環保2.0成長邏輯：穩增長+新工具+新領域組合發力

劉吉洪

2022年2月9日，國務院辦公廳轉發國家發展改革委等部門《關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見》（以下簡稱“指導意見”），提出加快推進城鎮環境基礎設施建設，提升基礎設施現代化水平，推動生態文明建設和綠色發展。2025年主要目標包含污水、生活垃圾、危廢醫廢處置等領域，并提出健全收費制度，對市場能夠調節價費的細分領域，按照市場化方式確定價格和收費標準。

環保板塊是近幾年少有的被一直“按在地上摩擦”的行業，自從2017年至2019年的“爆雷潮”之后，大多數環保股都跌到了地板上。不過，這種現象在2021年下半年有所改觀，有部分環保股開始走出反彈趨勢。其實，經過這幾年的出清、兼并重組、國資入股以及政策面不斷利好加持，環保板塊的機會已經逐步顯現。

總結下來，看好環保的邏輯大致有三個：（1）穩增長+新工具+新領域;（2）環保行業市場化機制加強，增強回報確定性，現金流價值進一步凸顯;（3）板塊低估值低持倉，新成長邏輯下環保估值錨有望提升。

2月9日，國務院發布《關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），提出加快推進城鎮環境基礎設施建設，提升基礎設施現代化水平，推動生態文明建設和綠色發展。《指導意見》著力補短板，城鎮環境基礎設施的投資建設有望加快。在政策推動與資金支持的共同影響下，環境基礎設施的投資建設有望加快。

《指導意見》要求，到2025年，新增污水處理能力2000萬立方米/日，新增和改造污水收集管網8萬公里，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于1500萬立方米/日，縣城污水處理率達到95%以上，地級及以上缺水城市污水資源化利用率超過25%。預期污水處理行業迎來發展機遇，投資需求有望增加，污水處理產業鏈有望受益。

另外，細分行業垃圾焚燒發電及危廢處置行業有望充分受益于城鎮環境基建推進。垃圾焚燒處理方面，《指導意見》要求，到2025年，城鎮生活垃圾焚燒處理能力達到80萬噸/日左右，城市生活垃圾資源化利用率達到60%左右，城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理能力比重達到65%左右。危廢處置方面，《指導意見》要求，到2025年，基本補齊危險廢物收集處理設施短板，危險廢物處置能力充分保障，技術和運營水平進一步提升。在加快推進城鎮環境基建的過程中，垃圾焚燒發電及危廢處置產業鏈的投資需求有望增加，市場規模有望擴大。

環保行業是與政策息息相關的行業，總書記指出“既要金山銀山，也要綠水清水”，我國對環保行業的重視程度步步提升，利好政策不斷出臺，例如，除了上述《指導意見》，近期八部門還印發《關于加快推動工業資源綜合利用的實施方案》等，此處不一一列舉。

當前中國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，中央經濟工作會議為2022年定下穩增長的主調。基建投資是經濟穩增長的重要抓手。

地方專項債是基建投資的重要支撐。2021年底財政部提前下達2022年新增專項債務限額1.46萬億元，并將推動提前下達額度在2022年一季度發行使用，重點方向包括交通基礎設施、能源、農林水利、生態環保、社會事業、城鄉冷鏈等物流基礎設施、市政和產業園區基礎設施、國家重大戰略項目、保障性安居工程等9個大方向。根據新增專項債投向來看，2021年1-10月用于生態環保領域的新增專項債合計1651億元，占比5.68%，2021年10月單月生態環保支出額320億元，環比提升64%，占新增專項債發行額的5.91%，環比提升2.17pct。在加快城鎮環境基礎設施建設的政策支持下，生態環保領域投資有望持續提升。

當下，環保板塊的主要投資邏輯可參閱東吳證券袁理團隊歸納的三個方向：

第一，穩增長+新工具+新領域組合發力：（1）穩增長——雙碳+環境基建政策雙向循環，資源化板塊受益;（2）新工具——REITs為環保公司提供新的選擇，環保企業通過發行REITs，盤活資產提高周轉率，回籠現金降低杠桿，輕資產模式打開發展天花板;（3）新領域——環境優質資產轉型開拓第二成長賽道，諸如新能源、風電、資源化、動力電池回收等新的業務領域，打造第二成長曲線。

第二，市場化機制加強，資產回報確定性增強&現金流改善：（1）減碳導向下CCER及綠電交易提供市場化支撐;（2）垃圾焚燒競價政策落地，商業模式C端理順;（3）2021年水價新政出臺，重點在于準許收益綁定市場利率，明確市場化回報;準許成本監審更具操作性，優秀運營能力獲超額受益;提價周期有望匹配3年價格監管周期。

第三，新成長模式+現金流改善+高股息，環保資產估值錨有望提升：（1）低估值&低持倉，自2020年以來環保板塊估值均處于底部震蕩，截至2月13日申萬環保PE（TTM）僅為22倍，細分賽道再生資源/固廢/水務板塊穩健增長對應板塊低估值凸顯性價比，據Wind數據，2021上半年申萬環保板塊機構資產配置比例僅為0.17%，板塊估值及持倉均處于底部;（2）模式改善，行業市場化及整體運營占比提升過程中，現金流及分紅比例有所改善，疊加REITS加持，具備強現金流價值的優質運營資產且兼具成長性的環保板塊有望迎來價值重估。截至2022年2月12日，A股水務板塊PB估值較相應REITs項目存在187%提升空間;（3）截至2022年1月底，對標海外高分紅標的美國水業和美國廢物管理，A股水務和固廢運營板塊PE估值存翻倍空間。

來源：東吳證券研究所

落實到具體投資，東吳證券建議：

1、穩增長板塊：關注受益穩增長/高分紅/REITS邏輯標的，如垃圾焚燒的綠色動力、水務REITS的洪城環境及中國水務等;

2、新賽道板塊關注受益減碳排/新賽道成長標的，如危廢資源化的高能環境、動力電池回收的天奇股份、再生塑料的三聯虹普等。