股票估值模型適用性研究

□文/田 浩 王文榮

（沈陽(yáng)化工大學(xué) 遼寧·沈陽(yáng)）

［提要］隨著資本市場(chǎng)的完善，很多企業(yè)選擇上市，這無(wú)疑給予廣大投資者通過購(gòu)買股票獲利的機(jī)會(huì)。股票估值法可以在一定程度上幫助投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，增加獲利的可能性。大多數(shù)投資者只根據(jù)市盈率模型選擇股票，這勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)的可能性加大，因此有必要使用其他股票評(píng)估方法進(jìn)行對(duì)比，以使投資者做出更加正確的選擇。本文采用股利折現(xiàn)模型和市盈率模型進(jìn)行研究，通過比較分析，判斷這兩種方法的適用性，以便為廣大投資者在購(gòu)買股票時(shí)提供一定的參考。

無(wú)論是居民投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，均廣泛采用市盈率法估值股票，以判斷目標(biāo)公司是否具有投資價(jià)值，而忽視其他估值方法的應(yīng)用。主要原因可能是這種方法相較于其他方法簡(jiǎn)單一些，該方法的基本原理是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來估計(jì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值。本文以在深圳證券交易所掛牌交易的保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司為例，選擇股利折現(xiàn)模型與市盈率模型對(duì)其2020年股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，通過兩種常用估值方法得出的結(jié)果和公司真實(shí)股價(jià)進(jìn)行對(duì)比，據(jù)此評(píng)價(jià)其優(yōu)缺點(diǎn)及適用性，以此為投資者選擇估值方法時(shí)提供參考。

一、保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司簡(jiǎn)介

（一）公司基本信息。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司于2002年7月18日成立，2004年9月8日在深交所上市，股票代碼002037?？毓晒蓶|為保利久聯(lián)集團(tuán)公司，實(shí)際控制人為中國(guó)保利集團(tuán)。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是民爆器材產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售、爆破、配送、工程技術(shù)服務(wù)、設(shè)計(jì)及施工等一體化經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。主要產(chǎn)品為炸藥、管索、爆破及工程施工。其中，爆破工程施工為主要收入來源，營(yíng)收占比為61.54%；其次是炸藥帶來的收入，營(yíng)收占比為28.27%，再次為管索收入，營(yíng)收占比為7.74%。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2016～2020年財(cái)務(wù)報(bào)表所示的凈利潤(rùn)分別為6，194萬(wàn)元、1.515億元、1.774億元、1.464億元、1.259億元，可以看出公司具備穩(wěn)定的盈利能力，且發(fā)展具有持續(xù)向好的態(tài)勢(shì)。

（二）發(fā)展前景。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司屬于化學(xué)制品行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為民爆制品。在《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》和《中國(guó)制造2025》中把民爆制品列入轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)象，這一提議無(wú)疑會(huì)加快該行業(yè)的發(fā)展步伐。其公司產(chǎn)品主要為炸藥和管索，主要用于礦產(chǎn)開采和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，在《中國(guó)制造2025》規(guī)劃下，預(yù)計(jì)在未來五年之內(nèi)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均會(huì)加大炸藥和管索等民爆制品的需求量，因?yàn)楣?、鐵路、水利設(shè)施等基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)還會(huì)持續(xù)加強(qiáng)；另外，全面落實(shí)“一帶一路”倡議勢(shì)必會(huì)進(jìn)一步加大海外國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)民爆制品的需求量，使得國(guó)內(nèi)整個(gè)化學(xué)制品行業(yè)更有發(fā)展空間，不但會(huì)增加保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的營(yíng)業(yè)額，也會(huì)有機(jī)會(huì)進(jìn)軍國(guó)際市場(chǎng)，從而使其發(fā)展前景更加的光明。

此外，保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的實(shí)際控制人為中國(guó)保利集團(tuán)有限公司，而中國(guó)保利集團(tuán)系國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理的大型中央企業(yè)，該集團(tuán)公司在2020年8月躍居《財(cái)富》世界500強(qiáng)排行榜單第191位。其背景實(shí)力雄厚，其中民用爆炸物品更是主要發(fā)展業(yè)務(wù)。所以在此背景之下，保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的未來發(fā)展無(wú)疑會(huì)更加有保障。

（三）主要產(chǎn)品介紹。其產(chǎn)品主要為炸藥和管索。炸藥類有煤礦許用乳化炸藥、2號(hào)巖石乳化炸藥等。煤礦許用乳化炸藥產(chǎn)品是公司的拳頭產(chǎn)品，榮獲“貴州省名牌產(chǎn)品”稱號(hào)，深受廣大用戶歡迎。2號(hào)巖石乳化炸藥同樣榮獲“貴州省名牌產(chǎn)品”稱號(hào)，適用于無(wú)沼氣和（或）礦塵危險(xiǎn)的爆破工程。

管索類有煤礦許用電雷管、普通半秒、秒電雷管、半導(dǎo)體橋電雷管等。半導(dǎo)體電雷管是保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司與中國(guó)工程物理研究院電子工程研究所共同研發(fā)的新產(chǎn)品，是微電子技術(shù)與火工品技術(shù)相結(jié)合的一種新型雷管，此前國(guó)內(nèi)并未研發(fā)出這種產(chǎn)品，使其在這一領(lǐng)域站在國(guó)內(nèi)前列，并獲得了國(guó)家發(fā)明專利。

二、估值模型的選擇

（一）絕對(duì)價(jià)值評(píng)估模型。絕對(duì)估值法主要是以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)來進(jìn)行評(píng)估的，涉及現(xiàn)金流量的因素主要有股利、自由現(xiàn)金流和剩余收益，從中主要發(fā)展為以下三種方法：股利折現(xiàn)模型、現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型、剩余收益法等。而現(xiàn)金流量中的股利相對(duì)而言更容易直觀地從上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表中獲取，因此為了計(jì)算和研究上的便利，本文選取絕對(duì)估值模型中的股利折現(xiàn)模型作為研究對(duì)象。

（二）相對(duì)價(jià)值評(píng)估模型。相對(duì)價(jià)值評(píng)估法有兩類：一類是以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的模型；另一類是以企業(yè)實(shí)體價(jià)值為基礎(chǔ)的模型。其中，以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的計(jì)算方法更加簡(jiǎn)便快捷，相比于企業(yè)實(shí)體價(jià)值而言，股票市價(jià)的取得更加容易。而以股票市價(jià)為基礎(chǔ)的方法主要有市盈率、市凈率和市銷率三種模型，其中又以市盈率法更具普遍性，被各界人士廣泛認(rèn)同。因此，本文選取相對(duì)價(jià)值評(píng)估方法的市盈率作為研究對(duì)象，以此和股利折現(xiàn)模型進(jìn)行綜合比較，進(jìn)而體現(xiàn)出股票估值模型的適用性，這也是本篇文章的研究?jī)r(jià)值所在。

三、基于股利折現(xiàn)模型的股票價(jià)值評(píng)估

（一）股利折現(xiàn)模型基本原理。股利折現(xiàn)模型認(rèn)為股票的內(nèi)在價(jià)值等于股票未來無(wú)限期的預(yù)期股利的折現(xiàn)值。因此，可以將股利折現(xiàn)模型分為有限持有期下的股利折現(xiàn)模型、戈登股利增長(zhǎng)模型和多階段股利折現(xiàn)模型。本文根據(jù)保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限實(shí)際發(fā)放股利的情況，以及為了計(jì)算的簡(jiǎn)便，選擇戈登的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型來對(duì)股價(jià)進(jìn)行估算。

（二）股利增長(zhǎng)率的確定。本文假設(shè)保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2020年以后股利增長(zhǎng)進(jìn)入穩(wěn)定階段，將按照固定比率進(jìn)行增長(zhǎng)，因此選擇不變?cè)鲩L(zhǎng)模型對(duì)其2020年股價(jià)進(jìn)行估值，不變?cè)鲩L(zhǎng)模型的計(jì)算公式為：

其中，P0為計(jì)算期股價(jià)，D1為下一期的股利支付［D1=D0×（1+g）］，Rs為股權(quán)資本成本，g為預(yù)計(jì)股利增長(zhǎng)率。根據(jù)同花順網(wǎng)得到保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2016～2020年發(fā)放股利情況，如表1所示。（表1）

表1 股利支付情況一覽表

根據(jù)保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司股利支付數(shù)據(jù)，把近5年的數(shù)據(jù)按幾何平均數(shù)計(jì)算，股息的平均增長(zhǎng)率為：

其中，PV表示最早支付的股利，F(xiàn)V表示最近支付的股利，n表示股息增長(zhǎng)期的期間數(shù)。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的股利幾何平均增長(zhǎng)率為：

（三）權(quán)益資本成本的確定。本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來對(duì)保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的權(quán)益資本成本進(jìn)行估算，并以此結(jié)果作為折現(xiàn)率來對(duì)股票進(jìn)行估值。資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本公式為：

其中，Rf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，β為保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感程度，Rm為市場(chǎng)收益率，β（Rm-Rf）表示風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。此外，本文以央行公布的5年期國(guó)債利率3.20%作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；由果仁網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)可知保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2016～2020年β平均值值為0.921。本文在計(jì)算市場(chǎng)組合平均收益率時(shí)，以2007～2020年的滬深300指數(shù)的歷史收盤價(jià)為基礎(chǔ)，采用幾何均值法Rm=得出市場(chǎng)組合平均收益率Rm=6.07%。將以上數(shù)據(jù)帶入公式可以得到保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的權(quán)益資本成本：

（四）股價(jià)的計(jì)算。通過同花順網(wǎng)查詢可知，保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司在2020年每股發(fā)放0.06元股利，將每股股利及上述假設(shè)數(shù)值代入公式，通過計(jì)算得出2020年保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司股價(jià)為：

公司在2020年平均股價(jià)為6.92，誤差率為（6.54-6.92）/6.92=-5.5%

四、基于市盈率法的股票價(jià)值評(píng)估

（一）市盈率模型基本原理。市盈率法認(rèn)為企業(yè)股票價(jià)值等于企業(yè)盈利乘以股票的市場(chǎng)價(jià)格與每股收益之比（市盈率）的乘積。市盈率的估值模型為：

目標(biāo)公司股票價(jià)值＝可比公司市盈率×目標(biāo)公司每股收益

由于保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司屬于具有穩(wěn)定盈利能力的成熟企業(yè)，且公司在2016～2020年凈利潤(rùn)都是正的，所以采用市盈率法對(duì)其股票價(jià)值進(jìn)行評(píng)估具有較高的適用性。

（二）可比企業(yè)的選擇。由于對(duì)市盈率起決定性的因素是企業(yè)的增長(zhǎng)率，因此我們?cè)谡铱杀裙緯r(shí)著重以此作為比較的依據(jù)。通過仔細(xì)對(duì)比，從電子元件行業(yè)選出與保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司具有類似特征的五個(gè)公司，其市盈率如表2所示。（表2）

表2 可比公司市盈率一覽表

（三）目標(biāo)公司股價(jià)的計(jì)算。保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2016～2020年每股收益分別為0.19元、0.31元、0.36元、0.3元、0.26元，所以可得公司平均每股收益為0.284元。將數(shù)據(jù)其代入上述公式，可計(jì)算出公司2020年股價(jià)為：25.35×0.284=7.2元。2020年平均股價(jià)為6.92元，誤差率為（7.2-6.92）/6.92=4.05%。

五、兩種估值方法綜合比較

（一）兩種方法的適用性對(duì)比。由同花順數(shù)據(jù)庫(kù)可知，保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司2020年全年平均股價(jià)為6.92元，不變?cè)鲩L(zhǎng)股利折現(xiàn)模型估值結(jié)果為6.54元，與實(shí)際股價(jià)相比誤差為-5.5%；市盈率模型估值結(jié)果為7.2元，與實(shí)際股價(jià)相比誤差為4.05%。可見，兩種方法都具有一定的適用性，采用市盈率模型進(jìn)行估值相對(duì)準(zhǔn)確一些，其誤差要小于采用不變?cè)鲩L(zhǎng)股利折現(xiàn)模型估值的誤差。雖然市盈率法計(jì)算的結(jié)果更準(zhǔn)確一些，但也不能據(jù)此得出股利折現(xiàn)模型在適用性上不如市盈率法。因?yàn)楣衫郜F(xiàn)模型本身缺陷導(dǎo)致其結(jié)果要低于真實(shí)的股價(jià)，這點(diǎn)屬于正常現(xiàn)象。比如，未考慮到公司控股溢價(jià)因素就會(huì)導(dǎo)致估值偏低，另外假設(shè)因素較多、主觀性強(qiáng)也會(huì)進(jìn)一步造成估值上的偏差。而市盈率法相對(duì)更準(zhǔn)確主要在于保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的實(shí)際狀況比較符合這一模型的特點(diǎn)。2016～2020年公司均取得較高的凈利潤(rùn)，盈利能力也比較穩(wěn)定，這些因素導(dǎo)致市盈率模型更加具有適應(yīng)性。

（二）兩種方法的難易度對(duì)比。通過以上兩種方法的計(jì)算過程不難發(fā)現(xiàn)，股利折現(xiàn)法相對(duì)來說要更復(fù)雜一些，不但要算出股利增長(zhǎng)率，還要根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定權(quán)益資本成本，最后再根據(jù)股利折現(xiàn)模型得出最終的結(jié)果；而市盈率法的計(jì)算過程就相對(duì)容易，只須算出五家可比公司的市盈率平均值，再與目標(biāo)公司的每股收益相乘即可得出最終結(jié)果。

（三）兩種方法的優(yōu)缺點(diǎn)對(duì)比。市盈率模型的局限性在于公司的凈利潤(rùn)必須大于零，如果凈利潤(rùn)為負(fù)，市盈率就失去了意義。并且，可比公司選擇具有隨意性，這會(huì)加大結(jié)果出現(xiàn)偏差的可能性，導(dǎo)致錯(cuò)誤估計(jì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。其優(yōu)點(diǎn)在于計(jì)算簡(jiǎn)單，計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)也比較容易獲得。此外，市盈率考慮了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償率、增長(zhǎng)率、股利支付率的影響，具有很高的適用性。

股利折現(xiàn)模型的缺點(diǎn)在于其適用范圍有限，計(jì)算過程比較復(fù)雜，而且模型未考慮非流通股的存在；此外，模型中的參數(shù)預(yù)測(cè)和估算具有很強(qiáng)的主觀性和不確定性，這些因素?zé)o疑會(huì)加大計(jì)算結(jié)果的誤差。

六、結(jié)論

（一）方法選擇要結(jié)合公司實(shí)際情況。通過保利聯(lián)合化工控股集團(tuán)股份有限公司的估值案例可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)選擇股利折現(xiàn)模型時(shí)，由于其發(fā)放股利是比較固定的，因此可以選擇最為方便的不變?cè)鲩L(zhǎng)模型來進(jìn)行評(píng)估，但結(jié)果還是出現(xiàn)了一定的偏差，主要是沒有充分考慮到控股權(quán)溢價(jià)等因素，可見要想使評(píng)估成果更加接近真實(shí)水平，一定要充分了解公司實(shí)際情況。而市盈率模型也同樣如此，雖然評(píng)估方法簡(jiǎn)單，但實(shí)際操作起來并不容易，因?yàn)橹挥谐浞至私饬四繕?biāo)公司的實(shí)際情況，才能找到更加準(zhǔn)確的可比公司來進(jìn)行對(duì)比，特別是要注意公司的資本結(jié)構(gòu)、增長(zhǎng)率等因素，因?yàn)檫@直接關(guān)系到與可比公司市盈率的匹配度。因此，不論選擇何種評(píng)估方法，充分了解公司的實(shí)際情況都是重中之重。

（二）兩種方法相結(jié)合效果更佳。多數(shù)投資者堅(jiān)信市盈率法是股票估值的最佳方法，主要是因?yàn)槠溆?jì)算方便，評(píng)估結(jié)果與真實(shí)值誤差較小。通過上述計(jì)算結(jié)果我們可以清晰地發(fā)現(xiàn)，僅以市盈率作為評(píng)判公司是否具備投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)是不夠準(zhǔn)確的。最好的辦法是將二者相結(jié)合，考慮股利折現(xiàn)模型得出的結(jié)果來綜合判斷。通過上述計(jì)算結(jié)果我們可以發(fā)現(xiàn)股利折現(xiàn)模型得出的結(jié)果低于真實(shí)股價(jià)，而市盈率模型得出的結(jié)果高于真實(shí)股價(jià)，所以買股票時(shí)可以對(duì)這個(gè)區(qū)間值進(jìn)行充分考慮，當(dāng)股價(jià)低于這個(gè)區(qū)間時(shí)可以購(gòu)買，當(dāng)股價(jià)超過這個(gè)區(qū)間時(shí)則拋出股票或不考慮購(gòu)買。相信在兩種方法的結(jié)合下可以幫助投資者增加獲利的可能性。

（三）理性看待股票估值方法。不論是股利折現(xiàn)模型還是市盈率法，都應(yīng)該理性地去看待。畢竟目前我國(guó)的股票市場(chǎng)相對(duì)于國(guó)外的股票市場(chǎng)還不夠完善，因此適用于國(guó)外股票市場(chǎng)的評(píng)估模型未必能在本地股票市場(chǎng)達(dá)到同樣的效果。所以，股票估值方法只是在購(gòu)買股票時(shí)提供一定的參考價(jià)值，不能過度迷信股票估值方法?，F(xiàn)實(shí)中，股票市場(chǎng)變幻莫測(cè)，不是只靠模型就能全部預(yù)測(cè)到的。因此，在應(yīng)用股票估值模型時(shí)，應(yīng)盡量多選擇幾種與公司實(shí)際情況相匹配的方法去計(jì)算評(píng)估，這樣綜合考慮之下要比單一的方法預(yù)測(cè)的結(jié)果更加貼近真實(shí)的價(jià)值，從而提升獲利的可能性。