CXO：屢次下跌不改行業景氣

林蔓

CXO即醫藥外包，是受制藥企業或者生物科技公司委托，為其提供藥物研發、生產工藝開發、藥物生產、藥物銷售等服務的過程。CXO主要包括CRO（研發注冊外包）、CMO/CDMO（生產工藝外包）、CSO（銷售外包）三大環節。

隨著集采政策深化和疫情持續，創新藥產業得到大力助推，外包需求擴張，CXO尤其是CRO產業進入發展快車道。雖然去年來該板塊走勢持續萎靡，但眾多券商依然看好這一行業，同時機構也強調，未來CXO企業競爭格局將進一步分化，板塊呈現結構性投資機會，投資者應將重點放在擁有核心競爭力、地位靠前的企業。

產業頗受認可

隨著醫藥集采不斷深化，醫療器械等多個細分領域盈利空間都遭到了重創，而CXO產業則毫發未損，甚至疊加疫情影響后，還獲得了莫大的機會。

一方面，集采和疫情倒逼創新藥發展，企業研發進入加速階段，由此催生大量外包研發需求，其中國產創新藥成長更快，利好國內CXO企業，尤其是CRO企業。據業內人士分析，藥物研發是一項昂貴的工作，我國具有工程師紅利及患者紅利，同樣的新藥研發工作在我國進行，能顯著降低成本，且我國已成為ICH管理委員會委員，各項監管標準逐漸向國際高水平靠攏，隨著國內實力較強的相關企業崛起，國際CXO業務將繼續向中國轉移。

另一方面，在創新藥競爭者增多同時，企業成本控制要求也會升高，CXO還能憑借專業性強、規模效應明顯、生產研發效率高等優勢助力企業降本增效。根據國聯證券等機構統計，CXO中的CMO/CDMO生產環節成本約占新藥研發成本的30%，將生產外包給低成本國家可以使成本下降40%-60%，即總成本的15%;此外，CRO研發環節成本約占新藥研發成本的70%，將研發外包給CRO公司，可充分利用CRO公司在各個環節的專業優勢與靈活性，使藥企能夠將資源集中于發展自身核心研發業務（疾病機理研究及新藥靶點的發現等），提高研發效率，縮短研發周期、加快上市速度。

在降本同時，藥物研發時間也有所縮短。以CRO為例，CRO在試驗機構認證、選擇以及試驗方案啟動3個階段所需時間分別為2.40周、5.30周、14.90周，總需22.60周，而藥企則需28.10周，CRO能為藥企節省20%的時間;此外CRO在臨床1-3期所需時間分別為66周、81周、97周，總需244周，而藥企則需89周、139周、140周，總計368周，CRO能夠節省約34%的時間。

相關數據預計，2021-2025年間，我國CXO行業將進入快速發展期，至2025年國內CXO市場規模將達2440億美元。

板塊走勢低迷

盡管利好加身，但是CXO指數卻持續低迷（見圖一），甚至多次出現個股集體下跌的情況。就在前不久的2月8日，藥明康德和港股藥明生物開盤便暴跌，藥明康德開盤1分鐘跌停，報94.05元，總市值從3000億元上方縮水至2780億元;藥明生物更是一度跌超30%，當日上午10點51分，公司發布公告稱在香港暫停交易，停牌前跌22.77%。

Choice數據顯示，2022年1月1日至2月8日，24只CRO概念股僅有兩只錄得正漲幅，其余均呈下跌狀態（見圖一）。

圖一：CXO板塊去年末以來走勢

數據來源：Choice

2月8日的突然下跌源于一則“黑天鵝事件”。美國時間2月7日，美國商務部工業與安全局（BIS）宣布將33個總部在中國的實體列入“未經核實名單”（UVL清單）。名單中包含了藥明生物旗下的兩家子公司，分別是無錫藥明生物技術股份有限公司、上海藥明生物技術有限公司。被列入清單后，各大企業向UVL名單所列的采購商、中間收貨人、最終收貨人或最終用戶出口、再出口或轉讓美國原產物項時，不得享受任何許可例外，且必須出具“UVL聲明”，簡而言之就是名單中的企業進出口將被限制。盡管藥明生物和被連累的藥明康德發布回應澄清，依舊沒能阻止跌勢。

更長期的影響因素則是板塊前期估值過高引發回調。據多家券商觀點，CXO前期漲幅較大，獲利盤較多，而后市場整體調整，機構調倉換股，導致CXO板塊出現明顯波動。以CRO為例，東方財富數據顯示，在2021年9月之前，CRO板塊市盈率TTM都在百倍以上，隨后不斷回調，目前已降至60倍出頭。

行業持續景氣 競爭格局分化?

盡管多次下跌，但不少分析機構依舊看好CXO產業。

一方面，外圍政策沖擊有限。上榜的藥明生物和安信證券等表示，“UVL清單”不同于“實體清單”，其影響主要體現在暫時無法通過許可例外接受美國出口商品等，但經美國商務部核查合格后，實體可從UVL清單中移除。對藥明生物而言，短期來看，涉及管制商品已完成產能建設，暫不需要進口;從中長期來看，其進口的管制商品用途合規，公司將配合美國商務部核查以便從UVL清單中移除。生物反應器和部分過濾器等商品在歐洲、國內亦存在可替代供應商。

另一方面，企業業績較為不錯。在東方財富Choice的CRO板塊中，截至2021年前三季度，24只成分股有22只營收、凈利實現增長，龍頭藥明康德營收與凈利潤增速分別達39.84%、50.32%。

但是有機構也表明，CXO企業后期競爭將呈分化格局，板塊投資更多是結構性機會。

中銀證券認為，中國CXO行業在收入達到一定規模后，整體CXO行業預期將進入分化階段。擁有技術與核心競爭力的龍頭公司有望在化學小分子業務方面承接更多訂單與更復雜的業務，并在生物大分子等新興業務方面業績有所增長。行業內競爭力較低的公司會面臨整體增速降低的問題。投資預期將進入“精挑細選”時期，需要挑選擁有核心競爭力的CXO企業進行投資。