大秦鐵路：絕對股息下的投資思路

韋順

據近期公布的數據，2022年1月，公司核心資產大秦線完成貨物運輸量3406萬噸，同比減少8.22%，日均運量109.87萬噸。大秦線日均開行重車72.9列，其中日均開行2萬噸列車52.8列。市場擔心大秦鐵路運量下滑是否會是常態，但結合基本面多個端口的分析，我們從中長期還是可以看到大秦鐵路運量的確定性，且從邏輯上具備以絕對股息提供的安全邊際。

公司坐擁西煤東運重要通道大秦鐵路，2021年以來火電發電量增速較快，基建發力支撐煤炭需求持續高位，這是產業大背景的支撐。中長期來看，煤炭生產進一步向“三西”地區集中，同時公轉鐵持續推進，公司有望長期坐享煤炭運輸的高景氣紅利。招商證券分析師蘇寶亮預計大秦鐵路2022-2023年運輸仍將接近滿負荷。

首先從大背景來看，電煤保供運輸是具有持續性的，但大秦鐵路每個月度的運量受一定季節性因素、倉儲消耗因素影響，比如2021年底煤炭運輸供需雙旺，2021年12月大秦線運量同比增長4.3%至3957萬噸;11、12月合計運量7773.5萬噸，同比增長2.7%。

所以2022年1月的數據并沒有中長期說明性，我們更應該從三個端口來掌握大秦鐵路的基本面：

其一：供給端，國家煤炭保障工作持續推進，根據煤炭市場網數據，2021年內保供階段共計批準5批次數百家煤礦產能核增，合計增加產能約4.2億噸。

其二：運輸端，煤炭旺季國鐵集團重點保障三西地區煤炭保供外運工作，太原局集團通過開辟電煤保供貨運列車優先核實、配空、裝車、放行、卸車的綠色通道等系列措施，高質推進電煤保供任務。

其三：需求端，秦皇島與曹妃甸兩港煤炭庫存846萬噸（2022年1月上旬數據），環比上月同期下降12%，終端煤炭需求依然暢旺。

1月大秦線運量同比降8.2%，是受春節陽歷日期提前影響，但如前所述，政策推進煤炭穩供，節后大秦線運量修復是值得預期的，后續可以綜合看2022年1季度數據。結合2月中旬的消息面，國家發改委及煤炭運銷協會相應發布相關消息，要求各企業加快復工復產，努力保障煤炭生產供應，穩定煤炭價格。隨著國內疫情基本得到控制，穩增長主線下基建發力將利好煤炭運輸需求，1月份數據下滑具有偶然因素，節后大秦線運量可以得到修復。

結合2021年情況分析，大秦線運量在多重偶發因素下仍同比正增。受國家節慶期間產煤地區及港口限制作業、華北地區自然災害、汛期異常天氣多發三重偶發因素對煤炭供需及運輸的不利影響，大秦線2021年7月運量同比下降21.2%，2021年三季度日均運量同比下降6.9%。

但是，2021全年，大秦線運量仍然做到了4.21億噸，同比增長3.96%，仍保持正增長。2022年，大宗貨物公轉鐵趨勢依然延續，浙商證券預計大秦線運量2022年在4.3-4.4億噸。

市場對大秦鐵路的增長能力一直存在不同看法，但如果著眼長遠，我們還是比較清晰的看到公司有“三層安全墊”提供支撐：

雖然能耗雙控及碳中和等環保政策或影響整體煤炭需求，但仔細看整個供需結構也會發現：①煤源結構調整，煤產地持續向三西地區集中，區位優勢鞏固大秦鐵路主業護城河;②運輸結構調整，公轉鐵持續推進，國鐵集團與各地方政企合作推動鐵路貨運增量行動;③競爭線路分流較弱，西煤東運四大干線比較下，大秦線運輸成本優勢仍存。煤源集中、大宗運輸公轉鐵及低運輸成本共振，大秦線在需求端保障充足。

在煤炭供需錯位下，運輸需求其實是穩定的，大秦線作為西煤東運中流砥柱運量提升空間仍在。

數據來源：招商證券、國家統計局

我國煤炭行業產銷錯配較為嚴重，且伴隨供給側改革的完成，錯配格局呈擴大趨勢。煤炭生產向“三西”地區集中，其他主要西煤東運線路對大秦線影響較小。2020年運量（約3億噸）第二大線路朔黃線與大秦線貨源及下游需求地并不完全重合，張唐線與瓦日線2019年運量僅0.54億噸和0.34億噸，與大秦線無直接競爭關系。這些原因造就煤炭運輸在較長時間均存在較為旺盛的需求，雖然與高速成長型公司不具備可比性，但在安全邊際足夠的情況下，尚有一定增長空間，也是相當不錯的。

從投資邏輯上看，大秦鐵路整體盈利能力良好，而公司的絕對股息，彰顯了配置價值。穩定的業績增長以及良好的運營能力使公司擁有充沛的經營現金流。近年來除對外收購（唐港公司、浩吉鐵路等股權收購），公司資本開支多在50億上下，且資產負債率近年來已降低至20%以下，償債壓力較小。這些因素，均構成公司進行較大比例現金分紅的客觀基礎。

我們可以回顧一下大秦鐵路近五年的分紅情況：首先，公司每年派息比例均在50%以上，同時公司已經承諾2020-2022每年每股現金分紅不低于0.48元，這就大大穩定市場投資預期。可以參考的是，2020年公司承諾兌現，10股分紅4.8元，分紅比例高達65.5%。

即使按當前股價和最低分紅要求計算，目前大秦鐵路的股息率也達到了6.8%左右，具備較強吸引力。此外，即使以當前PB估值來考慮，大秦鐵路的PB也只是在0.8-0.9倍之間，安全邊際充足，且有確定性分紅收益托底。