國內外貨幣政策對中國有色金屬價格影響研究

曾月陽，李基俊，李 超

（青海民族大學，青海 西寧 810007）

一、引言及文獻綜述

有色金屬是大宗商品的一種，以銅、鋁、鋅、鉛為主，這四類金屬的現貨產量占整個有色金屬行業產量的97%以上，而且它們基本呈現同漲同跌的特征。中國作為最大的有色金屬生產和消費國，有色金屬價格的變化會在很大程度上影響大多數工業企業。2020年以來各國基本都實行寬松貨幣政策，通貨膨脹預期明顯，有色金屬價格呈大幅上漲趨勢?；谏鲜霰尘埃瑢τ猩饘賰r格波動影響因素的研究具有極其重要的現實意義。

國內外學者從多角度對大宗商品或有色金屬價格波動進行研究并取得了相應成果。AKRAM（2009）指出，發達國家量化寬松政策會導致全球市場流動性增加及大宗商品價格上漲。ANZUINI A等（2009）通過建立涵蓋美國聯邦基金利率和貨幣供應量指標的SVAR模型，發現利率下行會助推大宗商品價格上漲，而貨幣供應量變動對大宗商品價格影響不顯著。LANDGRAF S等（2015）認為，“金磚國家”內部貨幣因素對大宗商品價格影響的顯著性在逐步增強。鐘美瑞等（2016）通過構建MSVAR模型，發現金融因素可以很好地解釋銅價在不同周期的波動特征。成金華等（2017）通過構建PVAR模型，發現四種基本有色金屬價格波動均受到國內生產總值和貨幣供應量的影響。吳丹和胡振華（2020）通過運用分解-合成框架和時變TVP-VAR模型發現銅、鋁和鋅的價格波動與宏觀經濟周期密切相關。

總結各位學者研究成果，發現學術界比較認可的有色金屬價格影響因素主要是國內貨幣政策及宏觀經濟狀況這兩點。不過依然存在以下問題：第一，各學者對于實際影響有色金屬價格的貨幣政策變量存在爭議，部分認可利率變量，部分認可貨幣供應量。第二，國內學者基本是分析國內的經濟因素對有色金屬價格的影響，較少結合國外政策變量。但根據實踐經驗，有色金屬價格在不同程度上存在國際聯動效應。所以，本文結合國內外貨幣政策，通過構建VAR模型進行實證分析，以研究國內外貨幣政策與中國有色金屬價格的關聯性。

二、影響機制理論分析和模型構建

國內貨幣政策可分為兩個影響變量，即利率和貨幣供給量；國外貨幣政策可聚焦美國聯邦基準利率。理論上可以從三個角度探討國內外貨幣政策對有色金屬價格的傳導機制。

（一）國內利率水平

利率與大宗商品價格呈反向變動，即利率與有色金屬價格也呈反向變動。具體通過以下渠道傳導：第一，供給端。利率降低導致大量資金進入市場，供應商預期未來有色金屬價格上漲，于是減少當期產量而增加未來產量，從而推高當期價格。第二，需求端。較低的利率水平將減少下游采購商的存貨成本，它們會增加對有色金屬原材料的采購需求，從而推高當期價格。第三，金融端。大宗商品有抗通脹特性，較低的利率水平意味著潛在通脹壓力加大，會增加投資者對有色金屬期貨等衍生品的持有，從而導致期現兩端價格同步上升。

（二）國內貨幣供應量。貨幣供應量與有色金屬價格呈正向變動，具體通過以下渠道傳導：第一，實體經濟端。貨幣供應量增加有利于下游終端產品制造企業擴大產能，增加對有色金屬原材料的采購，從而推高價格。第二，金融端。貨幣供應量增加會有部分流至金融領域，投機性需求上升導致有色金屬價格上漲。

（三）美國聯邦基金利率

有色金屬是國際性大宗商品，國際性大宗商品價格波動往往和美聯儲貨幣政策聯系緊密，具體傳導機制如下：美聯儲下調美國聯邦基金利率，導致美元貶值壓力增加；由于國際大宗商品基本以美元標價，從而推高國際有色金屬價格并傳導至中國有色金屬市場。

三、模型構建與實證分析

（一）模型構建

在變量及數據選取上本文選用三個解釋變量，以月均SHIBOR利率代表國內利率水平；以M2代表國內貨幣供應量；以美國聯邦基金利率（FFR）代表國外貨幣政策變化。選用一個被解釋變量，以上海期貨交易所編制的上期有色金屬價格指數（IMCI）代表中國有色金屬價格。數據均為月度數據，時間段為2015年1月—2020年12月，對IMCI指數采用月度均值調整。實證采用EViews10.0軟件。模型選擇VAR模型：

（二）實證分析

實證分析分為下述幾步：一是平穩性檢驗。先對所有變量進行一階差分以消除不平穩性，結果顯示所有4個變量一階差分序列在5%顯著性水平下為平穩序列（見表1）。二是協整檢驗。在上述基礎上進行協整檢驗，各變量間至少有兩個協整關系，至多有三個協整關系，結果見表2。三是格蘭杰因果檢驗。采用該檢驗分析我國SHIBOR利率、貨幣供應量M2、美國聯邦基金利率與有色金屬指數價格波動的因果關系。SHIBOR利率、貨幣供應量M2和美國聯邦基金利率是IMCI指數的格蘭杰原因，所以SHIBOR利率、貨幣供應量M2及美國聯邦基金利率的變化會影響IMCI指數（見表3）。四是確定最優滯后期數。結果顯示最優滯后期為2期，因此建立VAR（2）模型（見表4）。五是模型平穩性檢驗。經過檢驗，模型具有平穩性且可進行后續脈沖響應分析，見圖1。六是進行脈沖響應分析。利用脈沖響應函數，將我國SHIBOR利率、貨幣供應量M2及美國聯邦基金利率作為沖擊變量，以上期所有色金屬價格指數作為響應變量，依次進行脈沖響應分析。分析結果顯示，美國聯邦基金利率在樣本時間前期與上期所有色金屬價格指數呈正相關，但中后期呈負相關；我國貨幣供應量M2對上期所有色金屬價格指數的影響不明顯；我國SHIBOR利率與上期所有色金屬價格指數呈負相關且影響較顯著。結果如圖2、圖3和圖4所示。

圖1 模型平穩性檢驗結果

圖2 FFR對IMIC的脈沖響應

圖3 M2對IMIC的脈沖響應

圖4 SBR對IMIC的脈沖響應

表2 Johansen協整檢驗結果

表3 格蘭杰因果檢驗表

表4 VAR模型最優滯后期數

四、結論與建議

（一）結論

本文基于VAR模型，通過ADF檢驗、協整檢驗、格蘭杰因果檢驗、模型平穩性檢驗及脈沖響應分析，分析我國SHIBOR利率、貨幣供應量M2、美國聯邦基金利率和我國有色金屬價格之間的相關性，得出以下結論：第一，國內外貨幣政策對我國有色金屬價格的影響都具有顯著性，國內貨幣政策影響最大。第二，國內貨幣政策變量中SHIBOR利率對有色金屬價格影響的顯著性要強于貨幣供應量M2，這說明利率的直接下調有助于顯著推高有色金屬價格。第三，國外貨幣政策變量對我國有色金屬價格也有較大影響，尤其是近年來美國聯邦基金利率對我國有色金屬價格影響的顯著性越來越強，這說明我國有色金屬價格和國際價格存在越來越強的聯動性，這符合我國大宗商品市場與國際接軌的趨勢。

（二）建議

一是對管理機構的建議：首先，相關部門應將有色金屬價格調控體系與貨幣政策脫鉤。其次，做好應對國外貨幣政策不確定的沖擊準備，在因國外政策因素導致全球有色金屬市場價格大幅波動進而影響國內市場時，積極采取平抑措施。第三，金融部門應立足于實體經濟，完善金融衍生品市場建設，開發多種金融衍生產品，幫助實體企業在面臨有色金屬價格波動時能進行套保活動以降低經營風險。二是對金融行業的建議：第一，期貨金融機構要充分發揮期貨市場價格發現和風險規避等功能。第二，期貨行業要加強對有色金屬等大宗商品價格變化的深入研究，探索提高我國大宗商品全球定價影響力的舉措。三是對實體企業的建議：第一，對于需要采購有色金屬原材料的企業，應及時預判國內外貨幣政策的變動，及時對原材料存貨作出調整。第二，實體企業應充分利用金融衍生品的規避風險功能，積極進行套期保值，規避有色金屬價格大幅波動的風險。