雙層股權結構下公司監(jiān)督問題及建議

蔣秀華

(湖北民族大學，湖北 恩施 445000)

0 引言

2018年4月24日，隨著香港聯(lián)交所在《新主板上市規(guī)則》中提到允許擁有不同投票權架構的公司上市，雙層股權結構在我國再次受到人們的廣泛關注。緊接著，小米公司在其招股說明書中披露，小米發(fā)行的股票分為A類股和B類股，每持一股A類股票擁有的表決權是每B類股票的10倍。通過上述表決權設計，雖然小米公司的創(chuàng)始人雷軍所持的股份還沒達到公司的一半，但他擁有公司一半以上的表決權，能夠實現(xiàn)對公司的控制。

雙層股權結構起源于西方國家，雙層股權結構是對美國dual-class share structure 的翻譯，在我國科創(chuàng)板的規(guī)定中則被稱為“特別表決權”，在我國港交所被稱為 “不同投票權”(weighted voting right)[1]。不同于傳統(tǒng)的股權結構，在雙層股權結構下，公司能夠發(fā)兩類股票：一類股票與傳統(tǒng)股權結構下公司的股票類似，每持一股只擁有一票表決權；另一類股票附帶有“超級投票權”，每持一股擁有多票表決權。

1 雙重股權結構給公司帶來的優(yōu)勢

1.1 在解決融資需求的同時穩(wěn)定控制權

無論是大公司還是中小公司，都有融資需求，由于債務融資需要支付固定的利息以及要求到期還本，多數(shù)企業(yè)會選擇融資風險較低股權融資。在傳統(tǒng)股權結構下，隨著公司一次又一次融資，創(chuàng)始人的股份占比隨之減少，其表決權比例也相應下降，公司的控制權將會落到股份占比最大的股東手中。如果創(chuàng)始人有很強的治理能力卻得不到擁有多數(shù)表決權的股東支持，很可能讓公司錯過很多發(fā)展機會。而在雙層股權結構下，公司既能夠通過發(fā)行股份籌集到公司發(fā)展所需的資金，又能夠保證創(chuàng)始人掌握公司控制權，讓公司更加穩(wěn)健地發(fā)展。

1.2 滿足股東多樣化需求

在市場上投資性股東占多數(shù)，他們對投票表決和參與公司治理的興趣不大，他們更關心的是公司創(chuàng)造的利潤和現(xiàn)金流能給自身帶來多少收益。創(chuàng)始人既關心手中的股份占比是否能夠控制公司，又關心公司盈利情況。在雙層股權結構的公司中，股東的收益是根據(jù)股份占比來分配的，表決權的大小并不會影響股東分得的收益。因此，雙層股權結構緩和了投票表決權和資金收益權之間的沖突，找到了維護中小投資者和創(chuàng)始人之間利益的平衡點，滿足了股東的多樣化需求。

1.3 提高資本市場競爭力

《公司法》對股權結構的限制以及《證券法》對股票上市的嚴苛要求，導致國內部分科技型公司選擇在境外上市，因為境外允許多種股權結構的存在，并且股票上市的要求沒有國內嚴苛。隨著部分科技型公司選擇在境外上市，導致國內優(yōu)質人力、物力資源流失。如果允許公司采用雙層股權結構在國內上市，相信會吸引大批科技型公司，為我國資本市場注入活力，帶動國內市場向善發(fā)展，提高國內市場在全球的競爭力。

2 雙層股權結構給公司監(jiān)督帶來的問題

2.1 內部監(jiān)督問題

1)監(jiān)事會、董事會監(jiān)督方面。①監(jiān)事會監(jiān)督層面：監(jiān)事會是指由股東大會選舉的監(jiān)事以及由公司職工民主選舉的監(jiān)事組成的，對公司業(yè)務活動進行監(jiān)督和檢查的法定必設和常設機構[2]。在傳統(tǒng)股權結構下，監(jiān)事會能夠發(fā)揮監(jiān)督的作用，但在雙層股權結構下，監(jiān)事會的監(jiān)督作用不理想，這主要有兩方面的原因。一方面，創(chuàng)始人的高表決權使其在股東大會上選舉監(jiān)事時擁有很大的話語權，能夠決定監(jiān)事的任選；職工代表是民主選舉產(chǎn)生的，在涉及公司利益以及重大事項方面履行監(jiān)督職責，但是職工監(jiān)事本身在日常工作中就要聽從管理層的命令，在其履行監(jiān)督職能的時候可能會受到管理層的影響。另一方面，監(jiān)事對公司的了解程度以及掌握的相關市場信息沒有創(chuàng)始人多，在專業(yè)方面無法發(fā)表意見。②董事會監(jiān)督層面：董事會成員同樣是由股東大會投票選舉產(chǎn)生的。由于擁有高表決權的創(chuàng)始人或實際控制人在股東大會表決中占主導地位，如果公司沒有對高投票權股東在董事會成員選舉中的權力施加一定的限制，那么股份占比較多的持有人很有可能控制董事會成員的選舉。此外，通過股東大會投票決議可以將董事從董事會中除名，這會導致董事會成員的決策受到實際控制人的影響。

2)股東監(jiān)督方面。在雙層股權結構下，股東的監(jiān)督權在一定程度上受到限制，這主要有以下兩方面的原因。一方面，公司中小股東所持股份較少，手中的投票權對公司決議影響很小。另外，公司股東中存在部分投機性股東，他們只關注公司創(chuàng)造的利潤、公司的現(xiàn)金流、相關股利政策以及股東分紅等，不關心投票表決和公司日常管理，這進一步削弱了中小股東的表決權。另一方面，公司中小股東往往高度分散化，無法及時了解公司相關信息，即使了解一些信息，也不能接觸到全部相關信息，導致股東在股東大會決議上很難發(fā)表意見。

2.2 外部監(jiān)督

市場監(jiān)督層面：在普通股權結構下，當公司經(jīng)營不善瀕臨破產(chǎn)時，市場中的投資性公司能夠通過股份收購取得該公司的經(jīng)營控制權，其經(jīng)驗豐富的管理團隊可以引進人才和先進技術來挽救公司。此時，市場扮演監(jiān)控管理者行為的角色，并且對那些持續(xù)經(jīng)營不善的公司將會采取懲罰規(guī)范措施[3]。雙層股權結構一方面能夠防止外部公司惡意收購，另一方面也阻止了有經(jīng)驗的公司通過股份收購來挽救經(jīng)營不善瀕臨破產(chǎn)的公司，原因在于擁有高投票權的創(chuàng)使人在股東大會表決中占主導地位，能夠控制公司的經(jīng)營和決策。外部公司通過股份收購也只能取得一小部分的股權及相應的投票權，即使在股東大會決議中投反對票也影響不了創(chuàng)始人對公司的控制。因此，在雙層股權結構下，市場對公司的監(jiān)督也將失靈。

3 完善公司監(jiān)督機制的建議

3.1 加強高投票權的限制和監(jiān)督

雙層股權結構的的設置給科技型公司的長遠發(fā)展帶來了機遇，同時也帶來了一定的隱患，因為創(chuàng)始股東可以利用高投票權控制企業(yè)，為自己或者第三人謀私利，甚至損害中小股東的利益。所以，要加強高投票權的限制與監(jiān)督。①在選舉監(jiān)事會和董事會成員時應取消特高投票權的使用，恢復一股一票的設置，通過這種方式選舉出來的監(jiān)事和董事與創(chuàng)始人股東沒有直接關系，能保障他們發(fā)揮內部監(jiān)管的作用。②在重大關聯(lián)交易、重大資產(chǎn)處置、利潤分配等與中小股東有直接利益關系的事項中，為避免創(chuàng)始人股東濫用職權侵犯中小股東的利益，應當限制或取消高投票權的使用。通過加強高投票權的限制和監(jiān)督，可以減少創(chuàng)始股東操作空間，維護公司整體利益，從而保障投資者權益[1]。

3.2 完善信息披露制度

上市公司的信息披露不全或者披露不到位都會使中小股東無法及時掌握相關信息，甚至無法參與公司管理。所以，公司要完善信息披露制度。首先，創(chuàng)始人股東在面臨與其利益沖突的決策時，應當及時披露相關信息。因為在面臨利益沖突時，創(chuàng)始股東無法做出公正的決定，可能會偏向自身利益，從而犧牲中小股東的利益。及時披露既能讓中小股東了解相關信息，又能警醒創(chuàng)始人股東。另外，當創(chuàng)始人股東持有的股權比例持續(xù)走低并低于一定比例時，應當強制披露。創(chuàng)始人股東逐漸降低其持股份額的同時，也削弱了公司采取雙層股權結構的必要性及創(chuàng)始人股東與公司利益的關聯(lián)度[4]。信息披露義務的完善既有利于增強公司治理的公開透明度，又能夠防范創(chuàng)始股東進行關聯(lián)交易掏空公司。

3.3 邀請外部專家參與監(jiān)督

雙層股權結構下的公司可以將與其主要業(yè)務有關的專業(yè)人士引入公司監(jiān)事或獨立董事中，要求其在履行保密義務的前提下，了解公司的經(jīng)營管理情況，結合自身的專業(yè)知識與其他監(jiān)督人員共同對公司進行有效監(jiān)督。公司在監(jiān)督機構中引入了解公司業(yè)務的專家后，還應加強對自身財務方面的監(jiān)督和控制。公司可以在董事專門委員會中設立審計委員會，由其對公司的財務管理進行監(jiān)督和披露，定期出具審計報告，以供內部監(jiān)督機構判斷管理層履行職責的情況。由專業(yè)的會計人員擔任獨立董事，履行審查公司的財務報告等職責，從而對創(chuàng)始人股東的權力進行監(jiān)督和制約。

3.4 引入日落條款

日落條款包括稀釋型日落條款、事件觸發(fā)型日落條款、轉讓型日落條款以及固定期限日落條款[5]，這四類日落條款都能有效地限制和監(jiān)督創(chuàng)始人股東，防止濫用股東權力，侵犯中小股東的利益，但作用機制各不相同。稀釋型日落條款就是當創(chuàng)始人股東持續(xù)拋售手中股份且股份稀釋到一定比例時，創(chuàng)始人股東不再擁有高投票權，從而防止創(chuàng)始人股東利用關聯(lián)交易掏空公司。事件觸發(fā)型日落條款是指當某一事件發(fā)生時就會觸發(fā)日落條款，這些事件包括創(chuàng)始人股東死亡、喪失民事行為能力、觸犯刑事責任以及股東能力與職位要求不符等。轉讓型日落條款是指當創(chuàng)始人股東主動放棄公司的控制權時，高投票權股份應轉換為一股一權的普通股份。固定期限日落條款就是當固定期限屆至，雙層股權結構就自動恢復到一股一權[5]。

3.5 靈活運用股權結構

公司應當結合企業(yè)各個階段的發(fā)展特點靈活運用股權結構。在初創(chuàng)階段，創(chuàng)始人掌握著相關核心技術，對公司的發(fā)展有著系統(tǒng)的規(guī)劃，因此，需要給創(chuàng)始人足夠的時間和空間去經(jīng)營。在此階段，雙層股權結構對創(chuàng)始人和投資者來說更有利。隨著公司的發(fā)展，創(chuàng)始人的創(chuàng)業(yè)激情和能力可能會減弱，甚至做出會限制公司的發(fā)展的錯誤決策。在此階段，可以將雙層股權結構轉變?yōu)閭鹘y(tǒng)股權結構，從而避免創(chuàng)始股東利用高投票權阻礙公司的發(fā)展。

3.6 引入控制股東信義義務

信義義務是基于“委托—代理”關系發(fā)生的代理人對委托人義務。股東的信義義務分為兩種：一是股東的忠實義務；二是股東的注意義務。注意義務要求股東在處理公司業(yè)務和管理公司時積極履行職責，采取合理措施來維護公司利益。忠實義務要求股東在處理公司業(yè)務和管理公司時，要盡最大努力為公司謀取利益。當公司的利益與股東的個人利益發(fā)生沖突時，不得犧牲公司利益來保護個人利益。注意義務沒有明確的標準，如果股東是善意的并且盡其所能對公司的事務予以必要且合理的關注，那么就可認定股東履行了注意義務。控制股東信義義務應在一定限度內適用，不得照搬上述的股東信義義務的要求。首先，只有當控股股東在相關決議上行使超級表決權侵犯公司利益時，控股股東才對公司和普通股東負有信義義務。其次，由于信義義務只包含籠統(tǒng)的義務，并沒有具體規(guī)定，在判斷時不得一概而論，應具體情況具體分析。

3.7 采取相關的激勵懲罰機制

無論是在普通股權結構還是在雙層股權結構下，公司都應采取相應的激勵措施。在雙層股權結構下，創(chuàng)始人股東擁有很高的投票權，其所持的股份較少，導致投票權與收益權的占比不一致。創(chuàng)始人股東為公司的發(fā)展付出了比普通股東更多的無形資本，其取得的收益不能只根據(jù)所持股份占比來分配，還應采取相關的激勵措施，來鼓勵創(chuàng)始人股東更好地為公司創(chuàng)造財富。相關激勵措施包括增加福利津貼、延長年假天數(shù)改善工作環(huán)境以及提高薪資等。公司采取激勵措施后還應建立懲罰機制。創(chuàng)始人股東的高投票權可以使其控制公司，并參與公司重大決策。當公司因創(chuàng)始人股東的錯誤決策遭受損失時，如果股東按照股份比例承擔損失，那么會使相關股東得不到懲罰。相反，可能會使股東在以后的經(jīng)營管理中做出更多錯誤的決策。所以，當公司因創(chuàng)始人股東的錯誤決策遭受損失時，創(chuàng)始人股東應該得到懲罰，除了要承擔公司遭受的損失外，還應取消其超級投票權以及減少福利津貼。

3.8 完善股東救濟制度

當中小股東的權益受到創(chuàng)始人股東侵犯時，中小股東可以采取訴訟的方式維護其合法權益。但是股東訴訟存在訴訟費用高、訴訟周期長、單一股東難以勝訴等弊端。所以，有學者提出以證券交易所和政府監(jiān)管部門為主要構成的“證券監(jiān)管部門”牽頭設立專門裁決機構，以解決采用雙層股權結構公司企業(yè)的糾紛問題，并將這一裁決機構定位于專業(yè)仲裁機構而非類似法院的司法機構，以降低信息成本、財務成本、尋租成本和裁決執(zhí)行成本。

4 結語

雙層股權結構能夠解決融資需求、穩(wěn)定控制權并滿足股東多樣化需求、提高資本市場競爭力，但也給公司監(jiān)督帶來了問題。就內部監(jiān)督而言，創(chuàng)始人股東的高投票權使其掌握董事會、監(jiān)事會的人選，中小股東即使全投反對票也無法影響創(chuàng)始人的控制地位。就外部監(jiān)督而言，當公司經(jīng)營出現(xiàn)問題時，市場能夠通過股價反映公司的問題，但外部公司無法通過股份收購來挽救公司。因此，本文提出加強高投票權的限制和監(jiān)督、完善信息披露制度、邀請外部專家參與監(jiān)督、引入日落條款、靈活運用股權結構、引入控制股東信義義務、采取相關的激勵懲罰機制、完善股東救濟制度八條建議來完善公司內外部監(jiān)督機制。