數(shù)字普惠金融發(fā)展能降低上市公司債務(wù)融資成本嗎

肖忠意 陳海濤 李潤(rùn)琪

【摘要】基于2011 ～ 2018年滬深A(yù)股上市公司樣本， 利用北京大學(xué)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)城市級(jí)別的數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響。 研究發(fā)現(xiàn)： 城市級(jí)別的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平越高， 上市公司的債務(wù)融資成本越低， 且這種影響存在顯著的異質(zhì)性特征。 進(jìn)一步的機(jī)制分析發(fā)現(xiàn)： 數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠通過提升城市銀行業(yè)多樣性和降低企業(yè)的投融資錯(cuò)配程度對(duì)債務(wù)融資成本形成顯著的中介因子效應(yīng)。 總體而言， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 降低企業(yè)的債務(wù)融資成本， 這為推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展， 進(jìn)一步提升金融市場(chǎng)活力， 降低企業(yè)融資負(fù)擔(dān)提供了政策制定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】數(shù)字普惠金融;新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué);債務(wù)融資成本;中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）04-0034-8

一、引言

習(xí)近平總書記在中央政治局集體學(xué)習(xí)中指出， 深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革必須強(qiáng)化金融服務(wù)功能， 優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)和金融機(jī)構(gòu)體系、市場(chǎng)體系、產(chǎn)品體系， 為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更高質(zhì)量、更有效率的金融服務(wù)。 隨著我國(guó)新基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的全面推進(jìn)和金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)我國(guó)的金融結(jié)構(gòu)和金融效率產(chǎn)生了廣泛且深刻的影響。 一方面， 我國(guó)的金融體系以銀行為主導(dǎo)， 并在發(fā)展中逐漸形成四大國(guó)有銀行在整個(gè)銀行體系中長(zhǎng)期居于主導(dǎo)地位的格局[1] ; 數(shù)字普惠金融將更多的金融主體納入市場(chǎng)中， 加劇了金融市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)， 促進(jìn)了金融供給多元化， 給我國(guó)的金融格局帶來(lái)了結(jié)構(gòu)性的變化。 另一方面， 借助于大數(shù)據(jù)和云計(jì)算的科技手段， 數(shù)字金融增強(qiáng)了金融機(jī)構(gòu)的識(shí)別能力， 促進(jìn)了信息的傳遞， 更高效地連接了金融主體， 在一定程度上緩解了主體間的信息不對(duì)稱問題[2] ， 從而降低了金融市場(chǎng)交易成本， 提高了金融效率。

資金是企業(yè)的血液， 融資問題是關(guān)乎企業(yè)生存和發(fā)展的重大問題， 也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點(diǎn)。 自我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段以來(lái)， 經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式由高速發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變， 經(jīng)濟(jì)環(huán)境的轉(zhuǎn)變給企業(yè)帶來(lái)了更大的融資壓力， 發(fā)揮金融工具服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的功能， 降低融資成本、增強(qiáng)資金的可得性已成為企業(yè)發(fā)展的迫切需求。 從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度看， 在每一個(gè)特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平上單個(gè)經(jīng)濟(jì)體的稟賦及其結(jié)構(gòu)是給定的， 并隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的不同而不同， 因而經(jīng)濟(jì)體的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也會(huì)隨經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不同而不同[3] 。 那么， 數(shù)字普惠金融發(fā)展帶來(lái)金融產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化， 新的金融結(jié)構(gòu)是否優(yōu)于以往的金融結(jié)構(gòu)， 是否能在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)的背景下為企業(yè)賦能， 降低其融資成本呢？ 為回答上述問題， 本文選取2011 ～ 2018年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究， 并進(jìn)一步探討該問題背后的作用機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)在于： 首先， 基于新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度拓展了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的相關(guān)研究， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展能顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本， 且上述效應(yīng)存在一定的組間差異性。 其次， 利用Sobel的中介因子效應(yīng)模型， 對(duì)數(shù)字普惠金融發(fā)展降低企業(yè)債務(wù)融資成本的機(jī)制進(jìn)行探索， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展通過提高城市的銀行業(yè)多樣性和優(yōu)化企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)， 顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

早在2005年， 聯(lián)合國(guó)就在“世界小貸年”的會(huì)議上以及次年發(fā)布的藍(lán)皮書文件中提出了“普惠金融”這一概念。 普惠金融強(qiáng)調(diào)金融的普遍性與優(yōu)惠性， 希望通過對(duì)金融格局和金融資源分配的調(diào)整， 校正金融資源對(duì)優(yōu)勢(shì)群體的過度傾斜， 從而使金融工具真正做到為大眾服務(wù)。 自2013年黨的第十八屆三中全會(huì)提出發(fā)展普惠金融這一戰(zhàn)略以來(lái)， 憑借著全面鋪開的新基礎(chǔ)設(shè)施和互聯(lián)網(wǎng)設(shè)施建設(shè)的優(yōu)勢(shì)， 普惠金融依托數(shù)字平臺(tái)和數(shù)字技術(shù)新載體， 將其影響拓展到金融領(lǐng)域的各個(gè)方面， 廣泛而又深刻地促成了我國(guó)金融生態(tài)和金融結(jié)構(gòu)的變化， 對(duì)金融要素稟賦進(jìn)行了新的配置， 也成為眾多學(xué)者的關(guān)注焦點(diǎn)。

已有文獻(xiàn)對(duì)于數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)融資的影響進(jìn)行了實(shí)證研究， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠從推動(dòng)金融中介發(fā)展、降低金融市場(chǎng)信息不對(duì)稱性等渠道緩解企業(yè)融資約束[2] 。 進(jìn)一步地， 梁榜、張建華[4] 以融資約束和企業(yè)債務(wù)融資成本為中介因子， 檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用， 但其作用機(jī)理以及機(jī)制路徑尚不明確。

由于信息的不對(duì)稱和金融資源的稀缺， 銀行和金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)企業(yè)資金需求時(shí)， 會(huì)將資源向規(guī)模大、效率高、聲譽(yù)好、具有政府背景的企業(yè)傾斜[5-9] ， 從而增加民營(yíng)企業(yè)、中小企業(yè)和經(jīng)營(yíng)上升期企業(yè)的融資難度和成本; 這反映了企業(yè)層面的金融資源結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配。 從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角來(lái)看， 不合理的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)， 可能在一定程度上造成企業(yè)融資困難。 金融結(jié)構(gòu)、銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相匹配有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)， 而在我國(guó)銀行占主導(dǎo)地位的金融結(jié)構(gòu)中， 大型銀行的壟斷對(duì)企業(yè)的發(fā)展構(gòu)成了不利的影響[10] 。 姚耀軍、董鋼鋒[11] 發(fā)現(xiàn)中小銀行的發(fā)展有利于降低企業(yè)的現(xiàn)金敏感性; 劉曉光、茍琴[12] 發(fā)現(xiàn)存在最佳的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)使企業(yè)受到融資約束的概率最低， 且我國(guó)銀行業(yè)集中度普遍高于該最優(yōu)水平。 有理由認(rèn)為， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)通過改變銀行業(yè)結(jié)構(gòu)以及提升金融機(jī)構(gòu)識(shí)別能力， 緩解企業(yè)的資金壓力， 并且這種緩解作用能夠體現(xiàn)在降低企業(yè)債務(wù)融資成本上。 由此， 本文提出數(shù)字普惠金融發(fā)展影響企業(yè)融資的可能的新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論路徑， 即數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠調(diào)整銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和金融結(jié)構(gòu)， 增強(qiáng)銀行間的競(jìng)爭(zhēng)和金融市場(chǎng)的識(shí)別能力， 使資金供給更符合企業(yè)的發(fā)展需求， 進(jìn)而降低企業(yè)融資難度和融資成本。

從對(duì)已有研究文獻(xiàn)的總結(jié)來(lái)看， 學(xué)界對(duì)于數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資影響的研究成果頗豐， 且學(xué)者們對(duì)于數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資具有促進(jìn)作用這一命題有一定的共識(shí)， 但是學(xué)界對(duì)于數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)債務(wù)融資成本的影響及其中介機(jī)制的研究尚存在空白， 尤其缺乏從新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)視角來(lái)解釋銀行業(yè)結(jié)構(gòu)、金融結(jié)構(gòu)變遷對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本影響的相關(guān)研究， 故本文將從這個(gè)方面入手進(jìn)行研究。

（二）研究假設(shè)

1. 數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)債務(wù)融資成本。 已有文獻(xiàn)表明， 數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠有效緩解企業(yè)的融資約束， 這些研究探討了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)融資邊界的拓展作用， 并且提出其能夠依靠網(wǎng)絡(luò)和大數(shù)據(jù)技術(shù)， 有效降低企業(yè)與金融投資者之間的信息不對(duì)稱性， 提高資金需求方和資金供給方的匹配性[2] 。 在以往的金融結(jié)構(gòu)中， 國(guó)有大型銀行占據(jù)著市場(chǎng)的主導(dǎo)地位， 壟斷造成的金融供給短缺以及金融信息的不對(duì)稱將顯著提升資金的競(jìng)用性， 從而抬高債務(wù)融資成本， 特別是對(duì)中小型企業(yè)來(lái)講， 信貸歧視和資金供求的不平衡將使資金的獲取成本更加高昂。 隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展， 新機(jī)構(gòu)、新平臺(tái)、新技術(shù)、新的信息識(shí)別方式能夠?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)注入更多的活力， 改變金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)， 使資金更充沛、信息更充分， 銀行、金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)更激烈， 從而可能有效地緩解企業(yè)債務(wù)融資成本高昂這一問題。 鑒于此， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 數(shù)字普惠金融的發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2. 數(shù)字普惠金融發(fā)展與銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。 迅猛發(fā)展的數(shù)字普惠金融沖擊著銀行現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局， 并對(duì)銀行傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式形成巨大挑戰(zhàn)。 在業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)方面， 數(shù)字普惠金融通過網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)上的借貸、理財(cái)、眾籌、移動(dòng)支付等業(yè)務(wù)， 極大地加大了銀行業(yè)的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng); 在銀行業(yè)生態(tài)結(jié)構(gòu)方面， 隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展， 一大批新興的商業(yè)銀行和中小銀行進(jìn)入金融市場(chǎng)， 提升了城市的銀行網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量， 打破了傳統(tǒng)的四大銀行壟斷競(jìng)爭(zhēng)的銀行業(yè)生態(tài)。 在更充分的競(jìng)爭(zhēng)中， 利率的市場(chǎng)化進(jìn)程被進(jìn)一步推動(dòng)， 銀企之間的信息不對(duì)稱被進(jìn)一步打破[13] ， 資金需求端的議價(jià)能力獲得了提升， 而更多中小型銀行的參與， 進(jìn)一步提升了銀企間的匹配性， 使資金的供給得到了更多的保證。 鑒于此， 本文提出假設(shè)：

H2： 城市銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)在數(shù)字普惠金融發(fā)展降低企業(yè)債務(wù)融資成本的過程中起到中介作用。

3. 數(shù)字普惠金融發(fā)展與企業(yè)投融資期限錯(cuò)配。 對(duì)于企業(yè)投融資期限錯(cuò)配對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響這一問題， 學(xué)術(shù)界尚未有定論。 一方面， 融資優(yōu)序理論指出， 具有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和更高資金流動(dòng)性的企業(yè)傾向于使用成本更低的短期債務(wù)資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資， 從而提高長(zhǎng)期借款的比例[14] ; 另一方面， 鐘凱等[15] 的研究指出， 企業(yè)投融資期限錯(cuò)配其實(shí)是資金供給不足的一種表現(xiàn)， 即企業(yè)缺乏獲取長(zhǎng)期資金的能力， 被迫利用不穩(wěn)定的短期資金來(lái)進(jìn)行長(zhǎng)期投資， 結(jié)果導(dǎo)致投融資期限錯(cuò)配。 隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展， 當(dāng)金融市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化， 金融要素稟賦分配更符合企業(yè)發(fā)展的需要時(shí)， 更充分的金融信息、更強(qiáng)大的識(shí)別機(jī)制會(huì)使企業(yè)獲取長(zhǎng)期資金的能力得到提升， 進(jìn)而減少企業(yè)使用短期資金來(lái)填補(bǔ)長(zhǎng)期投資缺口的行為， 從而降低債務(wù)融資成本。 因此， 本文提出假設(shè)：

H3： 投融資期限錯(cuò)配在數(shù)字普惠金融發(fā)展降低企業(yè)債務(wù)融資成本的過程中起到中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2011 ～ 2018年滬深兩市的A股上市公司為研究對(duì)象， 再依據(jù)北京大學(xué)的數(shù)字金融普惠金融指數(shù)和上市公司的地理信息， 構(gòu)建年、城市、企業(yè)相匹配的面板數(shù)據(jù)集， 在此過程中剔除金融類上市公司、ST和?ST類上市公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司， 最終得到13326個(gè)企業(yè)—年份觀測(cè)樣本。 企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和地理位置信息來(lái)自國(guó)泰安和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)， 銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)數(shù)據(jù)根據(jù)中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)網(wǎng)站提供的金融許可證信息手工整理計(jì)算所得。 主要的連續(xù)變量都使用Stata 15進(jìn)行1%水平上的縮尾處理， 以排除極端值的影響。

（二）變量設(shè)定

1. 被解釋變量： 企業(yè)債務(wù)融資成本。 借鑒李廣子、劉力[5] 的研究， 本文使用COD1和COD2這兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)債務(wù)融資成本。 其中COD1由利息支出、手續(xù)費(fèi)和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用之和除以財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和計(jì)算得到， COD2為財(cái)務(wù)費(fèi)用占財(cái)務(wù)費(fèi)用、管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用之和的比例， 這兩個(gè)指標(biāo)都通過計(jì)算財(cái)務(wù)相關(guān)費(fèi)用支出占整體費(fèi)用類支出的比例來(lái)衡量企業(yè)的債務(wù)融資成本。

2. 解釋變量： 數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。 北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心聯(lián)合螞蟻金服， 利用其收集的大量數(shù)字金融數(shù)據(jù)， 從覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字支持服務(wù)程度三個(gè)維度選取了33個(gè)指標(biāo)， 構(gòu)建了一份覆蓋我國(guó)31個(gè)省、337個(gè)地級(jí)市， 時(shí)間跨度為九年（2011 ～ 2018年）的中國(guó)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)， 為我國(guó)普惠金融領(lǐng)域的相關(guān)研究提供了寶貴的參考數(shù)據(jù)。 參考郭峰等[16] 的研究， 本文選擇其中259個(gè)與A股上市公司地理位置相匹配的地級(jí)市的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的自然對(duì)數(shù)作為核心解釋變量DFI， 這一總體指數(shù)涵蓋了上述三個(gè)維度， 能夠更好地衡量數(shù)字普惠金融的發(fā)展程度。

3. 中介變量。 首先， 參考姜付秀等[13] 的做法， 本文采用銀保監(jiān)會(huì)提供的金融許可證數(shù)據(jù)， 計(jì)算出每年每個(gè)城市的銀行的支行數(shù)量， 并根據(jù)城市內(nèi)銀行的市場(chǎng)份額占比， 計(jì)算出當(dāng)年該城市的銀行業(yè)赫芬達(dá)爾系數(shù)。 由于赫芬達(dá)爾系數(shù)是一個(gè)負(fù)向衡量金融多樣性的指標(biāo)， 本文取其倒數(shù)并除以100作為城市級(jí)別的金融多樣性（Diversity）指標(biāo)。 其次， 參考鐘凱等[15] 的做法， 將投融資期限錯(cuò)配（SLFI）界定為： 購(gòu)建固定資產(chǎn)等投資活動(dòng)現(xiàn)金支出-（長(zhǎng)期借款本期增加額+本期權(quán)益增加額+經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量+出售固定資產(chǎn)現(xiàn)金流入）。 其中， 長(zhǎng)期借款的本期增加額為： 本期長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債-前期長(zhǎng)期貸款。 計(jì)算的結(jié)果再除以期初的企業(yè)資產(chǎn)總額以去除規(guī)模效應(yīng)， 得到投融資期限錯(cuò)配（SLFI）指標(biāo)。

4. 控制變量。 為了盡可能地避免變量遺漏的問題， 參考已有研究[17，18] ， 本文從多角度選取了多個(gè)微觀企業(yè)層面的控制變量， 這些控制變量都被證實(shí)能夠在一定程度上影響企業(yè)的融資情況， 包括固定資產(chǎn)比率（PPE）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流比例（CFO）、企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、流動(dòng)比率（Liquidity）、托賓Q（Q）、股權(quán)集中度（Top）、兩職合一（Dual）、所有權(quán)屬性（SOE）。 具體變量定義如表1所示。

5. 描述性統(tǒng)計(jì)。 表1第五列和第六列報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果， 其中， 債務(wù)成本指標(biāo)COD1和COD2的均值分別為0.109和0.112， 說(shuō)明對(duì)于大多數(shù)企業(yè)而言， 其債務(wù)融資成本占到了總體費(fèi)用的10%左右， 而其標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.197和0.194， 說(shuō)明不同企業(yè)的債務(wù)融資成本之間存在一定的差異。 數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)（DFI）的均值為5.27， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.289， 表明我國(guó)不同省份之間的數(shù)字金融發(fā)展水平差距較大， 不同企業(yè)所處的數(shù)字金融環(huán)境不同。 而在中介變量和控制變量方面， 投融資期限錯(cuò)配（SLFI）、金融多樣性（Diversity）、企業(yè)規(guī)模（Size）等均存在較大差異， 表明控制變量對(duì)被解釋變量均存在較為顯著的影響， 且基本符合正態(tài)分布特征。

（三）模型設(shè)定

1. 主效應(yīng)回歸模型。 本文采用如下基本回歸模型檢驗(yàn)H1：

CODi，t=β0+β1DFIj，t+γControlsi，t-1+Year+

Industry+εi，t? ?（1）

其中： 下標(biāo)i、j、t表示公司i、城市j與年度t; ε表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng); 被解釋變量COD表示上市公司債務(wù)融資成本情況， 本文分別對(duì)被解釋變量組中的COD1、COD2這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行回歸; 解釋變量DFI為數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)。 根據(jù)H1， 本文預(yù)期主效應(yīng)回歸的系數(shù)β1顯著為負(fù)， 即數(shù)字普惠金融發(fā)展顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。

2. 中介效應(yīng)模型。 為了檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)上市公司債務(wù)融資成本產(chǎn)生影響的可能的路徑機(jī)制， 本文引入Sobel中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法， 使用三步法設(shè)定中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?首先， 構(gòu)建路徑A， 即基于式（1）， 在不添加中介變量的情況下， 觀察系數(shù)β1， 檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響情況; 其次， 構(gòu)建路徑B， 即觀察數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)中介變量的回歸估計(jì)系數(shù)λ1; 最后， 構(gòu)建路徑C， 即在加入中介變量的回歸中， 同時(shí)考察數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和中介變量對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的影響， 即觀察系數(shù)δ1和δ2。 本文設(shè)計(jì)的中介效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ吐窂紹和路徑C分別如下：

Mediatori，t=λ0+λ1DFIj，t+φControlsi，t-1+Year+Industry+θi，t? ?（2）

CODi，t=δ0+δ1DFIj，t+δ2Mediatori，t+

τControlsi，t-1+Year+Industry+ξi，t? ? ? ? （3）

其中， 本文的中介變量（Mediator）包括城市銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度， 前者由城市級(jí)別的金融多樣性（Diversity）來(lái)衡量， 后者由企業(yè)投融資期限錯(cuò)配（SLFI）來(lái)衡量。

基于式（2）和式（3）的回歸結(jié)果， 當(dāng)路徑A中的回歸系數(shù)β1顯著， 路徑B中的回歸系數(shù)λ1顯著， 路徑C中的回歸系數(shù)δ1顯著、δ2不再顯著， 且Sobel檢驗(yàn)的Z值統(tǒng)計(jì)上具有顯著性時(shí)， 中介變量具有完全中介效應(yīng); 當(dāng)路徑C中的回歸系數(shù)δ1明顯小于路徑A中的系數(shù)β1， 且Sobel檢驗(yàn)的Z值在統(tǒng)計(jì)上顯著時(shí)， 中介變量具有部分中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)模型計(jì)量結(jié)果與分析

本文采用式（1）研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響， 被解釋變量為用兩種方法計(jì)算的企業(yè)債務(wù)融資成本COD1和COD2， 核心解釋變量為城市級(jí)別的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)， 本文控制了企業(yè)規(guī)模、成長(zhǎng)性、收益和負(fù)債情況、治理情況等變量， 且為了在一定程度上消除內(nèi)生性影響， 對(duì)所有控制變量做滯后一期處理， 并在所有回歸中控制了年度和行業(yè)固定效應(yīng)以增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性。 表2第（1）和（2）列報(bào)告了基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果， 其中數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)債務(wù)融資成本COD1和COD2的估計(jì)系數(shù)為-0.090和-0.092， 且均在1%的水平上顯著， 這表明數(shù)字普惠金融發(fā)展能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本， 且在一定程度上緩解了企業(yè)融資貴的問題， 與預(yù)期結(jié)果相一致。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 工具變量回歸。 在檢驗(yàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響時(shí)， 考慮到可能存在逆向因果內(nèi)生性問題， 本文采用工具變量法進(jìn)行估計(jì)。 參照謝絢麗等[19] 的工具變量構(gòu)造法， 以互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量， 削弱雙向因果問題帶來(lái)的影響。 工具變量回歸檢驗(yàn)的結(jié)果如表2第（3）、（4）列所示。 在對(duì)工具變量的檢驗(yàn)中， Kleibergen-Paap rk LM統(tǒng)計(jì)量和Cragg-Donald Wald F統(tǒng)計(jì)量在1%和5%的水平上分別顯著拒絕弱工具變量和工具變量識(shí)別不足的假設(shè)， 工具變量構(gòu)建有效。 在IV-OLS估計(jì)中， 數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的回歸估計(jì)系數(shù)仍小于0， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明在使用工具變量后基準(zhǔn)回歸的結(jié)論依然十分穩(wěn)健， 表明隨著數(shù)字金融服務(wù)促進(jìn)普惠金融的發(fā)展， 企業(yè)可以獲得更低成本的債務(wù)融資， H1成立。

2. 剔除中心城市。 本文樣本中包括了普通地級(jí)市、副省級(jí)城市和直轄市， 不同層級(jí)城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度差距較大， 未排除副省級(jí)和直轄市超前發(fā)展可能帶來(lái)的內(nèi)生影響。 本文剔除了所有直轄市和副省級(jí)城市的企業(yè)樣本， 僅保留企業(yè)所在地為普通地級(jí)市的樣本重新進(jìn)行回歸， 結(jié)果表明數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)仍然顯著降低企業(yè)債務(wù)融資成本。 這在證明本文結(jié)論穩(wěn)健的同時(shí)， 也在一定程度上反映了數(shù)字普惠金融的普惠性。

五、中介機(jī)制分析

（一）金融多樣性

已有文獻(xiàn)表明， 銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度提高會(huì)顯著緩解工業(yè)企業(yè)的融資約束[20] ， 而在數(shù)字普惠金融的推動(dòng)下， 銀行機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)的數(shù)量提升， 業(yè)務(wù)的輻射范圍擴(kuò)大， 彼此間的競(jìng)爭(zhēng)加劇， 所以可能存在數(shù)字普惠金融的發(fā)展導(dǎo)致銀行間競(jìng)爭(zhēng)加劇進(jìn)而使得企業(yè)融資成本下降的中介機(jī)制。 本文用銀行業(yè)赫芬達(dá)爾系數(shù)的倒數(shù)構(gòu)建金融多樣性指標(biāo)以衡量銀行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度， 檢驗(yàn)金融多樣性對(duì)數(shù)字普惠金融發(fā)展影響企業(yè)債務(wù)融資成本是否具有中介效應(yīng)。 式（2）和式（3）構(gòu)建了數(shù)字普惠金融發(fā)展影響企業(yè)債務(wù)融資成本的完整機(jī)制鏈條， 對(duì)兩種債務(wù)融資成本的估計(jì)結(jié)果見表3。 第（1）、（3）列驗(yàn)證了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)金融多樣性的影響， 數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)對(duì)金融多樣性的估計(jì)系數(shù)在1%的水平上顯著為正， 說(shuō)明隨著數(shù)字普惠金融的發(fā)展， 各城市銀行支行數(shù)量增多， 競(jìng)爭(zhēng)加劇。 第（2）、（4）列中數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和金融多樣性對(duì)債務(wù)融資成本指標(biāo)1、2的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)， Sobel檢驗(yàn)Z值至少在10%的水平上顯著， 說(shuō)明銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的中介機(jī)制確實(shí)存在， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展改變了銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)， 促使其在爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)貸款用戶時(shí)的競(jìng)爭(zhēng)加劇， 降低了企業(yè)債務(wù)融資成本。 但由于數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的系數(shù)仍在1%的水平上顯著， 此中介機(jī)制檢驗(yàn)僅解釋了部分作用， 說(shuō)明還存在其他影響渠道。

（二）投融資期限錯(cuò)配

本文還對(duì)我國(guó)企業(yè)普遍存在的投融資期限錯(cuò)配現(xiàn)象提出了另一機(jī)制假設(shè)， 探討數(shù)字普惠金融發(fā)展是否會(huì)通過抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配降低企業(yè)債務(wù)融資成本。 回歸結(jié)果見表4， 兩種債務(wù)融資成本的估計(jì)結(jié)果顯示， 數(shù)字普惠金融對(duì)投融資期限錯(cuò)配的回歸系數(shù)為-0.023且在10%的水平上顯著， 而投融資期限錯(cuò)配對(duì)債務(wù)融資成本的估計(jì)系數(shù)為0.085且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明數(shù)字普惠金融的發(fā)展確實(shí)會(huì)抑制企業(yè)投融資期限錯(cuò)配的情況， 提高企業(yè)資金使用效率， 減少其對(duì)短期債務(wù)融資的依賴， 進(jìn)而降低債務(wù)融資成本。

六、拓展性檢驗(yàn)： 異質(zhì)性分析

（一）普惠金融的普惠性

近年來(lái)， 我國(guó)在運(yùn)用數(shù)字技術(shù)發(fā)展普惠金融方面走在世界前列， 數(shù)字金融改變了傳統(tǒng)金融“不接地氣”的格局， 無(wú)論身處何地， 只要有移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)即可享受同樣的金融服務(wù)， 可以說(shuō)其最大的價(jià)值就是普惠性， 但這種普惠性也平等地落實(shí)到企業(yè)上了嗎？ 本文從兩個(gè)方面對(duì)此問題進(jìn)行進(jìn)一步研究。

首先， 依據(jù)樣本企業(yè)托賓Q的年度均值， 將樣本企業(yè)分為高成長(zhǎng)性組和低成長(zhǎng)性組， 并考察在分組回歸中數(shù)字普惠金融發(fā)展的系數(shù)， 檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。 可見， 數(shù)字普惠金融對(duì)高成長(zhǎng)性和低成長(zhǎng)性企業(yè)的兩種債務(wù)融資成本的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)， 但對(duì)高成長(zhǎng)性企業(yè)的估計(jì)系數(shù)明顯更小， 說(shuō)明數(shù)字普惠金融可普遍性地降低企業(yè)融資成本， 但對(duì)低成長(zhǎng)性企業(yè)效用更強(qiáng)， 即更多地惠及了傳統(tǒng)金融服務(wù)中的長(zhǎng)尾用戶。

其次， 科技是社會(huì)發(fā)展的主要推動(dòng)力， 各國(guó)都以推動(dòng)科學(xué)技術(shù)的發(fā)展為重點(diǎn)引領(lǐng)新一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。 我國(guó)科技企業(yè)為提升我國(guó)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力做出了巨大的貢獻(xiàn)， 然而高科技企業(yè)因?yàn)橘Y金投入時(shí)間長(zhǎng)、產(chǎn)出風(fēng)險(xiǎn)大、資金需求大等特點(diǎn)一直面臨融資困境。 鑒于此， 本文依據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂）》的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)， 將制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)三類行業(yè)企業(yè)納入高科技企業(yè)組， 其他行業(yè)企業(yè)納入非高科技企業(yè)組， 并分別使用基準(zhǔn)回歸模型進(jìn)行分組回歸， 回歸結(jié)果如表6所示。

結(jié)果表明， 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)高科技企業(yè)和非高科技企業(yè)的兩種債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果均顯著， 但對(duì)高科技企業(yè)的估計(jì)系數(shù)明顯更大， 說(shuō)明隨著數(shù)字普惠金融拓寬了銀行獲取企業(yè)信息的渠道， 高科技企業(yè)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目可以更好地被識(shí)別， 從而債務(wù)融資成本下降。

（二）外部環(huán)境

如前文所述， 企業(yè)層面的數(shù)字普惠金融實(shí)施依靠市場(chǎng)化的商業(yè)行為， 由于我國(guó)地區(qū)金融發(fā)展水平有較大差異， 且不同地區(qū)不同的金融發(fā)展水平將顯著影響企業(yè)的信貸利率[21] ， 所以數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響也可能存在地區(qū)異質(zhì)性。 本文根據(jù)王小魯?shù)萚22] 編制的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》， 以市場(chǎng)化進(jìn)程總指數(shù)的年度中值為標(biāo)準(zhǔn)， 將上市公司所在省市劃分為高市場(chǎng)化程度和低市場(chǎng)化程度兩組， 分別使用基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸， 結(jié)果如表7所示。

可見， 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)高市場(chǎng)化程度樣本和低市場(chǎng)化程度樣本的債務(wù)融資成本的估計(jì)系數(shù)均顯著為負(fù)， 且市場(chǎng)化程度較低地區(qū)的企業(yè)回歸估計(jì)系數(shù)更小， 說(shuō)明市場(chǎng)化水平也在一定程度上影響了數(shù)字普惠金融發(fā)展的效果。

（三）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)取決于資本市場(chǎng)資金供求雙方（投資者和企業(yè)）市場(chǎng)力量的博弈[23] ， 而企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化會(huì)影響企業(yè)投融資行為、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等， 因此債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是外部金融結(jié)構(gòu)變化對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響的直接路徑。 本文還從短期債務(wù)占長(zhǎng)短期債務(wù)合計(jì)的比例區(qū)分依賴短期債務(wù)的企業(yè)和依賴長(zhǎng)期債務(wù)的企業(yè)， 分別使用基準(zhǔn)模型進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表8所示。

結(jié)果表明， 對(duì)依賴不同期限債務(wù)的企業(yè)而言， 數(shù)字普惠金融發(fā)展都顯著降低其債務(wù)融資成本， 但上述作用對(duì)于依賴長(zhǎng)期借款的企業(yè)而言更小。 可能有兩方面解釋： 首先， 可以獲得較多長(zhǎng)期貸款的企業(yè)本身在銀行授信度高， 在長(zhǎng)期借款方面成本已經(jīng)較低， 貸款成本下降空間不足; 其次， 出于風(fēng)險(xiǎn)控制考慮， 銀行偏好于短期貸款， 在普惠金融貸款供給增多的情況下， 依賴短期貸款的企業(yè)可優(yōu)先獲得更低成本的貸款。

七、研究結(jié)論與政策啟示

本文利用2011 ～ 2018年A股資本市場(chǎng)上市公司以及北京大學(xué)數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)， 實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)于上市公司債務(wù)融資成本的影響， 及其中可能存在的中介機(jī)制。 相關(guān)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)： 首先， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展與上市公司債務(wù)融資成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 城市級(jí)別的數(shù)字普惠金融發(fā)展水平越高， 該地區(qū)企業(yè)的債務(wù)融資成本越低， 且在使用省級(jí)互聯(lián)網(wǎng)普及程度作為工具變量時(shí)該結(jié)果保持穩(wěn)健。 該發(fā)現(xiàn)驗(yàn)證了數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)于金融工具賦能實(shí)體經(jīng)濟(jì)、降低企業(yè)債務(wù)融資負(fù)擔(dān)的切實(shí)效果。 其次， 本文進(jìn)一步通過中介效應(yīng)檢驗(yàn)， 發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)上市公司債務(wù)融資成本的負(fù)向影響是通過增強(qiáng)城市銀行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和降低上市公司投融資期限錯(cuò)配程度實(shí)現(xiàn)的。 最后， 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)上市公司債務(wù)融資成本具有顯著的異質(zhì)性影響， 且上述作用對(duì)于低成長(zhǎng)性企業(yè)、高科技企業(yè)以及債務(wù)結(jié)構(gòu)偏短期的企業(yè)而言更強(qiáng)， 這與中介機(jī)制檢驗(yàn)的結(jié)果共同表明： 一方面， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展使得長(zhǎng)期資金的供給更加穩(wěn)定、價(jià)格更加合理， 顯著緩解了企業(yè)長(zhǎng)期資金缺乏、被迫使用短期資金進(jìn)行長(zhǎng)期投資的窘境， 進(jìn)而降低資金成本; 另一方面， 數(shù)字普惠金融的發(fā)展有利于金融結(jié)構(gòu)和銀行業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化， 使其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)更加匹配， 從而充分釋放金融要素稟賦對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用。

立足于我國(guó)資本市場(chǎng)和數(shù)字普惠金融發(fā)展的實(shí)際情況， 本文提出如下三點(diǎn)政策啟示： 第一， 繼續(xù)大力推進(jìn)依托于數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的數(shù)字普惠金融發(fā)展， 增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)的金融科技實(shí)力， 增強(qiáng)資方的信息搜集、信息匹配能力， 不斷優(yōu)化資本市場(chǎng)與企業(yè)間的信息配置， 緩解由信息不對(duì)稱所帶來(lái)的企業(yè)債務(wù)融資成本高昂?jiǎn)栴}; 第二， 重視金融結(jié)構(gòu)改變， 包括銀行業(yè)結(jié)構(gòu)和企業(yè)投融資結(jié)構(gòu)改變對(duì)降低企業(yè)債務(wù)融資成本的作用， 進(jìn)一步加大金融市場(chǎng)的開放力度和競(jìng)爭(zhēng)程度， 尤其要在合理監(jiān)管的同時(shí)， 發(fā)揮中小銀行和中介機(jī)構(gòu)的作用， 打破大型商業(yè)銀行的壟斷， 充分釋放資本市場(chǎng)活力， 讓金融要素稟賦的源泉充分涌流; 第三， 在推進(jìn)數(shù)字普惠金融發(fā)展的同時(shí)， 需要重視其影響中存在的異質(zhì)性， 進(jìn)一步支持?jǐn)?shù)字普惠金融向中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)傾斜， 校正現(xiàn)有金融體系的融資偏好， 從而使融資的成本更加公平、合理， 使數(shù)字普惠金融具備真正意義上的普惠性。

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