信用改善將延續無需擔心流動性

梁中華 應鎵嫻

中國人民銀行2022年2月11日發布《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》，我們的解讀如下：

降低對于政策利率持續下調的預期。因為從央行的表態看，會很珍惜正常的貨幣政策空間，不希望走向發達國家零利率的老路。所以從過去幾年的經驗來看，央行對于降息操作是非常“節約”的，能不降息就盡量不降息，即使要降息幅度也會比較小。過去幾年銀行間利率的大幅下行，往往是遇到特別突發的一些事件導致的，例如新冠疫情爆發、部分大型企業爆發信用事件等。所以持續調降利率不會是今年貨幣政策的首選項，我們判斷今年政策利率或仍存在下調空間，但即便調整，幅度可能也相對較小，對于這種非常態的操作應該降低預期。

今年央行重點在于寬信用，尤其是結構性寬信用。央行在本季度貨幣政策報告中再度強調要保持貨幣信貸合理增長，“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求，引導金融機構有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩定性”。而且央行強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用，“保持再貸款、再貼現政策穩定性，繼續對涉農、小微企業、民營企業提供普惠性、持續性的資金支持，引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區的信貸投放”。

1月社融和信貸數據已經雙雙迎來開門紅，我們預期接下來各方面政策更為積極，信用的改善也將延續。

四季度實體融資成本顯著下降。央行公布2021年12月金融機構貸款加權平均利率4.76%，較9月下行24bp，持平于2009年3月，也即有數據以來最低水平。其中一般貸款利率下降11bp至5.19%，票據融資利率下行47bp至2.18%，都在歷史低位。12月個人住房貸款利率環比繼續上行9bp至5.63%，但四季度地產銷售表現依然疲弱。

專欄一中，央行解釋了當前流動性管理的框架。對于中長期影響因素，央行主要運用法定準備金率、MLF等滿足流動性需求;對于短期影響因素，央行應用OMO等短期工具前瞻精準調節。央行著重強調，分析流動性形勢，“不能將一些長短期影響因素簡單相加計算流動性余缺，更不能將貨幣政策工具到期作為影響銀行體系流動性的因素”，應著眼于央行流動性管理的整體框架。實際上目前央行已經具備靈活運用多種工具、實時應對各因素變化，從而充分滿足市場合理流動性需求的能力。

資料來源：Wind，海通證券研究所

因而對于市場來說，現行貨幣政策框架下，判斷貨幣政策態度和流動性松緊，只需要關注政策利率和市場利率是否發生變化，而無需過分關注數量指標。那么隨著1月逆回購、MLF政策利率的下調，貨幣政策也釋放“更暖”的信號。同時，在下一階段貨幣政策展望中，報告加入“加強對財政收支、政府債券發行、現金投放回籠和主要經濟體貨幣政策調整等不確定因素的監測分析”的表述，意味著即便接下來內外部多因素變化，也無需特別擔心國內的流動性。

專欄三中解答了市場對于宏觀杠桿率的擔憂。央行指出，2021年末我國宏觀杠桿率為272.5%，比上年末低7.7個百分點，連續5個季度下降，穩杠桿取得顯著成效。而我國穩中有降的宏觀杠桿率，也為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了空間;同時，穩定宏觀經濟大盤、促進經濟進一步恢復，也能為保持宏觀杠桿率的基本穩定創造條件。央行認為，預計隨著經濟進一步恢復發展、內生增長動力不斷增強，2022年我國宏觀杠桿率將繼續保持基本穩定。

資料來源：Wind，海通證券研究所

但從現實操作過程中，穩杠桿是一個長期目標，并不意味著每一年、每個階段杠桿率都不能上升。例如2017-2019年我國宏觀杠桿率保持基本穩定，但2020年面對經濟下行壓力的時候，宏觀杠桿率在一年內上升了將近24個百分點。2021年穩增長不是重點，宏觀杠桿率明顯回落。但今年經濟下行壓力依然較大，我們預計宏觀杠桿率依然會提高。

降低對于政策利率持續下調的預期。因為從央行的表態看，會很珍惜正常的貨幣政策空間，不希望走向發達國家零利率的老路。所以從過去幾年的經驗來看，央行對于降息操作是非常“節約”的，能不降息就盡量不降息，即使要降息幅度也會比較小。過去幾年銀行間利率的大幅下行，往往是遇到特別突發的一些事件導致的，例如新冠疫情爆發、部分大型企業爆發信用事件等。所以持續調降利率不會是今年貨幣政策的首選項，我們判斷今年政策利率或仍存在下調空間，但即便調整，幅度可能也相對較小，對于這種非常態的操作應該降低預期。

今年央行重點在于寬信用，尤其是結構性寬信用。央行在本季度貨幣政策報告中再度強調要保持貨幣信貸合理增長，“持續緩解銀行信貸供給的流動性、資本和利率三大約束，培育和激發實體經濟信貸需求，引導金融機構有力擴大信貸投放，增強信貸總量增長的穩定性”。

同時，央行強調繼續發揮好結構性貨幣政策工具的牽引帶動作用，“保持再貸款、再貼現政策穩定性，繼續對涉農、小微企業、民營企業提供普惠性、持續性的資金支持，引導金融機構增加對信貸增長緩慢地區的信貸投放”。為了繼續加大金融支持小微企業的力度，從2022年1月開始，央行將“普惠小微企業貸款延期支持工具”轉換為“普惠小微貸款支持工具”;將“普惠小微企業信用貸款支持計劃”并入“支農支小再貸款”管理，積極挖掘小微企業新的合理融資需求，提高普惠小微信用貸款比重，持續推動普惠小微貸款“增量、降價、擴面”，以有效緩解小微企業融資難、融資貴問題。

1月社融和信貸數據已經雙雙迎來開門紅，我們預期接下來各方面政策更為積極，信用的改善也將延續。