環境規制下綠色創新對股價波動的防御效應研究

謝喬昕，黃夢霞，鮑宗客

(浙江財經大學 會計學院，浙江杭州 310018)

一、引言

“綠水青山就是金山銀山”，粗放式經濟增長帶來了嚴重的環境問題，保護生態環境已成為社會各界的共識。近年來，中國出臺了一系列環境保護政策，環境規制強度不斷加碼。然而在實踐中，地方政府作為中央政府的代理人，需要同時兼顧環境責任、經濟發展、社會治安等多重目標任務。當這些目標如經濟發展與環境保護之間存在短期沖突時，為謀取政績產出最大化，地方政府會在不同目標之間進行權衡取舍，例如放松對企業污染行為的管制以換取短期經濟產出的增長等，導致環境治理執行偏差問題[1-3]。為克服地方政府機會主義行為對環境保護的負面影響，我國于2015年7月推出《環境保護督察方案(試行)》，并于2016年1月正式實施。通過群眾舉報和高強度走訪的方式對地方環境治理實施情況進行督察，強化對地方政府環境保護責任的履行以及企業環境違規行為的約束力，以糾正地方政府官員機會主義傾向引致的環境治理偏差問題。

在環境規制高壓下，綠色創新成為企業應對政策壓力，滿足合法性要求的重要手段。綠色創新通過推動企業生產工藝綠色化，降低污染排放強度，使企業能夠更好地遵從環境規制要求，降低環境違規風險。同時，綠色專利的成功研發也有助于企業提高綠色生產率，增進整體價值。盡管綠色創新可能伴隨著較高的風險以及不確定的短期收益[4]，但隨著人們環保意識的日益提升，積極開展綠色創新的企業更容易受到在資本市場上投資者的青睞。Chan等人[5]研究發現，資本市場對企業綠色創新行為具有獎勵效應，綠色創新的增加顯著地提升了企業股價超額回報率。面對持續升級的環境規制，綠色創新在提升企業環境合規性，降低企業環境風險的作用是否會進一步凸顯。對這一問題的探究對于深化綠色創新價值效應的理解，優化環境規制措施以更好地引導企業開展綠色創新具有重要的理論意義和實踐價值。

國內外學者主要從環境治理效應、產能過剩等圍繞中央環保督察的微觀效應展開研究。已有研究顯示，中央環保督察在污染治理[6]、促進環保投資[7]、激勵綠色創新[8]、減少產能過剩[9]等方面均發揮了積極作用。進一步研究發現，中央環保督察強化了環境行政處罰與債券違約風險的正向關聯[10]，并能夠有效糾正企業“多言寡行”環境責任表現導致的政府補貼誤置問題[11]。新近研究開始關注中央環保督察的資本市場效應。Tian等[12]、Zeng等[13]研究發現，中央環保督察導致企業環境違規風險明顯上升，對相關企業股價產生了顯著的負向影響。然而，已有文獻鮮有考察中央環保督察下企業特征對股價的防御效應問題。基于此，本文立足中央環保督察這一場景，探討綠色創新對強環境規制下污染企業股價下行的抵御效應以及這種影響的異質性。

與已有文獻相比，本文的研究貢獻主要體現在兩方面：(1)立足中央環保督察場景檢驗綠色創新的價值效應。已有研究多聚焦于環境規制、企業家環保意識對企業綠色創新的促進作用，鮮有探討綠色創新對企業價值的影響。逐利動機驅使下，當綠色創新與企業價值增值具有正向關聯時，企業會實施主動綠色創新的環境行為。本文以中央環保督察這一強環境規制措施為分析場景，考察企業綠色創新在強環境規制下對企業股價的保護作用，深化了綠色創新與企業價值關系的理解。(2)從綠色創新角度入手考察企業主動型策略在應對環境規制中的積極作用。已有研究主要從產權性質、社會資本等客觀因素出發探討環境規制對不同特征企業的沖擊異質性，忽視了企業能動行為在應對環境規制中的積極作用。本文研究發現，綠色創新作為實質性綠色轉型的重要表征，在降低企業環境違規風險、抵御環境規制對企業運營負面影響方面具有積極意義，這為環境規制約束下企業實施主動型策略、提升組織環境合法性提供了經驗證據和決策參考。

二、制度背景與研究假設

(一)制度背景

中央環保督察是中國環境治理制度的重要創新。與以往環境治理僅在環保部門系統內開展不同，中央環保督察是通過中央政府組織成立環保督察組并在全國范圍內對地方政府實施的“督政”措施，旨在壓實地方政府環境治理責任。在實施過程中，中央環保督察采取國家權威和公眾監督相結合的方式提高對地方政府環境治理行為監督的有效性，促使地方政府提升環境政策執行力。在國家權威方面，2015年7月，中央全面深化改革領導小組審議通過《環境保護督察方案(試行)》。同年8月，中共中央和國務院辦公廳發布《黨政領導干部生態環境損害責任追究辦法(試行)》，明確地方黨委的環保責任，推動落實“黨政同責”，敦促其對環境保護政策的有效執行。省級黨委政府和有關部門、地市級黨委政府以及問題突出的縣級黨委政府是中央環保督察的主要對象，這有助于改善環境政策執行不力的治理困境。在公眾監督方面，中央督察組在進駐期間，設立專門的舉報熱線和郵箱，24小時受理被督察地區的環保問題舉報。中央政府與公眾一同在環境治理過程中對地方政府與污染企業進行有力的監督，形成了“信息聯盟”，有力地壓縮了地方政府利用信息不對稱庇護企業污染行為以及環境治理不作為的問題。

中央環保督察通過開展一系列專項督查行動，打響污染治理新形勢的攻堅戰，卓有成效。生態環境部于2016年1月4日至2017年9月15日間對全國31個省份展開第一輪共五批次環保專項督察行動，并于2018年完成“回頭看”。總體而言，中央環保督察在一定時期內極大地提升了各省份黨委政府環保工作的責任意識，推動解決了一大批環境領域的突出問題。

(二)研究假設

威懾效應理論認為，公眾會通過資本市場的投資行為對企業環境風險進行反饋。當企業面臨較高環境違規風險時，投資者通過拋售相關企業的股票規避風險，導致企業股價下跌。這種傳遞機制被視為對具有環境違規風險企業的一種市場懲罰，與政府環境監管之間形成互補[14-15]。其內在投資邏輯在于，環境規制會增加公司的合規成本，導致更高的污染治理支出和更低的生產力水平，導致污染企業投資價值的貶損[16]。嚴苛的環境監管環境增加了企業因環境違規被處罰的概率和懲處力度，加劇了投資者對企業發展前景的憂慮，損害投資者對企業價值創造能力的信心[17]。中央環保督察作為中國環境規制措施的一項創新，在政治層面將環境治理提升到一個前所未有的高度。與其他環境治理措施相比，中央環保督察具有層級更高、執行力更強、監督目標更直接的特點。在中央環保督察下，企業污染行為更容易被發掘和懲戒，以往地方政府與污染企業間的政企合謀難以維系，這令投資者對污染企業發展前景產生負面預期，對污染企業潛在環境風險產生憂慮。這會促使投資者在中央環保督察實施前拋售污染企業股票，從而導致相關企業股價的下跌。

綠色創新被視為抵御企業環境風險的重要手段。Hart[18]認為，綠色創新通過減少企業污染排放強度，降低了企業的環境合規成本。Porter和Linde[19]進一步指出，綠色創新可以將污染物轉化為可銷售的產品，為企業創造額外的收益。此外，綠色創新作為創新本身，亦可以通過提升企業生產率給企業帶來正向的股票回報[20]。然而也有學者發現，綠色創新作為特殊的企業創新，存在被投資者低估的風險。Ambec和Lanoie[21]基于美國市場的經驗研究發現，投資者并未對綠色創新項目表現出更友好的態度。綠色創新的高成本和外部性會提高企業短期盈利不確定性，導致資本市場消極反應。本文認為，嚴厲的環保監督會提升資本市場對企業綠色創新的關注度，促使投資者重新評價企業綠色創新能力降低環境風險的價值。強環境規制措施下，投資者更容易關注到綠色創新的長期價值，增強對綠色創新表現良好企業的投資信心[22]。在中央環保督查下，若企業在綠色創新上表現良好，將被投資者視為企業有較低環境違規風險和綠色發展的信號，減少投資者對企業環境違規行為曝光和未來發展前景的憂慮，從而在一定程度上抵御中央環保督察對企業股價的負向沖擊。基于此，提出假設H1。

H1：在中央環保督察下，企業綠色創新發明越多，受到的股票負向沖擊越弱。

進一步地，在中央環保督察下，綠色創新對污染企業股票收益率的防御效應可能受到企業產權性質的影響。周黎安[23]認為，我國地方官員晉升存在政治錦標賽競爭體制，經濟增長在地方官員的晉升考核中扮演關鍵角色。在這樣的晉升機制下，地方官員熱衷于GDP增長率和相關經濟指標的排名。政府有動機將政治目標內化到國有企業中，讓國有企業服務于當地政治需求。由于中央政府與地方政府之間存在信息不對稱問題，地方政府在環境問題上具有相當大的自由裁量權[24]。為了服務地方利益，與地方政府關系密切的企業可能選擇與地方基層政府構建結盟，在環境違規問題方面受到地方政府的庇護。鑒于國有企業與政府間存在天然的政治關聯，在傳統環境治理體制下，與非國有企業相比，國有企業更容易受到地方政府在環境治理方面的偏袒[25]。中央環保督察制度揭開了地方政府掩蓋的面紗，打破了“地方保護主義”，打破了政企合謀導致的環境治理失效問題。在這種制度特征下，原先容易受到地方政府庇護的國有企業面臨更高的懲戒風險，綠色創新在這類企業中的風險防御價值也相對更明顯。基于此，提出假設H2。

H2：與其他企業相比，在中央環保督察下，綠色創新的防御效應在國有企業中更為明顯。

各地區間市場化水平不均衡是中國經濟轉型期的一個重要特征。不同的市場化水平意味著不同的地區市場運行效率，政企合謀的空間亦會存在差異。在低市場化水平地區，政府干預力量相對較強，在環境治理方面的機會主義傾向也愈明顯。此時，企業在開展綠色創新之余，仍有可能通過增加投資、雇傭勞動等經濟產出方式換取地方政府較為寬松的環境監管約束，形成“利益聯盟”。這會降低綠色創新在緩解企業環境風險方面的積極作用。即在面對中央環保督察時，資本市場給予綠色創新的積極評價在低市場化地區企業中相對較弱。同時，中央環保督察具有“運動式”監管特征，難以持續對地方政府環境治理執行力施加約束。對位于低市場化地區的污染企業而言，其在環保督察結束后仍有可能憑借密切的政企關系謀取對企業有利的監管環境，這也會弱化綠色創新在增強企業環境制度合法性，增進企業價值創造能力方面的積極意義。基于此，提出假設H3。

H3：與其他企業相比，在中央環保督察下，綠色創新的防御效應在地處高市場化水平地區的企業中更為明顯。

企業規模異質性同樣是影響綠色創新防御效應的重要因素。一方面，投資者注意力對市場表現的影響在大規模企業中比在小規模企業中更為顯著。一般來說，相比小規模企業，大規模企業股票價格對外部沖擊更為敏感[26]。其原因，一方面在于大規模企業更容易受到市場投資者的關注，交易更活躍，機構投資者相對較多。由于機構投資者更強的信息搜集和處理能力，當環境監管趨嚴時，機構投資者更可能出于對企業環境風險的規避而選擇拋售污染企業的股票。同時，中小投資者則可能受羊群效應驅動跟隨交易，強化了大規模企業股價與環境監管之間的負向聯系。另一方面，受有限注意力的影響，大規模企業在督察中更容易被關注和審查，其環境違規問題更有可能被識別和懲戒。因此，與中小規模企業相比，綠色創新對企業環境違規風險的防御作用在大規模企業中更為凸顯。基于此，我們提出假設H4。

H4：與其他企業相比，中央環保督察下綠色創新的防御效應在大規模企業中更為明顯。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

考慮到環境監管政策主要會對污染行業特征企業產生沖擊，本文選取重污染行業上市公司作為研究樣本。在行業劃分標準方面，借鑒已有文獻的做法，根據環境保護部2008年6月發布的《上市公司環保核查行業分類管理名錄》判斷企業是否歸屬于重污染行業。在此基礎上，根據以下標準對樣本數據進行篩選：第一，篩除ST、PT公司的樣本；第二，篩除存在嚴重數據缺失的公司樣本，最終獲得677個有效觀測值。本文所使用的交易數據和財務數據均來源于國泰安(Csmar)數據庫。為避免極端值對估計結果的影響，對所有連續變量在1%和99%分位處進行縮尾處理。

(二)事件研究法

參照Konar和Cohen[27]等人的思路，本文采用事件研究法獲取中央環保督察實施對重污染企業股票收益率影響的數據。環境保護部于2016年1月4日至2017年9月15日間對全國31個省份依次展開共五批次的環保專項督察行動。我們將中央環保督察小組入駐相應省份的第一天定義為事件日。例如第一個事件日為2016年1月4日，樣本為河北省所有重污染企業。如果事件發生在股市收盤的某一天，我們將事件日期移至下一個第一個交易日。考慮到近年來環境政策發布頻率較高，較長的估計窗口可能會導致估計結果的準確性下降。借鑒馬海超[28]等人的做法，選擇120個交易日作為估計窗口，即[-130,-11]。對事件窗口期的選取，我們選擇事件日前后各5個交易日[-5,5]和更長的窗口期[-10,10]作為事件窗口期。在此基礎上，采用市場模型法[27]估計污染企業的正常收益率，具體計算公式如下：

ERi,t=αi+β1Rmt+εi,t

(1)

ARi,t=Ri,t-ERi,t

(2)

(3)

其中，ERi,t表示股票的預計收益率，Rmt表示市場收益率，εi,t為殘差，Ri,t則表示股票的實際收益率。股票每日超額收益率ARi,t的計算如模型(2)所示，單只股票的累積超額收益率CARi,t的計算則如模型(3)。

(三)多元回歸模型

強環境規制措施下，環境風險會造成企業股價下跌，此時，投資者意識到綠色創新抵御環境風險的價值，綠色創新能夠因此緩沖企業股票收益受到的沖擊，故本文使用累積超額收益率(CAR)作為綠色創新防御效應的識別變量指標，為考察中央環保督察下綠色創新的防御效應，構建基準模型(4)如下：

CARi,t=α+β1Inovi,t-1+λControlsi,t-1+εi,t

(4)

其中，累積超額收益率(CAR)為被解釋變量，具體設計見模型(3)；綠色創新(Inov)為解釋變量。從中國國家知識產權局(SIPO)查詢重污染行業上市企業的專利申請情況，以及專利的IPC分類號進行手工檢索，然后匹配世界知識產權組織(WIPO)于2010年推出的“國際專利綠色分類清單”中的綠色專利IPC分類號，從而得出企業每年申請的綠色專利數，作為企業綠色創新活動的度量指標Inov，該值越大，企業綠色創新水平越高。控制變量方面，借鑒Xu等[29]的研究，引入企業規模、企業成長性、資產回報率、資產負債率和上市年齡等作為控制變量，并對年度效應予以控制。鑒于樣本企業均屬污染行業，且在二級細分行業下，許多行業的樣本企業家數過少，在估計中未對二級細分行業效應予以控制。主要變量的含義及計算方法如表1所示。

表1 主要變量表

本文主要關注系數β1，預期β1顯著為正，即中央環保督察下，企業綠色創新活動對股價具有防御效應。

四、實證結果分析

(一)描述性統計分析

表2呈現了主要變量的描述性統計結果，結果顯示，污染企業股票超額收益率的均值為-0.010，標準差為0.108，最小值為-0.442，最大值為0.471，表明不同企業之間的股票超額收益率存在較大差異。企業綠色創新的均值為1.776，最小值接近0，最大值卻為615，說明污染企業間綠色創新能力參差不齊，相差較大。企業資產回報率最小值為-0.148，最大值為0.216，標準差為0.057，數值較小，說明企業資產回報率分布相對均勻。企業性質虛擬變量Soe均值為0.115，表明污染企業樣本中11.5%的上市企業為國有企業。

表2 主要變量的描述性統計

(二)基準檢驗結果

本文首先基于全樣本數據，檢驗中央環保督察下綠色創新對企業股價的防御效應。估計結果列示于表3。由表3回歸結果可知，無論是否引入控制變量，企業綠色創新的估計系數均顯著為正。這表明，在中央環保督察下，與其他企業相比，高綠色創新企業的股價下跌幅度相對較低，綠色創新對企業股價具有防御效應。假設1得到驗證。中央環保督察有效地遏制地方政府機會主義行為，強化了環境政策執行力，使企業環境違規行為更容易暴露和被懲戒。在這種強環境規制下，積極開展綠色創新的企業更能滿足環境合法性要求，降低企業被懲戒風險，從而能夠減小中央環保督察對企業股價的負向沖擊。

表3 綠色創新的防御效應：全樣本分析

(三)異質性檢驗

1.產權異質性

為檢驗產權性質對綠色創新防御效應的影響，依據企業最終控制人性質將樣本企業分為國有企業與非國有企業兩組，分別對模型(4)進行估計，分組估計結果列示于表4。

表4結果顯示，無論窗口期是[-5,5]還是[-10,10]，綠色創新均對國有企業累積超額回報率產生了顯著正向影響，對非國有企業的累積超額收益率的影響則不顯著。這表明，綠色創新對企業股價的防御效應主要體現在國有企業中，假設H2得到支持。由于國有企業與政府間存在天然聯系，國有企業在經營決策中更容易受到地方政府偏好的影響，這一關聯特征令國有企業在原有環境治理架構下更有可能因政企合謀在環境違規方面受到偏袒。這令國有企業在中央環保督察下面臨更高的懲戒風險，而綠色創新對企業股價的防御效應也更為凸顯。

表4 產權性質異質性下綠色創新的防御效應

2.市場化水平異質性

為檢驗地區市場化水平異質性對綠色創新防御效應的影響，本文依據樣本地區市場化指數均值排序，將樣本企業區分為高市場化地區企業與低市場化地區企業兩組，分別對模型(4)進行估計，分組估計結果列示于表5。

表5結果顯示，綠色創新的估計系數僅在高市場化地區企業組中顯著為正，在低市場化地區企業組中則未通過顯著性檢驗。這表明，綠色創新對企業股價的防御效應主要體現在高市場化地區企業中，假設H3得到支持。與高市場化地區相比，低市場化地區行政干預力量相對較強，地方政府機會主義傾向更容易產生政企合謀問題。這會導致這些地區企業在中央環保督察下更容易因環境問題面臨被懲戒的風險。同時，中央環保督察具有較強的“運動式”監管特征，難以對地區環境治理持續施壓，這令投資者對持有綠色創新企業在環保督察后能否持續受益存有疑慮，從而削弱了綠色創新對污染行業企業股價的防御效應。

除了喬三喜，我們都上了腳手架，不過不是正式工作，上得不高。王幸福給我們做示范。中午吃飯的時候，喬三喜說，看我們在腳手架上往上攀登，像蜘蛛人。他說我們很牛。

表5 市場化水平異質性下綠色創新的防御效應

3.企業規模異質性

為檢驗規模異質性對綠色創新防御效應的影響，我們依據企業規模中位值，將樣本企業區分為大規模企業與中小規模企業兩組，分別對模型(4)進行估計，結果列示于表6。

由表6可見，綠色創新僅對大規模企業的累積超額回報率產生顯著正向影響，而在中小規模企業組中則不顯著。這表明，中央環保督察下，綠色創新的防御效應主要體現在大規模企業中，假設H4得到支持。大規模企業股票流動性更高，更容易受到機構投資者的關注，股價對外部沖擊相對更敏感。同時，在環境監管過程中，受有限注意力影響，監管部門也會將更多精力配置到大規模企業環境違規行為的審查和懲處上。在這種作用機制下，綠色創新在降低企業環境風險，應對中央環保督察對企業股價負向沖擊上的防御效應更為凸顯。

表6 企業規模異質性下綠色創新的防御效應

(四)穩健性檢驗

為確保研究結論的可靠性，我們分別進行了如下穩健性檢驗。

1.調整窗口期

本文分別選取了[-1,5]和[-1,10]兩個事件窗口期，即采用CAR[-1,5]和CAR[-1,10]衡量股票的累積超額收益率。估計結果列示于表7第(1)列和第(2)列。可以看出，綠色創新Inov估計系數依然在1%的水平上顯著為正，綠色創新對污染行業相關企業股價仍具有防御效應。

公司治理也是影響企業環境違規風險的重要因素，良好的治理架構能夠提升企業環境意識，降低企業環境風險，進而影響相關企業累積收益率。為克服遺漏變量的影響，在基準回歸的基礎上進一步引入股權集中度Top和兩職合一Dual后對基準模型進行重新估計，結果列示于表7列(3)和(4)。可以看出，綠色創新Inov的估計系數顯著為正，綠色創新對污染行業相關企業股價的防御效應仍然成立，主要結論均未發生實質性變化。

表7 穩健性檢驗結果

五、主要研究結論與啟示

(一)研究結論

隨著環境問題的日益突出，政府實施了更加嚴格的環境政策——中央環保督察。該制度前所未有的實施力度和創新模式，不僅引起了資本市場對環境保護的高度重視，也加劇了污染企業的環境違規風險，導致股價震蕩，為檢驗企業綠色創新的經濟效益提供了獨特的機會。本文以中央環保督察為分析場景，考察企業綠色創新在強環境規制措施下對污染行業相關企業股價的防御效應及其異質性。研究結果表明，中央環保督察下，綠色創新對污染行業相關企業股票累積超額回報率具有顯著的正向影響，即綠色創新對企業股價具有防御效應。說明環境規制能引起投資者對企業綠色創新的關注，驗證了企業綠色創新的價值效應。進一步研究發現，與其他企業相比，綠色創新的防御效應在國有企業、大規模企業和高市場化水平地區企業中表現得更明顯。說明對于不同企業，投資者對企業綠色創新行為的敏感性不同，在國有企業、大規模企業以及高市場化水平地區的企業中，綠色創新作為實質性綠色轉型的重要表征，被視為降低企業環境違規風險的作用更為凸顯，發揮的價值效應更為顯著。

(二)政策啟示

基于本文主要研究結論，得到如下啟示：

第一，推動中央環保督察制度常態化建設。本文研究發現，中央環保督察對污染行業相關企業股價的負向沖擊具有結構性特征，并非“泥沙俱下”式的系統性沖擊。在中央環保督察下，具有強綠色創新特征的企業股價受到了更好的保護。中央環保督察能夠有效壓縮政企合謀引致的環境規制執行偏差問題，令具有實質性綠色轉型行為企業更容易獲取競爭優勢。因此，建立常態化督查機制，持續性實施“區域抽查”，將“全面督查”與“回頭看”行動相結合，提升投資者的環境意識，推動污染企業綠色轉型。

第二，建立包含綠色創新、環保投資在內的企業綠色聲譽評價體系。通過搭建綠色創新與聲譽機制的橋梁，進一步提升企業綠色發展意識。政府應著力搭建企業環境表現公共信息平臺，強化企業環境表現在金融機構信貸決策、股權融資、政府采購中的應用和考量，增強企業綠色行為的外部激勵。同時，也應注重綠色發明相關知識產權保護制度建設，糾正綠色創新外部正效應引致的市場失靈問題，為企業開展綠色創新營造良好的制度環境。

第三，完善環境規制中針對企業綠色轉型動態的考核制度。在完善監督糾察企業環境違規行為措施的同時，推出針對企業積極的綠色創新行為的激勵政策，獎懲結合，形成與中央環保督察制度在環境治理方面的功能互補。以更為直接的經濟效益激勵企業的環保行為，激發并鞏固資本市場的環保意識。