碳能源，消費市場持續擴大，占一次能源消費比重增加，已逐步發展成為我國主體能源之一[1]。2020年，國內天然氣消費量約3 280億立方米，較上年增加約220億立方米，占一次能源消費總量達到8.4%。在行業高質量發展背景下，下游燃氣項目以其現金流穩定、盈利可持續、布局多元化增值業務等優點兼具穩定性和成長性，獲得各路資本青睞。與此同時，受區域經濟發展分化、天然氣價格市場化改革加速、燃氣領域配套監管政策陸續出臺等多方面因素影響，不同燃氣項目之間發展態勢出現分化，對并購投資提出更高要求，開展燃氣項目并購的針對性研究愈發重要。

1 并購動因分析

企業并購作為一項重要的投資活動，產生的動力主要來源于企業追求資本最大增值的動機及競爭壓力等因素[2]。通過實施并購，企業快速優化資源配置，與并購標的實現協同效應，進而實現企業核心競爭力的提升。燃氣項目位于天然氣產業鏈下游，通過運營配氣管網等設施向終端用戶供應天然氣等產品，以此形成燃氣分銷渠道并進一步向終端用戶提供燃氣周邊的多元化增值業務，如燃氣器具灶具和日用商品銷售等。隨著我國天然氣利用規模持續擴大和新型城鎮化推進建設，傳統的配氣和工程安裝業務總體收益穩定，貼近用戶的多元化增值業務則形成新利潤增長點。以中國燃氣、華潤燃氣和新奧能源為例，根據公司年報，其2016—2020年的凈資產收益率如表1所示。

表1 部分燃氣企業凈資產收益率(2016—2020年) 單位：%

燃氣項目穩健的收益表現和充足的現金流吸引了不同投資者的追逐。對燃氣項目的一般并購動因進行綜合分析后認為，并購的動因主要體現在：

(1)資源企業發起縱向并購的動因主要體現在：一是發揮協同效應，快速擴大下游產業規模，優化資產配置結構，并對并購標的資源賦能；二是獲取戰略機會，燃氣項目具有排他性的燃氣特許經營權，燃氣市場培育期也較長，并購是進入該行業的快捷選擇；三是燃氣項目面向終端用戶，易布局包括新能源業務在內的多元化增值業務，通過并購可降低資源企業布局新能源業務的障礙。資源企業近年主要燃氣并購投資案例如表2所示。

表2 資源企業近年主要燃氣并購投資案例

(2)燃氣企業間發起橫向并購的動因，除類似資源企業可獲得戰略機會和降低進入新業務領域的障礙外，還主要體現在：一是可以獲得規模效益，提升市場份額，提升整體資源采購議價能力；二是提高管理效率，共享管理資源，改善經營績效；三是與并購項目在區位布局和業務布局上形成協同。部分燃氣企業近年主要燃氣并購投資案例如表3所示。

表3 部分燃氣企業近年主要燃氣并購投資案例

(3)金融資本或其他產業資本發起并購的動因主要體現在：一是財務協同效應，投資燃氣市政公用事業，獲得穩定財務收益；二是實現主業之外的多元化經營，優化資產配置。2019年，山東水發集團收購了大連派思燃氣系統股份有限公司29.99%股權。2020年以來，山東海洋集團、德泰新能源等也相繼發起燃氣項目收購。

2 并購投資決策經濟性分析

在具體并購過程中，并購方應根據自身的戰略規劃和業務發展需求對擬并購項目進行篩選和研究，確定并購目標，在實施必要的前期初步盡職調查和商務對接談判后進入項目投資決策階段。在項目投資決策階段，并購方應開展全面的盡職調查(技術、法律、財務、HSE)、審計、資產評估、商務談判和并購項目可行性研究工作，在可行性研究獲得批準后與并購項目的股東方簽署并購交易合同。其中，并購投資經濟分析是各項研究工作的最終落腳點，是并購投資決策的核心考量因素，主要包括三個方面的內容。

2.1 資產價值評估

燃氣項目的資產評估一般會由交易的雙方共同委托第三方評估機構開展評估工作，主要采用成本法和未來收益法進行評估，雙方根據評估結果談判確定交易價格。

2.2 并購項目投資

作為并購方，需要考慮三個方面的投資成本支出：一是交易價格，即并購方在交易環節直接向對方支付的交易對價，需在資產評估結果上進行判斷確定，一般會受交易雙方在并購中處于的地位、對同一投資額下機會成本的比較、資產稀缺和供求狀況等因素影響[3]；二是間接成本，包括并購過程中各類中介機構咨詢服務費、交易稅金等；三是為達到預定使用狀態所付出的后續技術改造、設備更新和合規性整改等投資費用。

2.3 并購項目經濟評價

對并購前后項目的現金流折現分析是可行性研究的重點內容，并購方對項目的賦能和投后管控是并購項目實現投資預期的關鍵。因此，并購前后項目的現金流會呈現顯著差異，應能體現出并購方進入后給項目帶來的正向經營業績提振。對于燃氣項目，應重點考察氣源采購成本、管理成本等是否得到了優化改善，天然氣銷售量提升是否好于預期。

3 并購投資應關注的要點

3.1 政策環境風險

燃氣項目主要營收來源為燃氣工程安裝、配氣服務及燃氣銷售、燃氣灶具銷售等增值業務。在收益層面上，2017年以來，我國深入推進“X+1+X”的油氣體制改革總體框架。促進天然氣配售環節公平競爭、降低中間環節成本構成了燃氣行業主要政策監管思路。在此方向下，2017年6月，國家發改委在《關于加強配氣價格監管的指導意見》提出，配氣價格按照“準許成本加合理收益”的原則制定以及準許收益率按不超過7%確定等要求。針對工程安裝業務，2019年6月，國家發改委在《關于規范城鎮燃氣工程安裝收費的指導意見》明確“收費范圍僅限于建筑區劃紅線內用戶資產，初裝費、接駁費、開通費等一律不得收取，工程安裝收費原則上成本利潤率不得超過10%”。在上述監管之外，燃氣項目的終端銷售價格還受地方政府物價部門調控影響。在業務規模層面上，工程安裝業務增長與房地產行業發展趨勢密切相關，配氣管輸和燃氣銷售量與特許經營區域的人口增長和社會經濟發展密切相關。因此，在并購過程中既要重視行業宏觀政策分析，也要對特許經營區域重點分析，以便在資產價值評估模型和經濟評價中確定較為可靠的參數取值。

3.2 證照資質風險

作為市政公用事業項目，燃氣項目是地方政府授權特許經營的項目，除需具備常規的公司營業執照等外，還應獲得地方政府燃氣特許經營權的行政許可、燃氣經營許可證和壓力容器充裝許可證等，其中燃氣特許經營權處于核心地位，是燃氣項目合法經營的基礎和評估定價的核心依據[4]。鑒于我國燃氣特許經營管理模式實行以來，相關政策法規也在不斷完善。在并購過程中，特別是對早期以協議方式甚至是類似于投資協議方式取得的特許經營權，建議重點關注取得程序的合法性和特許經營權約定的區域、期限、權利排他性等具體內容，同時需要考慮特許經營權的剩余使用年限對項目估值的影響。此外，因受點供和主干管線直供等沖擊影響，加之地方政府不同歷史時期、不同層級下向多個經營者授予的燃氣特許經營權之間存在糾紛爭議的可能，還應重點關注燃氣特許經營權是否存在爭議，爭議涉及的范圍及地方政府對爭議的處理意見。

3.3 資產合法性風險

燃氣項目的資產通常包含土地使用權、房屋、燃氣場站、配氣管網和配套設備設施，除應關注土地使用權和房屋產權證手續是否齊備外，對燃氣場站、配氣管網等生產實施，還應從建設項目的角度核查項目報批報建及安全、消防、防雷和環保等相關驗收手續是否齊備，以免收購之后存在處罰甚至停產整改風險。如有缺失應在并購談判中明確整改及后續補償的責任，并調整相應資產價值和交易價款。

3.4 財務管理風險

燃氣行業歷經多年發展，大中型城市燃氣項目盈利能力強，出售意愿較弱，目前待并購項目主要集中在中小縣市區域，且多以民營企業為主。由于燃氣項目前期普遍投資較高，部分企業在發展過程中在公司管控、財務規范化管理等方面隱患較多：一是普遍存在資金拆借、資產抵押、融資租賃和民間借貸等現象，易出現債務和稅務糾紛及與股東財產劃分不清、關聯交易等問題，個別企業通過關聯方以超出行業正常水平價格方式做大公司資產規模并轉移部分利潤；二是存在少繳、欠繳員工社保現象，后續存在補繳和處罰風險；三是個別燃氣企業存在資產不實現象，如虛增計入建筑紅線范圍內的庭院管網資產，或借故對部分已完工但無法通氣的管線資產不予轉固，以不提資產折舊進而虛增賬面利潤。因此，需要全面認真開展財務盡調，做到賬實相符、充分揭示風險，以便在交易協議中進行針對性安排。

3.5 資源供應風險

燃氣項目的天然氣供應方主要是上游資源企業，也有大量項目因管網需通過第三方管網連接到國家管網，進而需通過第三方采購上游資源。鑒于燃氣項目資源采購價格、資源供應穩定性及可實現性、儲氣調峰能力將直接影響到燃氣項目穩定經營和后續市場開發的競爭力，應給予重點關注和評估。近年來隨著油氣管網基礎設施公平開放，在資源供給側正在形成多主體供應局面，因此是否具備多氣源引入條件，也將顯著提升燃氣項目在資源采購方面的議價能力。

3.6 市場銷售風險

燃氣項目主要面向居民、工商業用戶銷售，部分涉及汽車加注領域，銷售價格或配氣價格通常由物價部門核定。常規居民用氣較為穩定，用氣量的風險主要來自區域未來人口規劃目標實現的不確定性和北方區域居民燃氣壁掛爐采暖氣價的不確定性。工業用氣主要視工業園區招商引資、用戶生產經營狀態及煤改氣進程等因素確定，該部分氣量和盈利能力對收購方的吸引力較大。對主要依靠居民和商業氣量的區域，要高度關注人口流動趨勢和低價居民用氣政策的持續性。對依靠工業用戶的項目，要高度關注工業用戶自身生產經營情況。此外，在市場銷售分析中，特別是對工業用戶還需關注用戶自建LNG氣化站和其他競爭者對市場銷售的沖擊影響。

3.7 安全生產管理風險

燃氣項目的安全生產管理風險一方面來自于內部的安全生產責任不落實、管理層和員工安全意識淡薄和操作不當、燃氣管網老化泄漏和設備故障等；另一方面來自于外部的燃氣用戶操作使用不當、配氣管網周邊第三方施工干擾等影響。不同燃氣項目因管網建設標準執行程度不同，加之部分管網存在建成年限已久、相關施工圖紙缺失、埋深不夠和銹蝕等問題[5]，存在較大的后續維修改造投入，需要一并在資產價值評估、交易價款和經濟評價中考慮。特別是2021年以來，燃氣事故呈多發態勢，國家部委和地方政府開展了一系列專項整治工作，加大安全生產投入和規范管理已是大勢所趨，對前期投入不足的企業，勢必需要加大后續投資及整改費用。

3.8 承接式收購風險

部分燃氣項目掌握在地方壟斷國企手中，受多方面因素所限，企業經營業績欠佳，運營成本較高，企業債務重、人員負擔大、且存在大量非經營性資產，企業改制成本較高。對這部分項目需全面評估資產及債務狀況、人員安置及后續支出成本、企業文化融合等內容。如果評估不充分會增加并購投資，降低實際收益，導致投資不及預期甚至是失敗，對債務和人員安置包袱過重的企業，會極大增加收購企業的資金和管理投入壓力，需要審慎決策。

4 結語

燃氣項目并購要高度重視相關行業監管政策和特許經營區域社會經濟發展研究。燃氣項目屬市政公用事業項目，在我國“管住中間、放開兩頭”體制架構的總體要求下，工程安裝費、配氣/銷售價格均受到物價部門監管。同時，燃氣項目與特許經營區域社會經濟發展、房地產行業發展和能源消費結構等因素密切相關，均需要在開展并購過程中給予高度關注和系統研究。

受行業監管政策日益完善和其他企業競爭影響，部分燃氣項目盈利水平下調，企業開始有出售意向，部分城市的國有燃氣公司也有混改意愿。加之部分地方政府開始鼓勵規模化、扁平化整合燃氣項目，燃氣市場并購機遇活躍，更需要并購方在開展并購時審慎評估、科學論證。

在傳統業務之外，燃氣企業也在積極拓展增值業務，特別是“雙碳”目標下，大中型燃氣企業開始布局光伏、氫能、充電站等新能源業務領域。新業務的拓展為并購項目資產價值評估和經濟評價帶來新的挑戰，需要在并購過程中關注新能源業務拓展對傳統燃氣業務的沖擊影響，特別是對中小型燃氣項目的影響。