管理層、非控股股東抱團調研博弈均衡分析

張敬欽，葉 勇

（1.河南理工大學 財經學院，河南 焦作 454000；2.西南交通大學 經濟管理學院，四川 成都 610031）

一、引言

股東作為上市公司股份的持有者，無論是出于自身利益保護的目的，還是出于提高股份價值的目的，都會主動與管理層進行溝通，積極地參與到上市公司的運轉中，商討公司的未來、發展藍圖、投資計劃、近期的困境等關系到公司發展前景的問題。這不僅僅是簡單地詢問公司的近況，而是真實地參與到上市公司的運轉過程中，共同制定上市公司下一步的發展規劃，為公司的發展保駕護航。

作為上市公司股票的持有者，股東享有公司內部運轉現狀的知情權。當股東覺得內部信息被隱瞞時，會通過實地調研的方式監督公司的管理狀況，獲取自身所需要的信息。因為公司在實際發展過程中很難考慮到所有股東的利益，這時候某些決策的執行，必定會損害到一些股東的利益。預感到自身利益會受到損害的股東會積極參與到公司的運轉和決策中，以便維護自身的利益；預感到自身利益會被維護起來的股東也會積極參與到公司的運轉和決策中，使自己的利益最大化。

管理層作為公司的實際運營者，有義務回答股東所需要了解的問題，但是在實現過程中卻存在很大的難度，管理層要花費大量時間處理上市公司日常運轉所遇到的各種問題，很難抽出多余的時間和精力去接待所有股東并回答他們所提出的問題。面對不同類型股東的參與行為，管理層需要權衡股東的建議。從個體利益最大化的角度出發，股東都會出于自身的目的參與到公司的運營當中，這些建議和提案有些是很有建設性的，有些是出于個人保護主義的目的。管理層在面對這些股東的行為時，會綜合考慮其中的利弊及其所帶來的影響。通常情況下，控股股東的利益是管理層首先需要考慮的，控股股東持有公司的大量股票，對公司今后的發展有著舉足輕重的影響。同時控股股東擁有雄厚的資金，只有當公司的發展達到控股股東的要求時，控股股東才會在今后公司的發展中投入大量的資金進行支持。但是，當控股股東發現自身利益沒有得到保護時，必定會減持所持有的股份，影響公司的正常運轉。

因此，作為股份持有量相對較少的非控股股東，有時會成了犧牲品。為了使自身的利益得到正當保護，就需要非控股股東采取必要的手段，引起管理層的重視。抱團行為是非控股股東保護自身利益的有效手段之一，在實際中也具有很大的可行性。

二、文獻綜述

股東調研行為能發揮作用的一個重要原因是對管理層的監督和約束，股東不可能隨時監督管理層的行為，通過一定的機制來約束其行為是一種更有效的方式。現有研究發現，股東在每年股東大會競選時的投票權，是直接可以改變管理層行為的方式[1]，管理層在這時會盡力滿足投票股東的需求，以保住自身的職位。這說明，只要采用的方法得當，股東便可以起到約束管理層的作用，進而保護自身的利益。

當股東制定調研決策時，需要考慮多方面因素，對調研成果進行評估，形成一定的預期。借鑒其他股東的行為是一條可行的辦法，當行業中一家企業發生了某些突發性事件，并引起持股股東的調研行為時，作為同類型企業的股東，也會對所持股企業產生同樣的疑問，很有可能也會做出調研決定。這說明股東調研行為存在一定的羊群效應，股東調研行為不僅對目標公司產生影響，也會對非目標公司產生影響[2]。通常情況下，股東的調研決策主要是隨著上市公司內部的特征而改變，這些特征可以具體到管理人員的個人性格，也可以宏觀到公司的體制。研究發現，在不同的公司體制下（獨裁/民主），股東會表現出不同的參與傾向[3]。這說明，股東在制定調研決策時，會依據管理層差異來評估調研行為的預期收益，然后再采取行動。但是調研成本也是股東需要重點考慮的內容[4]。通過數據分析可以發現，大概有2/3 的調研行為因為成本大于收益而終止。但是，當一個事件嚴重影響公司的發展時[5]，不論什么性質的公司，都會積極應對由此類事件引起的股東調研行為。通過對市場樣本的統計分析發現，在市場上更有影響力的公司更愿意與股東進行溝通；效益更好的公司更愿意與股東進行溝通；機構持股比例更少的公司更愿意與股東進行溝通[6]。

股東在對上市公司調研時，不會涉及所有領域。因為股東并不是職業的管理者，沒有專業的知識和技能來保證公司的正常運轉，過多的建議很容易干擾到管理層的正確決策，反而會出現南轅北轍的現象。參考各種股東激進主義的研究可以發現，股東更在意管理層的薪資水平，機構投資者更傾向給予CEO 低水平的補貼[7]，或者遠期的高補貼。同時，股東在利用自己的反對票時，相比于公司的其他方面，更關心的是支付給CEO 的薪酬多少（無論是超額支付還是非超額支付）[8]。

股東調研行為雖然是股東以公司朝著更好方向發展為目的的一種主動行為，但是所帶來的結果卻有很強的不確定性。在研究了股東調研行為與公司主動信息披露現象之間的關系后可以發現，某些情況下公司認為股東的調研行為是出于某種利益的意圖（因為信息不對稱導致股票的定價不準確，給了操控者獲利的可能），主動信息披露行為可以防止公司成為套利投資者的目標[9]，保證企業的正常運轉。在分析了股東調研行為與股票價格反應之間的關系后，可以發現股東調研行為會引起股票價格的變化，但是價格的變化方向和波動幅度卻是不可測度的[10]。這說明，股東調研的結果并不都會按照股東的預期發展，所以股東在做出調研決定時，需要權衡各方因素，對預期結果已經做好了充足的準備。

根據前景理論[11]，個體對不確定風險的收益不僅僅依靠期望效用函數來決定，個體對風險的態度是由價值函數與權重函數共同決定的，人們對財富的感知并非財富的絕對值，而是財富較之某一參照點的相對值。體現的價值函數V(Δr)，其中，Δr=r-r0，r 表示個體的實際收益，r0是個體的某一個參考點，個體根據心理感受而做出的判斷，價值函數如下所示：

其中，λ 是損失規避系數，表示個體對于損失的厭惡程度，η 為個體對收益的邊際敏感程度。價值函數具有損失規避（Loss Aversion）、收益偏好等特征，當Δr<0 時，V″(Δr)>0；當Δr>0時，V″(Δr)<0。決策權重函數π(pi)為主觀概率pi的函數，權重函數具有行為經濟學中參與人的認知偏差，特征即：π(0)=0，π(1)=1。

前景理論的提出豐富了行為科學與決策分析方面的研究，國內外學者將前景理論運用到運營管理[12]、決策分析[13]、市場科學[14]、消費者行為以及微觀經濟分析[15]等諸多領域，使得加入前景理論的模型更加符合人們的現實行為。

卓志、鄺啟宇(2014)運用前景函數構建了消費者的價值函數，然后與政府和保險公司建立了一個三方的巨災保險市場的靜態演化博弈模型[16]。通過動態的博弈分析，發現參與三方的選擇都會影響到最終均衡的實現，參與者的期望價值函數會導致均衡結果的變化，這說明期望函數可以有效地運用在消費者行為上。更進一步地，消費者、保險公司和政府的三方博弈由靜態博弈擴展到了動態的博弈[17]，并據此考察巨災保險制度的演化發展規律。這擴展了前景理論的應用范圍，在參與人（消費者）行為的研究上，可以分析外部制度的變化對決策人行為的影響。

將前景理論運用到企業并購[18]當中，可以考慮決策人的有限理性對目標公司價值的影響。對于前景理論的運用可以擴展到多種經濟現象和經濟行為當中，經濟現象的參與人選擇問題帶有主觀因素，多數情況下，這種選擇并非是理性和客觀的，經常受到參與人的預期的影響。因此，考慮決策人的期望價值函數具有現實意義。在刻畫決策者行為[19]的研究中加入前景理論，討論不確定性因素對決策者后期行為的影響。將前景理論引入到CEO 解職[20]的分析當中，也提供了一種對于CEO 解職行為的新解釋。

上述研究表明，前景理論可以有效地運用到經濟行為人的研究當中，對于這一經濟現象的解釋，決策人的選擇是一個重要且合理的視角。股東調研行為是近年來對于公司治理的新的研究方向，主要探討股東的主動信息獲取行為對上市公司的影響，包括對上市公司業績、管理層的影響。這其中涉及到各個參與人的決策，包括政府、管理層和股東，不同參與人對于自身行為所帶來結果的預期必定會影響到決策的選擇，因此，需要運用前景理論進行分析。

三、研究假設

在不考慮其他外部因素的情況下，文章將非控股股東抱團調研涉及到的參與人分為政府、管理層和非控股股東。模型化為一個包含三方的演化博弈，其中，政府通過制定披露細節、處罰手段對管理層和非控股股東產生影響。據此，文章提出基本假設：

假設H1：非控股股東基于前景理論的價值函數進行決策。

非控股股東在制定抱團調研決策前，需要對調研帶來的收益有一定的預期，只有當預期的調研收益大于調研成本時，他們才會選擇調研。當股東預期調研的價值函數達到了預期水平時，才會選擇調研。當股東預期調研的價值函數不能達到預期水平時，就不會選擇調研。

假設H2：政府通過制定的政策來影響管理層和非控股股東的行為。

在股東調研行為中，政府所扮演的角色是規則的制定者，目的是保證股東的利益，抑制管理層的利己行為，保證市場的穩定性。政府依法保證股東的合法權益，確保股東的調研行為能夠得到上市公司的重視；同時規定了調研的范圍，保證股東不能干涉到上市公司的正常運轉。這樣就使得股東調研能對管理層起到適當的監督作用，約束了管理層行為。對于管理層利己行為的處罰手段，可以對管理層起到震懾作用，同時也為股東調研行為提供了保障。

假設H3：管理層的利他行為能得到相應的補貼。

管理層在選擇利己行為時，需要權衡預期的收益和損失。當管理層預期利己行為帶來的收益大于預期的損失時，很可能會做出不利于股東的選擇。當非控股股東不選擇調研，利己行為被發現的可能性較低，管理層很有可能做出利己行為。同時，為了避免管理層做出不利于股東的行為，當管理層做出利他行為（努力工作）時，股東需要對管理層給予一定的補貼。因此，利己行為和利他行為都會帶來額外的收益，管理層的風險傾向決定了股東的選擇。

四、模型解釋

1.模型構建

文章構建了一個由政府、管理層和非控股股東組成的雙方博弈模型。

博弈顯示參與者為非控股股東和管理層，政府作為隱形參與者，通過政府政令力度（即政策法規所規定的管理層必須披露的事項）和對于管理層利己行為的處罰對管理層的收益函數產生影響。

管理層的策略合集為{利己行為，利他行為}。非控股股東的策略合集為{抱團調研，不調研}。政府的策略合集為規定的管理層必須披露信息的程度和對于管理層利己行為的處罰力度。構建的階段博弈價值矩陣如表1 所示。

表1 階段博弈的支付矩陣

各參數的含義如下：

L：當管理層不努力工作時，對非控股股東造成的機會成本損失(L1

α：政府政令力度，即政策法規所規定的管理層必須披露的事項(0<α<1)。

I：非控股股東調研所產生的成本(0

M：管理層履行基本義務給股東帶來的基礎收益。

H：管理層不努力工作對其帶來的額外收益（機會主義收益）。

S：管理層更努力工作時，股東對于管理層的薪水補償(S

R：管理層不努力工作給自身帶來的聲譽損失。

Z：政府對于管理層利己行為的處罰。

β：非控股股東所占有的上市公司股份比例(0<β<1)。

W：非控股股東發現管理層不努力工作時，利用信息優勢可獲得的利潤(W>0)。

C：管理層接待股東調研所產生的成本。

觀察階段博弈（抱團調研，利己行為）是一個顯然的納什均衡，這種狀態對博弈雙方都不是有效率的。但是在演化過程中，由于政府的參與，有可能達到帕累托均衡狀態。根據演化博弈的假設條件，博弈雙方不需要對階段博弈的支付參數達成共識。參與人對上述參數的相關信息，由過去的博弈結果得出，并形成自身的預期。

2.模型求解

基于復制動態的演化博弈分析如下：

（1）非控股股東

非控股股東選擇抱團調研的期望收益價值：UA1=y·[V(M)-I]+(1-y)·[V(-L1)-I-V(β·W)]；

非控股股東選擇不調研時的收益：UA2=y·V(M)+(1-y)·V(-L2)；

非控股股東的整體期望收益價值：UA=x·UA1+(1-x)·UA2。

（2）管理層

管理層選擇利他行為的期望收益價值：UB1=x·[V(S)-C]+(1-x)·V(S)；

管理層選擇利己行為的期望收益價值：UB2=x·[V(H)-V(-α·Z)-C-R]+(1-x)·V(H)；

管理層的整體期望收益機制：UB=y·UB1+(1-y)·UB2。

（3）動態系統的局部駐點

根據演化博弈的基本思想，研究假設參與者在不斷嘗試、試錯的過程中表明某一特定策略的平均支付高于整體混合策略的平均支付，則參與者將傾向于更多地使用這種策略。

假設其使用頻率的相對調整速度與其支付超過平均支付的幅度成正比，運用非對稱復制動態演化方程，得到的復制動態方程如下。

非控股股東抱團調研的復制動態方程為：

管理層選擇利他行為的復制動態方程為：

由上述公式組成的演化動態系統有E1(0，0)，E2(0，1)，E3(1，0)，E4(1，1)和E5(x*，y*)5 個局部駐點。

（4）動態系統穩定性分析

在表2 中，各個前景函數的含義為：V1=V(-L1)，V2=V(-L2)，V3=V(β·W)，V4=V(-α·Z)，V5=V(H)，V6=V(S)。

表2 局部穩定分析結果

第一，當V(β·W)+V(-L1)-V(-L2)-I<0，V(S)-V(H)<0 且R-V(-α·Z)＞V(H)-V(S)>0 時，在表3 滿足的情況(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，Sη-Hη<0 且(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0，系統存在唯一演化穩定點(0，0)，即為非控股股東不調研、且管理層利己行為，顯然不是帕累托最優。

表3 局部穩定結果

第二，當V(H)-V(S)<0，V(-L2)+I-V(β·W)-V(-L1)<0 且R-V(-α·Z)-V(H)+V(S)<0 時，表4 滿足的情況為Hη-Sη<0，(β·W)η-λ·(L1)η+λ·(L2)η-I<0 且R+λ·(α·Z)η-Hη+Sη<0，存在兩個演化均衡點(0，1)和(1，0)。即非控股股東選擇不調研、管理層選擇利他行為和非控股股東選擇調研、管理層選擇利己行為。

表4 局部穩定分析

3.結果分析

通過圖1 可以發現，SE1E2E4E5區域內的點將演化到最優ESS點E2(1，0)，是非控股股東和管理層價值最大化的區域，博弈雙方互相信任，即管理層選擇利他行為、非控股股東選擇不調研。而SE1E3E4E5區域內的點將演化到最優ESS 點E3(1，0)，非控股股東不信任管理層，同時管理層選擇利己行為，導致雙方利益的損失。

圖1 多重均衡演化相圖

在系統演化的開始階段，由于信息的缺失和有限理性的影響，非控股股東并不信任管理層，懷疑管理層會做出利己行為。為了使自身的利益得到管理層的重視和保護，非控股股東需要采取抱團調研的方式對上市公司進行監督，以便約束管理層的行為。管理層在做出利己行為時，一般不會侵害所有股東的利益，這樣更容易被發現。相對于控股股東，非控股股東因為持股比例較少、實力較小，其行為不會對整個公司產生嚴重的影響，這時候管理層就會做出利己行為。雙方的選擇導致博弈進入SE1E3E4E5區域，使得系統難以達到最優點。

（1）非控股股東

結論1：參與調研的非控股股東的持股比例越高，抱團調研的概率越小。

非控股股東在制定調研決策前，需要權衡自身實力的大小，對其在與管理層的商談中能否得到足夠的重視、得到其他股東的支持等問題進行預判。雖然證監會有相應的政策規定，股東有權了解公司內部的信息，但是并沒有特別詳細的條例說明哪些信息是必須披露的，也沒有給出特別具體的細則。非控股股東的個人調研行為，由于持股比例較低，很難引起管理層的重視。管理層不會分出太多的時間來處理對上市公司運轉沒有太大影響的非控股股東的調研行為，同時也不會把公司重要的信息披露給非控股股東。

在非控股股東對上市公司調研的過程中，其所能了解到內容的詳細程度依賴于管理層的披露意愿。雖然管理層會按照政策規定給予調研股東其想了解的信息，但是信息的準確度和詳細程度會降低。非控股股東需要花費更多的時間和精力來對更充足的資源進行更詳細的前期準備，這樣顯然會增加調研的成本，但是調研的效率和效果卻無法保證。

但是，當較多的非控股股東進行集體調研時，就會產生不一樣的效果。當調研非控股股東的資金規模達到一定程度時，該集體調研行為帶來的影響大于個體調研行為。同時作為一個利益相同的團體，非控股股東在與管理層的溝通中也會更有話語權，能夠獲得真正有價值的信息。因此，參與抱團的非控股股東的持股比例越高，越有可能抱團調研。

結論2：非控股股東預計的損失越高，抱團調研的概率越大。證明：，結果顯示，非控股股東預計的損失越高，抱團調研的概率越大。

股東持有一個上市公司的股份，會持續地關注該公司的近期運營情況，搜集與公司相關的信息，盡量保持自己對上市公司近況的了解能夠及時準確；并收集、匯總這些在市場中存在的信息，形成對公司最近運營情況的判斷，并預計未來的收益。

上市公司在做出一些決策前，市場都會出現各種流言信息，有些是真實的，有些是虛假的，對公司內部信息并不了解的非控股股東很難辨別信息的真偽。如果市場中出現過多的對于非控股股東不利的信息，那么這些非控股股東就需要盡可能地了解到公司內部的信息，來證實市場上流傳信息的真偽性，保護自身的利益。管理層無論是為了保護上市公司內部信息的隱秘性，還是為了掩蓋自身的利己行為，都不會過多地向非控股股東透露任何重要的信息。因此，非控股股東更需要保護自身的利益。

在上市公司的股份持有者中，除了少數控股股東外，存在著眾多的非控股股東。有些情況下，這些非控股股東對于上市公司發展的期望同控股股東是不同的，因此，非控股股東的利益與控股股東的利益之間存在差距甚至沖突，管理層作為控股股東的代言人，為了迎合控股股東的要求，會做出某些有損非控股股東利益的決定。而作為非控股股東，身份的相似性使得他們有著相同的利益關系，更有可能抱團起來維護自身的合法利益。

結論3：非控股股東對風險感知越小，抱團調研的概率越小。

由此可知，結論3 成立。

風險感知是個體對某個特定事件的特征和嚴重性所做出的主觀判斷，這里主要描述非控股股東對于管理層利己行為對自身所造成的利益損失的嚴重性所做的主觀判斷。

非控股股東在做出抱團調研決策前，大多會提前搜集市場上關于上市公司經營近況的信息，并依據這些信息來加深其所持股公司近況的認識。當市面上存在較多對上市公司不利的信息時，非控股股東就會大量收集相關信息，判斷信息的真實性和可靠性，形成對于上市公司近況的進一步判斷，并結合管理層之前的履歷來判斷管理層是否會做出利己行為。當非控股股東依靠自身所收集的信息，判斷管理層做出利己行為的風險很高時，非控股股東就會通過調研來監督管理層的行為，避免管理層利己行為的風險給自身利益帶來損失。當非控股股東判斷管理層做出利己行為的風險很小時，就不會進行調研。

結論4：非控股股東邊際收益敏感度越高，抱團調研的概率越小。

非控股股東在制定抱團調研決策時，會對抱團調研的收益設定一個預期，預計抱團行為會為自己帶來多少收益。邊際收益敏感度描述的是收益的增加對于抱團調研所帶來的不確定性收益的敏感程度。雖然同為非控股股東，但是不同的非控股股東對抱團調研所帶來的收益有不同的預期水平，也就具有不同的邊際收益敏感度。

非控股股東在選擇抱團調研和不參加調研的時候，需要考慮調研成本的付出和得到的收益是否成正比。如果非控股股東的邊際收益敏感度較高，則預期抱團調研帶來的收益的增加不多，那他就不會參加抱團調研。相反，如果非控股股東的邊際收益敏感度越低，說明他預期抱團調研帶來的收益的增加很高，因此他會參加抱團調研。

（2）管理層

結論5：利己行為帶來的收益越大，對于管理層利己行為有正向的激勵作用。

現代企業的管理方法是所有權和經營權分離，股東擁有企業的所有權，但是并不管理企業的運轉；股東將企業的經營權委托給管理層，由管理者實際掌控企業的經營情況，并支付相應的薪酬。管理者雖然沒有企業的所有權，但是實際管理著整個公司的運轉。雖然管理者代替股東經營企業，但是有時候管理者并不會完全依照股東的意圖行事，給股東的利益造成損失，這是現代企業管理當中制約企業發展的委托代理的首要問題。

管理層在做出利己行為時，需要權衡利己行為帶來的預期收益及其相對應的預期損失。預期收益就是管理層的利己行為帶來的收益。在預期利己行為可能帶來的損失時，管理層需要考慮更多的因素，例如：第一，市場監管者的監督。市場監管者為了市場的平穩發展，會對各上市公司進行監督，防止企業做出違法行為，進而造成市場的動蕩。同時，監管者也會對上市公司的管理層進行監督，因為管理層作為上市公司的實際管理者，是上市公司決策的直接執行者。嚴格約束管理層的行為，可以有效減少上市公司的違法行為。監管者最有效的方法是制定合理的、符合市場運行規律的機制，保證各方的合法利益得到保護。股東作為上市公司的實際所有者，有義務也有意愿對管理層進行監督。因此，設計一個合理的股東對管理層的監督機制是行之有效的方法，這使調研參與雙方的行為都有法可依。第二，利己行為被發現時，所帶來的未來收益的損失。管理者的利己行為會降低自身在經理人市場中的聲譽，不良記錄會降低一些想簽約公司的意愿，這增加了管理者再就業的難度。因為不良記錄的存在，管理者的薪酬待遇也會有所下降。這些由于聲譽降低而帶來的影響，會干擾管理者今后在經理人市場的發展。雖然管理層代替股東行使企業的管理權可以得到相應的薪酬，并且當管理層在任期內表現良好時還可以得到相應的補貼，但是當管理層的利己行為帶來的預期收益遠大于由此所帶來的預期損失時，管理層很有可能會做出不利于股東的行為。

五、結論

非控股股東抱團調研由管理層和非控股股東組成，雙方在不同的風險感知影響下，相互博弈產生最終的結果。這個博弈是一個復雜的動態過程，非控股股東的持股比例，非控股股東的邊際收益敏感度/風險敏感度，非控股股東對于損失的預計，管理層對于利己行為的預期收益等因素，都會影響到非控股股東抱團調研的均衡。這種現象產生的原因在于股東與管理層之間的信息不對稱，調研行為雖然可以改善這種現狀，但還是會造成一定的資源浪費。因此，需要監管者采取相應的行動來避免這種現象。文章提出以下幾點建議：

第一，建立健全的股東調研機制。股東選擇調研的原因是委托代理問題的存在，股東與管理層的利益并不總是一致的，這種現象造成股東對管理層工作的不信任。調研行為雖然可以緩解委托代理問題、有效監督管理層的行為，但是調研所產生的成本較高，包括調研期間的差旅費、上市公司的接待費用等。因此，建立一條更健康的、更值得信任的股東和管理層溝通渠道則顯得尤為重要。

第二，在對管理層利己行為處罰的基礎上，建立不良行為歸檔機制。罰金只是對一次利己行為的處罰，有時并不能起到根本性作用。將管理層利己行為作為不良行為記錄計入個人檔案中，可以對管理層起到警示作用。

第三，建立與其他股東之間的信息共享機制。股東很難隨時對上市公司進行調研，調研成本的存在使得股東放棄了一部分調研行為。因此，股東之間應該建立良好的信息共享機制，使得每位股東能夠充分利用有限的精力獲得足夠多的投資信息。