ESG 研究綜述與展望

袁蓉麗（博士生導(dǎo)師），江 納，劉夢瑤

一、引言

近年來，ESG逐漸成為實務(wù)界和學(xué)術(shù)界的熱門話題。ESG 概念由聯(lián)合國全球契約組織（United Nations Global Compact）在2004年6月首次提出①，主張企業(yè)在注重經(jīng)營的同時應(yīng)該考慮環(huán)境（Environment）、社會（Social）和治理（Governance）三個方面的表現(xiàn)。在聯(lián)合國相關(guān)組織、國際財務(wù)報告準(zhǔn)則基金會（IFRS Foundation）和相關(guān)投資機(jī)構(gòu)等多個組織的共同努力下，ESG概念及其代表的可持續(xù)發(fā)展理念逐漸為大眾所知，并進(jìn)一步拓展出ESG研究和應(yīng)用的新領(lǐng)域。ESG理念為宏觀經(jīng)濟(jì)和微觀企業(yè)指明了新的發(fā)展方向，針對企業(yè)層面的ESG研究逐漸興起。

2021年11月3日，國際財務(wù)報告準(zhǔn)則基金會宣布成立國際可持續(xù)發(fā)展準(zhǔn)則理事會（ISSB），旨在制定一套綜合性的可持續(xù)信息披露基準(zhǔn)性標(biāo)準(zhǔn)。黃世忠[1]從企業(yè)價值導(dǎo)向、財務(wù)報告定位、準(zhǔn)則架構(gòu)體系、四大核心要素、概念框架和制定路徑方面分析了國際財務(wù)報告可持續(xù)發(fā)展披露準(zhǔn)則的動向。通過梳理歐盟ESG 報告相關(guān)規(guī)范從《非財務(wù)報告指令》（NFRD）到《公司可持續(xù)發(fā)展報告指令》（CSRD）的轉(zhuǎn)變，可以啟發(fā)我國在ESG立法推動、綠色金融、準(zhǔn)則制定、概念框架和鑒證機(jī)制等方面的做法[2]。

隨著我國環(huán)保理念的增強(qiáng)，ESG逐漸在政策上受到重視。2018 年，證監(jiān)會修訂《上市公司治理準(zhǔn)則》，確立了我國ESG 信息披露基本框架。2020年，國務(wù)院印發(fā)《關(guān)于構(gòu)建現(xiàn)代環(huán)境治理體系的指導(dǎo)意見》，明確要建立健全環(huán)境治理的企業(yè)責(zé)任體系，要求企業(yè)公開環(huán)境治理信息。在2030年實現(xiàn)碳達(dá)峰和2060年實現(xiàn)碳中和目標(biāo)的背景下，我國ESG相關(guān)政策指導(dǎo)呈不斷增強(qiáng)趨勢。

盡管我國對ESG報告采取自愿披露的原則，但ESG報告的數(shù)量和質(zhì)量整體處于上升趨勢。商道融綠發(fā)布的《A股上市公司ESG評級分析報告（2020）》顯示，我國A 股上市公司發(fā)布的ESG 報告數(shù)量在2009 ～2020 年由371 份增長到1021 份，滬深300 公司的ESG指標(biāo)披露率也在逐步上升。香港交易所強(qiáng)制要求上市公司披露ESG報告，并發(fā)布了《環(huán)境、社會及管治報告指引》，對ESG 報告的披露內(nèi)容做出了更具體的要求。

現(xiàn)階段，ESG雖然很重要，但還處于初步發(fā)展階段，此時對ESG 研究進(jìn)行綜述與展望刻不容緩。本文旨在通過梳理ESG 的內(nèi)涵、測量方法、理論基礎(chǔ)以及ESG行為、ESG信息披露與ESG投資等相關(guān)研究現(xiàn)狀，加強(qiáng)對ESG的認(rèn)知和理解，并啟發(fā)ESG研究可能的未來發(fā)展方向，以促進(jìn)我國ESG相關(guān)研究的深入開展。

二、ESG 的內(nèi)涵與測量方法

（一）ESG的內(nèi)涵

公司的誕生和發(fā)展帶來了由所有權(quán)與管理權(quán)分離導(dǎo)致的治理問題，由此引發(fā)出如何減少該問題以提高企業(yè)經(jīng)營效率的公司治理研究。Gillan[3]以資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)構(gòu)建了公司治理框架，既納入外部的法律法規(guī)等，也納入內(nèi)部的董事會等，拓展了公司治理研究的邊界。隨著消費(fèi)者更加關(guān)注環(huán)保因素并且“用腳投票”，作為生產(chǎn)者的企業(yè)為獲取更高的收入和利潤將環(huán)保因素納入考量。環(huán)保理念的影響增強(qiáng)引發(fā)了相關(guān)國際組織的成立和綱領(lǐng)性文件的出臺。2004年，聯(lián)合國全球契約組織主導(dǎo)發(fā)起了ESG倡議，在公布的Who Cares Wins報告中首次明確提出ESG 概念，同時將環(huán)境、社會和公司治理因素引入資產(chǎn)管理等投資決策的指導(dǎo)和建議中。此后，國際組織和投資機(jī)構(gòu)不斷深化ESG概念。在各方倡導(dǎo)下，企業(yè)增加ESG行為，進(jìn)一步帶動ESG信息披露規(guī)范的出臺和更新，為更多投資者將ESG 因素納入投資決策創(chuàng)造了條件。

ESG 是環(huán)境（Environment）、社會（Social）、治理（Governance）三個英文單詞首字母的縮寫，它打破了過去對公司財務(wù)績效的單一關(guān)注，將公司的環(huán)境、社會和治理表現(xiàn)同時納入評價體系[4]。其中：環(huán)境（E）主要關(guān)注資源利用、污染物排放等企業(yè)經(jīng)營、投資活動對環(huán)境的影響；社會（S）主要關(guān)注企業(yè)與其各方利益相關(guān)者之間的協(xié)調(diào)和平衡；治理（G）主要關(guān)注公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和治理規(guī)則。

近年來，我國更加注重生態(tài)文明建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相協(xié)調(diào)的新發(fā)展理念，使得符合該理念的ESG被企業(yè)重視。以此為基礎(chǔ)，可以將中國情境下ESG的內(nèi)涵界定為：企業(yè)在創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享新發(fā)展理念的指引下，在環(huán)境、社會、治理等方面最大限度地創(chuàng)造價值，以增進(jìn)社會福利的意愿、行為和績效[5]。然而，ESG 內(nèi)涵的寬泛使得一些公司通過采取ESG“漂綠”行為來提升外在形象[6]。因此，對ESG進(jìn)行廣泛的內(nèi)涵討論后，具體的ESG測量方法也值得探究。

（二）ESG的測量方法

ESG 測量方法是對ESG 內(nèi)涵具體化、細(xì)節(jié)化和數(shù)量化的思考。對于如何測量ESG這個問題，學(xué)術(shù)界和實務(wù)界都處于初步探索階段，暫未達(dá)成共識。本部分將聚焦學(xué)術(shù)界對ESG的探索，梳理目前常用的ESG測量方法，以對ESG的內(nèi)涵進(jìn)行更加深入的闡述。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用兩類方法對企業(yè)的ESG進(jìn)行測量，一類完全參考現(xiàn)有的ESG測量框架，另一類基于現(xiàn)有的測量框架進(jìn)行了改良。

在第一類測量方法中，大量學(xué)者認(rèn)可國際上現(xiàn)存的ESG 測量方法，包括彭博社（Bloomberg）[7-10]、摩根士丹利資本國際公司（MSCI）[11，12]、湯森路透（Thomson Reuters）[10，13-15]和路孚特（Refinitiv）[16]的測量框架。也有一部分學(xué)者[17-22]采用與國際測量方法類似的測量框架，但基于研究背景對測量框架中的具體指標(biāo)進(jìn)行了調(diào)整。在這類測量方法中，ESG 測量框架的建立均是一個不斷綜合提煉的過程：第一，將雜亂的ESG相關(guān)信息進(jìn)行整理，并將其分為一個個子類；第二，將這些子類歸到E、S、G三個維度，為這些子類賦予分?jǐn)?shù)和權(quán)重，并分別計算出三個維度的最終得分；第三，將三個維度的最終得分按照一定權(quán)重組合起來，得到最終的ESG測量結(jié)果。這類測量方法的差異來自于子類所包含的具體內(nèi)容，如學(xué)者在針對我國的特定研究中，所采用的測量方法子類別中往往包括慈善捐贈、環(huán)境管理評價等。

在第二類測量方法中，學(xué)者以現(xiàn)有的測量框架為基礎(chǔ)，并加入自定的特色指標(biāo)進(jìn)行ESG評價。在討論納入投資組合的ESG指標(biāo)時，Pedersen等[23]采用低碳強(qiáng)度衡量環(huán)境，采用非罪惡股票（非煙草、賭博和酒精等行業(yè)的股票）指標(biāo)來衡量社會，采用低應(yīng)計利潤來衡量治理，最后與MSCI 測量框架下的ESG分?jǐn)?shù)相結(jié)合計算出該研究使用的ESG指標(biāo)。在估計公司的ESG 表現(xiàn)時，Crifo 等[24]將ESG 分為三個因素，即環(huán)境、社會和治理，并將公司在這三個方面的做法分為“積極的”和“消極的”兩種，將實踐質(zhì)量分為“硬實踐”和“軟實踐”兩種，據(jù)此獨立估計每個維度對投資者進(jìn)行公司估值的影響。

總的來說，基于ESG內(nèi)涵研究，目前學(xué)者均采用統(tǒng)一ESG 測量框架，將ESG 分為環(huán)境、社會和治理三個因素分別進(jìn)行評價再綜合，但在子類包含的具體內(nèi)容上尚未統(tǒng)一。ESG評級測量的差異阻礙了與公司價值相關(guān)的ESG 新聞被納入股價[25]，更大的ESG評級分歧與更高的回報波動性、更大的絕對價格波動和更低的外部融資可能性有關(guān)[26]，因此，ESG內(nèi)涵子類別的統(tǒng)一亟須實現(xiàn)。此外，盡管有少數(shù)學(xué)者對建立自己的ESG測量方法進(jìn)行了探索，但他們的方法適用范圍有限，同時，學(xué)者自創(chuàng)的方法也暫未獲得后來者的認(rèn)可，缺乏進(jìn)一步的模仿、修正和改進(jìn)。

三、ESG 的理論基礎(chǔ)

（一）利益相關(guān)者理論

Freeman[27]較為完整地提出了利益相關(guān)者概念，其中利益相關(guān)者包括所有者、顧客、員工、供應(yīng)商、政府等，并認(rèn)為企業(yè)的發(fā)展離不開各方利益相關(guān)者的投入和參與，企業(yè)應(yīng)該追求整體利益最大化，而不僅僅是股東利益最大化。企業(yè)在環(huán)境、社會責(zé)任及公司治理上的不健全將損害員工、所在社區(qū)甚至是整個社會的利益，降低社會對企業(yè)的估值，影響企業(yè)的長期社會效益。這使得越來越多的投資者在公司經(jīng)濟(jì)績效維度之外，同時關(guān)注E、S和G等維度的情況。中國工商銀行綠色金融課題組等[28]依據(jù)我國的現(xiàn)實情況，以利益相關(guān)者理論作為理論基礎(chǔ)之一，初步探索構(gòu)建了ESG 綠色評級體系。

（二）可持續(xù)發(fā)展理論

可持續(xù)發(fā)展概念起源于環(huán)保問題，它的提出最早可以追溯到1972 年召開的斯德哥爾摩世界環(huán)境大會。1987年世界環(huán)境與發(fā)展委員會（WCED）在報告《我們共同的未來》中指出，可持續(xù)發(fā)展指在滿足當(dāng)代人需求的同時，又不損害后代人滿足其需求能力的發(fā)展。此后，人們在實踐和研究中逐步形成了可持續(xù)發(fā)展理論。可持續(xù)發(fā)展理論以公平性、持續(xù)性和共同性為原則，是ESG 的理論支柱之一[29]。ESG的基本理念是基于對可持續(xù)發(fā)展模式的不斷探索，發(fā)現(xiàn)企業(yè)在ESG 方面表現(xiàn)良好才能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)、社會和生態(tài)效益的共贏，進(jìn)而提升投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，實現(xiàn)良性資本循環(huán)。

（三）委托代理理論

隨著生產(chǎn)力的發(fā)展和公司經(jīng)營管理活動的日益復(fù)雜，所有者逐漸力不從心，開始尋求具備專業(yè)管理能力的職業(yè)經(jīng)理人來管理公司，由此職業(yè)經(jīng)理人成為公司的實際經(jīng)營者，公司逐步呈現(xiàn)“兩權(quán)分離”的局面，委托代理關(guān)系產(chǎn)生。Jensen 和Meckling[30]基于委托代理關(guān)系，對管理層與所有者之間的利益沖突進(jìn)行研究，正式提出委托代理理論。與所有者相比，管理層在公司運(yùn)營管理過程中掌握了更多的內(nèi)部信息，為了追求自身利益其可能做出損害所有者利益甚至危害企業(yè)生存與發(fā)展的決策，這便是第一類關(guān)于委托人（所有者）與代理人（管理層）的委托代理問題。加大ESG投入有助于管理層樹立更優(yōu)質(zhì)的企業(yè)家形象，而所有者與管理層之間存在的信息不對稱使得管理層有動機(jī)實施企業(yè)ESG 漂綠行為以欺騙股東。因此，規(guī)范的企業(yè)ESG信息披露要求與相應(yīng)的公司治理機(jī)制建設(shè)便顯得尤為重要。

相較于已有的CSR（企業(yè)社會責(zé)任）概念，ESG概念基于可持續(xù)發(fā)展理論，將環(huán)境因素納入公司實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展需要關(guān)注的要素中，更有利于形成公司內(nèi)部治理效果和外部效應(yīng)提升的和諧統(tǒng)一。基于利益相關(guān)者理論、可持續(xù)發(fā)展理論和委托代理理論將E、S、G這三個方面結(jié)合起來考慮ESG概念，更加契合全社會實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的要求。而結(jié)合ESG概念調(diào)整ESG 的測量方式有利于利益相關(guān)者了解企業(yè)的ESG表現(xiàn)，為利益相關(guān)者的投資決策提供依據(jù)。

四、ESG 行為、信息披露與投資等相關(guān)研究

隨著ESG 的內(nèi)涵被接受、ESG 的測量方法取得進(jìn)展、ESG 的理論基礎(chǔ)越發(fā)成熟，學(xué)界對ESG 的探索也更加深入。ESG也被更多地應(yīng)用于實際，企業(yè)開始采取一些ESG 行為、披露更多的ESG 信息，外界也據(jù)此進(jìn)行ESG投資。與之一致，目前學(xué)者們的ESG 研究主要聚焦于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資方面。

（一）有關(guān)ESG行為的研究

本文的ESG 行為指企業(yè)響應(yīng)ESG 的要求而在企業(yè)內(nèi)部采取的相關(guān)行動，例如為改善環(huán)境表現(xiàn)采用清潔設(shè)備、為改善社會責(zé)任履行情況進(jìn)行慈善捐贈、為提高治理水平建立合適的公司治理框架等。此外，由于ESG 評級是對企業(yè)ESG 行為的綜合評價，對ESG評級影響因素和經(jīng)濟(jì)后果的研究也將在此部分展示。

1. ESG 行為的影響因素。孫冬等[31]發(fā)現(xiàn)較強(qiáng)的償債能力、盈利能力和合理的資本結(jié)構(gòu)可以改善公司ESG表現(xiàn)，但良好的營運(yùn)能力會使公司忽視可持續(xù)發(fā)展的重要性。DasGupta[14]利用跨國數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)業(yè)績不佳會促使企業(yè)改善ESG 行動，ESG爭議在此過程中發(fā)揮積極的中介作用，但當(dāng)企業(yè)受到高ESG 爭議制約時，他們不會采取更多的ESG行動。Martins[16]采用雙重差分法研究發(fā)現(xiàn)，新興市場企業(yè)在遭受競爭沖擊后，會對ESG行為進(jìn)行負(fù)面調(diào)整，這與過去對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的研究結(jié)果形成鮮明的對比。Azar 等[32]研究發(fā)現(xiàn)，投資公司“三巨頭”（BlackRock、Vanguard 和State Street Global Advisors）的所有權(quán)與企業(yè)碳排放量之間存在顯著而穩(wěn)健的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系在“三巨頭”公開承諾要解決ESG問題后更加明顯。

2. ESG行為的經(jīng)濟(jì)后果。ESG行為會影響企業(yè)價值。Miralles-Quirós 等[22]研究發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)社會責(zé)任活動會形成企業(yè)間的差異化戰(zhàn)略，有利于提高企業(yè)價值。Yoon 等[18]基于韓國股票市場的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG得分對企業(yè)估值有顯著的正向影響。邱牧遠(yuǎn)和殷紅[19]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)ESG 表現(xiàn)的改善會降低融資成本并提升市場估值，環(huán)境和公司治理因素降低融資成本的作用比社會責(zé)任更大。Dziadkowiec和Daszynska-Zygadlo[33]收集了與DAX公司有關(guān)的235個ESG不當(dāng)行為數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)投資者對2009 年以后發(fā)布的ESG 新聞的反應(yīng)比之前更加強(qiáng)烈，公司治理方面的問題比環(huán)境和社會問題更容易降低公司市場估值。Wong 等[7]基于馬來西亞公司ESG評級數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，ESG認(rèn)證會降低企業(yè)資本成本，使托賓Q值上升，說明公司響應(yīng)社會責(zé)任倡議或ESG倡議對利益相關(guān)者有利。

ESG 行為會影響企業(yè)績效。李井林等[34]研究發(fā)現(xiàn)，ESG表現(xiàn)以及E、S、G這三個維度都會提高企業(yè)績效水平。袁業(yè)虎和熊笑涵[21]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評分高的公司具有更高的績效，媒體關(guān)注度會調(diào)節(jié)ESG 對企業(yè)績效的影響過程。Duque-Grisales 和Aguilera-Caracuel[15]基于巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯?shù)?04 家跨國公司數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)ESG得分與企業(yè)財務(wù)業(yè)績之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

ESG行為會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Zhang等[13]基于我國滬深股市的數(shù)據(jù)，采用層次回歸分析法研究發(fā)現(xiàn)E、S和G三個方面的措施會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。公司治理措施對環(huán)境措施、社會措施與企業(yè)創(chuàng)新間的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，這種調(diào)節(jié)作用的大小受到制度發(fā)展程度的影響。李井林等[34]研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)和E、S、G這三個維度都會促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

ESG行為會影響企業(yè)投資和股票回報。高杰英等[17]研究發(fā)現(xiàn)，良好的ESG 表現(xiàn)會提高企業(yè)的投資效率，ESG表現(xiàn)通過降低代理成本和緩解融資約束來緩解投資不足，通過減少代理問題來緩解過度投資。上市公司ESG行為所積累的優(yōu)勢能促進(jìn)其對外投資的可能性和規(guī)模提升[35]。周方召等[20]發(fā)現(xiàn)ESG 表現(xiàn)更好的公司，具有更高的超額回報。Shanaev和Ghimire[11]研究發(fā)現(xiàn)，ESG評級提升會帶來較小且有時不明顯的正向收益，ESG評級的下調(diào)對股票收益會產(chǎn)生負(fù)面影響。Serafeim 和Yoon[25]研究發(fā)現(xiàn)，來自不同評級機(jī)構(gòu)的ESG評級結(jié)果具有不同的預(yù)測能力，在評級結(jié)果分歧較大的情況下，預(yù)測能力最強(qiáng)的供應(yīng)商的評級可以預(yù)測未來的股票收益。

（二）有關(guān)ESG信息披露的研究

國內(nèi)外對ESG 信息披露自愿與否的規(guī)定并不一致。在我國，內(nèi)地對ESG 報告披露采取自愿原則，而香港交易所則遵循強(qiáng)制披露要求；美國要求所有上市公司必須披露環(huán)境問題對公司財務(wù)狀況的影響；歐盟強(qiáng)制要求污染嚴(yán)重的企業(yè)披露ESG 信息，其他企業(yè)自愿披露；法國要求大型上市公司以及一定規(guī)模以上的非上市公司披露ESG信息。下面將對有關(guān)ESG信息披露的學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行概述，從學(xué)術(shù)視角分析ESG信息披露的重要性，希望能為政策制定者的相關(guān)決策提供證據(jù)支持。

1. ESG 信息披露的影響因素。Baldini 等[36]使用跨國樣本研究發(fā)現(xiàn)，政治制度（法律框架和腐敗）、勞動制度（勞動保護(hù)和失業(yè)率）和文化制度（社會凝聚力和平等機(jī)會）等國家層面的特征顯著影響公司的ESG披露實踐。Yu和Luu[9]對總部位于49個國家的1963 家大盤股公司的ESG 信息披露數(shù)量進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)公司ESG信息披露的大部分變化可以被公司特征所解釋，交叉上市的公司傾向于披露更多的ESG 數(shù)據(jù)以減少資本市場中的外資責(zé)任。Siew 等[37]研究發(fā)現(xiàn)，ESG 信息披露和買賣價差之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者的存在降低了市場信息不對稱性。Tamimi和Sebastianelli[8]發(fā)現(xiàn)治理因素會影響ESG信息披露，標(biāo)普500指數(shù)公司的ESG信息披露得分較高，而這些公司擁有更大的董事會規(guī)模和更多樣化的董事會性別比例，允許CEO兼任董事長，并且將高管薪酬與ESG得分掛鉤。

2. ESG 信息披露的經(jīng)濟(jì)后果。Crifo 等[24]采用實驗研究方法，發(fā)現(xiàn)投資者對不良ESG實踐披露的反應(yīng)比對良好ESG實踐披露的反應(yīng)更大，承擔(dān)更多社會責(zé)任的公司更加吸引私募股權(quán)投資者。Li等[38]發(fā)現(xiàn)ESG 披露水平和公司價值之間呈正相關(guān)關(guān)系，表明透明度和問責(zé)制以及利益相關(guān)者信任度的提高在提升公司價值方面起到了作用。Capelle-Blancard和Petit[39]發(fā)現(xiàn)ESG負(fù)面新聞將導(dǎo)致公司的市場價值下降0.1%，市場參與者對媒體披露有反應(yīng)但對公司的新聞稿或非政府組織的披露沒有反應(yīng)。曉芳等[40]將ESG 評級事件作為準(zhǔn)自然實驗，研究發(fā)現(xiàn)上市公司披露ESG 評級會通過降低公司的經(jīng)營風(fēng)險和信息風(fēng)險來降低審計收費(fèi)。Eliwa等[10]基于15 個歐盟國家的非金融企業(yè)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，ESG 表現(xiàn)的改善及其信息披露水平的提高能降低企業(yè)的債務(wù)成本，該影響在以利益相關(guān)者為導(dǎo)向的國家中更顯著。Christensen 等[26]研究發(fā)現(xiàn)，更多的ESG信息披露會導(dǎo)致更大的ESG評級分歧，而更大的ESG評級分歧與更高的回報波動性、更大的絕對價格波動和更低的外部融資可能性有關(guān)。

（三）有關(guān)ESG投資的研究

盡管“負(fù)責(zé)任投資”被接受，但人們對ESG投資的看法仍存在分歧。Duuren 等[41]基于基金經(jīng)理人的國際調(diào)查表明，許多經(jīng)理人在投資過程中考慮了負(fù)責(zé)任投資原則，但美國和歐洲的資產(chǎn)管理公司在看待ESG的方式上存在很大的差異。相比于歐美發(fā)達(dá)國家，我國引入ESG 理念較晚，ESG 投資的成熟度相對較低[42]。本部分將對目前有關(guān)ESG 投資的學(xué)術(shù)研究成果進(jìn)行概述。

1. ESG 投資的影響因素。周方召等[20]研究發(fā)現(xiàn)，我國的機(jī)構(gòu)投資者尤其是獨立型機(jī)構(gòu)投資者，與長期穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股有更顯著的ESG 責(zé)任偏好，這種偏好在國企中更明顯。基金經(jīng)理學(xué)歷和ESG投資基金的風(fēng)險等級越低，該ESG投資基金的執(zhí)行意愿越強(qiáng)[43]。Schanzenbach 和Sitkoff [44]發(fā)現(xiàn)在美國信托法中被允許的ESG 投資需要滿足兩個條件：ESG投資將通過提高風(fēng)險調(diào)整后的回報率而使受托人直接受益；受托人進(jìn)行ESG投資的唯一動機(jī)是獲得這種直接利益。

2. ESG投資的經(jīng)濟(jì)后果。ESG信息可以反映公司的基本面，并影響投資者偏好、幫助構(gòu)建投資組合以獲得超額收益[23]。齊岳等[45]構(gòu)建了基于ESG理念的QDII 基金，該基金在保證與市場指數(shù)無明顯風(fēng)險差異的基礎(chǔ)上能夠獲取更高的收益。李瑾[46]令ESG 評價因子等于獲評公司與未獲評公司股票平均收益率之差，采用因子模型進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)市場存在ESG風(fēng)險溢價，高ESG評級公司可以獲得ESG額外收益。Díaz 等[47]將ESG 因子構(gòu)建為排名靠前四分之一和排名靠后四分之一的ESG 投資組合之間的回報差異，研究發(fā)現(xiàn)ESG因子能顯著地解釋行業(yè)投資組合在新冠疫情期間的回報。Cornell[48]討論了投資者偏好和風(fēng)險對ESG 評級高公司預(yù)期回報的影響，發(fā)現(xiàn)投資者試圖通過將投資組合傾向于具有環(huán)境治理特征的公司來提高業(yè)績的想法也許不易實現(xiàn)。這種偏好產(chǎn)生的社會效益會鼓勵綠色技術(shù)投資，也有利于應(yīng)對氣候沖擊和環(huán)境法規(guī)的意外變化，但這需要以降低投資者的預(yù)期收益為代價。Raghunandan 和Rajgopal[49]研究發(fā)現(xiàn)，社會責(zé)任基金似乎并沒有達(dá)到目標(biāo)，相對于同一金融機(jī)構(gòu)在相同年份管理的非ESG基金所持有的投資組合公司，ESG基金持有的投資組合公司在遵守勞工和環(huán)境法方面的記錄更差。Mohanty等[50]研究發(fā)現(xiàn)，通過限制對ESG主題的投資風(fēng)險，結(jié)合各種風(fēng)格特征，可以收獲更高的阿爾法。Plastun等[12]基于MSCI系列指數(shù)日度數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，在尚未被充分研究的ESG股票指數(shù)領(lǐng)域，存在單日異常回報的價格效應(yīng)。

通過對ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資相關(guān)研究的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：在研究話題方面，對ESG行為的討論更集中，對ESG信息披露和ESG投資的討論較少；在研究內(nèi)容方面，對ESG 行為、ESG 信息披露和ESG 投資的經(jīng)濟(jì)后果討論更廣泛，而對影響因素方面的討論較少。此外，對ESG話題的學(xué)術(shù)研究還未涵蓋實務(wù)中ESG理念的廣泛應(yīng)用。總體來說，雖然學(xué)界已經(jīng)取得了一定的ESG研究成果，但相關(guān)研究仍然存在研究領(lǐng)域的廣度和深度不足的問題。

五、結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

隨著可持續(xù)發(fā)展理念深入人心，ESG受到日益廣泛的關(guān)注，各國政府、組織和機(jī)構(gòu)都為推動ESG的發(fā)展采取了多種手段，碳達(dá)峰、碳中和、綠色發(fā)展等宏觀發(fā)展目標(biāo)也引起了企業(yè)對ESG的重視。學(xué)界對ESG 的內(nèi)涵已達(dá)成基本的共識，利益相關(guān)者理論、可持續(xù)發(fā)展理論和委托代理理論為E、S、G三者的結(jié)合提供了有力的理論支撐，評級機(jī)構(gòu)的ESG評價結(jié)果也為學(xué)界衡量ESG提供了依據(jù)。國內(nèi)外學(xué)者對ESG相關(guān)話題的研究仍處于探索階段，將ESG作為一個整體概念的學(xué)術(shù)研究仍不夠深入，已有的學(xué)術(shù)研究主要集中于ESG 行為、ESG 信息披露和ESG投資的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果分析。

（二）未來展望

ESG概念自2004年被提出以來，被國內(nèi)外各類政策和倡議反復(fù)提及，其影響從宏觀層面擴(kuò)展到微觀層面，從實務(wù)界延伸到學(xué)術(shù)界。通過梳理目前學(xué)術(shù)界對ESG的討論可以發(fā)現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對ESG的探索仍然處于一個比較初級的階段，其中還存在一些問題。針對在文獻(xiàn)梳理中發(fā)現(xiàn)的問題，本文提出以下幾點建議：

1. 深入探討ESG 的內(nèi)涵。現(xiàn)有對ESG 內(nèi)涵的研究主要是圍繞E、S和G這三個方面展開，但對每個方面所包含內(nèi)涵的研究依然不夠深入。未來可以結(jié)合不同國家或地區(qū)的發(fā)展目標(biāo)、發(fā)展理念、發(fā)展路線對ESG每個方面的內(nèi)涵進(jìn)行深入挖掘，形成符合各個國家或地區(qū)特點的ESG內(nèi)涵，豐富ESG內(nèi)涵的具體內(nèi)容。

2. 構(gòu)建綜合的ESG評價指標(biāo)。ESG評價指標(biāo)的構(gòu)建是進(jìn)行ESG研究的基礎(chǔ)。然而，雖然目前學(xué)界和實務(wù)界對ESG 的測量框架達(dá)成初步共識，對E、S、G三個維度的具體內(nèi)容卻仍存在分歧。此外，小部分學(xué)者做出了自己的探索卻難以推廣。為了使ESG研究更加規(guī)范化，學(xué)界亟須基于以往研究建立一套公認(rèn)的ESG評價指標(biāo)體系。同時，我國指標(biāo)體系的構(gòu)建要充分考慮ESG的實踐。ESG評價標(biāo)準(zhǔn)的明晰與完善有助于提高信息可比性，推動該領(lǐng)域理論與實踐的長期發(fā)展，加快構(gòu)建ESG評價指標(biāo)體系勢在必行。

3. 拓展ESG 研究領(lǐng)域的廣度和深度。總的來說，目前ESG的研究尚處于發(fā)展初期，仍存在研究話題不廣泛、研究問題不深入、研究結(jié)論普適性不強(qiáng)等缺陷。為了彌補(bǔ)這些缺陷，未來的研究應(yīng)該繼續(xù)從宏觀和微觀層面持續(xù)探索ESG 行為、ESG 信息披露、ESG 投資的影響因素和經(jīng)濟(jì)后果，同時將ESG與更廣泛的話題相結(jié)合，拓展ESG 研究領(lǐng)域（如ESG鑒證等）的廣度和深度。

構(gòu)建ESG評級體系，推廣ESG投資理念，可以有效發(fā)揮市場機(jī)制的作用、規(guī)范上市公司行為、推動可持續(xù)發(fā)展理念踐行、促進(jìn)金融市場健康發(fā)展。因此，學(xué)界應(yīng)緊跟ESG 潮流、探索ESG 相關(guān)的研究領(lǐng)域，為未來政策實施部門推動ESG信息披露制度建設(shè)和ESG 評級體系標(biāo)準(zhǔn)的完善等提供堅實的理論基礎(chǔ)，為ESG的未來發(fā)展指明方向，助力可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的實現(xiàn)。

【注 釋】

①筆者在聯(lián)合國全球契約組織（United Nations Global Compact）官網(wǎng)上找到了有關(guān)ESG 最早提出時間說明的報道，原文是：The term ESG and the underlying concept were first proposed by the UN Global Compact's“Who Cares Wins”initiative in June 2004 as a way of focusing mainstream investors and analysts on the materiality of and the interplay between these issues。這篇報道的網(wǎng)址為“https：//www.unglobalcompact.org/news/1761-04-08-2015”。與本文查閱的其他資料相比，筆者認(rèn)為這篇報道中的所說“2004年6月，聯(lián)合國全球契約組織的Who Cares Wins倡議首次提出了ESG 這一術(shù)語和基本概念”這一說法應(yīng)該是準(zhǔn)確可靠的。

【主要參考文獻(xiàn)】

［1］黃世忠.國際財務(wù)報告可持續(xù)發(fā)展披露準(zhǔn)則新動向［J］.財會月刊，2021（24）：3 ～8.

［2］黃世忠.譜寫歐盟ESG 報告新篇章——從NFRD 到CSRD的評述［J］.財會月刊，2021（20）：16 ～23.

［3］Gillan S. L.. Recent Developments in Corporate Governance：An Overview［J］.Journal of Corporate Finance，2006（3）：381～402.

［4］操群，許騫.金融“環(huán)境、社會和治理”（ESG）體系構(gòu)建研究［J］.金融監(jiān)管研究，2019（4）：95 ～111.

［5］蘇暢，陳承.新發(fā)展理念下上市公司ESG評價體系研究——以重污染制造業(yè)上市公司為例［J］.財會月刊，2022（6）：155 ～160.

［6］黃世忠.ESG報告的“漂綠”與反“漂綠”［J］.財會月刊，2022（1）：3 ～11.

［7］Wong W. C.，Batten J. A.，Ahmad A. H.，Mohamedarshad S.B.，Nordin S.，Adzis A.A..Does ESG Certification Add Firm Value？［J］.Finance Research Letters，2021（39）：1 ～7.

［8］Tamimi N.，Sebastianelli R.. Transparency among S&P 500 Companies：An Analysis of ESG Disclosure Scores［J］.Management Decision，2017（8）：1660 ～1680.

［9］Yu E. P.，Luu B. V.. International Variations in ESG Disclosure—Do Cross-listed Companies Care More？［J］.International Review of Financial Analysis，2021（3）：1 ～14.

［10］Eliwa Y.，Aboud A.，Saleh A.. ESG Practices and the Cost of Debt：Evidence from EU Countries［J］.Critical Perspectives on Accounting，2021（79）：1 ～20.

［11］Shanaev S.，Ghimire B.. When ESG Meets AAA：The Effect of ESG Rating Changes on Stock Returns［Z］.Finance Research Letters，2022.

［12］Plastun A.，Bouri E.，Gupta R.，Ji Q.. Price Effects after One-day Abnormal Returns in Developed and Emerging Markets：ESG versus Traditional Indices［J］.North American Journal of Economics and Finance，2022（1）：1 ～12.

［13］Zhang Q.，Loh L.，Wu W..How Do Environmental，Social and Governance Initiatives Affect Innovative Performance for Corporate Sustainability？［J］.Sustainability（Switzerland），2020（8）：1 ～18.

［14］DasGupta R.. Financial Performance Shortfall，ESG Controversies，and ESG Performance：Evidence from Firms around the World［Z］.Finance Research Letters，2022.

［15］Duque-Grisales E.，Aguilera-Caracuel J.. Environmental，Social and Governance（ESG）Scores and Financial Performance of Multilatinas：Moderating Effects of Geographic International Diversification and Financial Slack［J］.Journal of Business Ethics，2021（2）：315～334.

［16］Martins H. C.. Competition and ESG Practices in Emerging Markets：Evidence from a Difference-in-differences Model［Z］.Finance Research Letters，2022.

［17］高杰英，褚冬曉，廉永輝，鄭君.ESG 表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？［J］.證券市場導(dǎo)報，2021（11）：24 ～34+72.

［18］Yoon B.，Lee J. H.，Byun R.. Does ESG Performance Enhance Firm Value？Evidence from Korea［J］.Sustainability（Switzerland），2018（10）：1 ～18.

［19］邱牧遠(yuǎn)，殷紅.生態(tài)文明建設(shè)背景下企業(yè)ESG表現(xiàn)與融資成本［J］.數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究，2019（3）：108 ～123.

［20］周方召，潘婉穎，付輝.上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好——來自中國A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù)［J］.科學(xué)決策，2020（11）：15 ～41.

［21］袁業(yè)虎，熊笑涵.上市公司ESG表現(xiàn)與企業(yè)績效關(guān)系研究——基于媒體關(guān)注的調(diào)節(jié)作用［J］.江西社會科學(xué)，2021（10）：68～77.

［22］Miralles-Quirós M. M.，Miralles-Quirós J. L.，Gon?alves L. M. V.. The Value Relevance of Environmental，Social，and Governance Performance：The Brazilian Case［J］.Sustainability（Switzerland），2018（3）：1 ～15.

［23］Pedersen L. H.，F(xiàn)itzgibbons S.，Pomorski L.. Responsible investing：The ESG-Efficient Frontier［J］.Journal of Financial Economics，2021（2）：572 ～597.

［24］Crifo P.，F(xiàn)orget V. D.，Teyssier S.. The Price of Environmental，Social and Governance Practice Disclosure：An Experiment with Professional Private Equity Investors［J］.Journal of Corporate Finance，2015（30）：168 ～194.

［25］Serafeim G.，Yoon A.. Stock Price Reactions to ESG News：The Role of ESG Ratings and Disagreement［Z］.Review of Accounting Studies，2022.

［26］Christensen D. M.，Serafeim G.，Sikochi A.. Why is Corporate Virtue in the Eye of the Beholder？The Case of ESG Ratings［J］.Accounting Review，2022（1）：147 ～175.

［27］Freeman R. E.. Strategic Management：A Stakeholder Approach［M］.Boston：Pitman Publishing，1984.

［28］中國工商銀行綠色金融課題組，張紅力，周月秋，殷紅，馬素紅，楊荇，邱牧遠(yuǎn)，張靜文.ESG 綠色評級及綠色指數(shù)研究［J］.金融論壇，2017（9）：3 ～14.

［29］黃世忠.支撐ESG 的三大理論支柱［J］.財會月刊，2021（19）：3 ～10.

［30］Jensen M. C.，Meckling W. H.. Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure［J］.Journal of Financial Economics，1976（4）：305 ～360.

［31］孫冬，楊碩，趙雨萱，袁家海.ESG表現(xiàn)、財務(wù)狀況與系統(tǒng)性風(fēng)險相關(guān)性研究——以滬深A(yù) 股電力上市公司為例［J］.中國環(huán)境管理，2019（2）：37 ～43.

［32］Azar J.，Duro M.，Kadach I.，Ormazabal G.. The Big Three and Corporate Carbon Emissions around the World［J］.Journal of Financial Economics，2021（2）：674 ～696.

［33］Dziadkowiec A.，Daszynska-Zygadlo K.. Disclosures of ESG Misconducts and Market Valuations：Evidence from DAX Companies［J］.Engineering Economics，2021（2）：95 ～103.

［34］李井林，陽鎮(zhèn)，陳勁，崔文清.ESG 促進(jìn)企業(yè)績效的機(jī)制研究——基于企業(yè)創(chuàng)新的視角［J］.科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2021（9）：71 ～89.

［35］謝紅軍，呂雪.負(fù)責(zé)任的國際投資：ESG 與中國OFDI［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2022（3）：83 ～99.

［36］Baldini M.，Maso L. D.，Liberatore G.，Mazzi F.，Terzani S.. Role of Country-and Firm-Level Determinants in Environmental，Social，and Governance Disclosure［J］.Journal of Business Ethics，2018（1）：79 ～98.

［37］Siew R. Y. J.，Balatbat M. C. A.，Carmichael D. G.. The Impact of ESG Disclosures and Institutional Ownership on Market Information Asymmetry［J］.Asia-Pacific Journal of Accounting & Economics，2016（4）：432 ～448.

［38］Li Y.，M. Gong，X. Y. Zhang，L. Koh. The Impact of Environmental，Social，and Governance Disclosure on Firm Value：The Role of CEO Power［J］.British Accounting Review，2018（1）：60 ～75.

［39］Capelle-Blancard G.，Petit A.. Every Little Helps？ESG News and Stock Market Reaction［J］.Journal of Business Ethics，2019（2）：543 ～565.

［40］曉芳，蘭鳳云，施雯，熊浩，沈華玉.上市公司的ESG評級會影響審計收費(fèi)嗎？——基于ESG評級事件的準(zhǔn)自然實驗［J］.審計研究，2021（3）：41 ～50.

［41］Duuren E.，Plantinga A.，Scholtens B.. ESG Integration and the Investment Management Process：Fundamental Investing Reinvented［J］.Journal of Business Ethics，2016（3）：525 ～533.

［42］王凱，李婷婷.ESG基金發(fā)展現(xiàn)狀、問題與展望［J］.財會月刊，2022（6）：147 ～154.

［43］張建鋒.ESG投資基金執(zhí)行意愿影響因素實證研究［J］.金融與經(jīng)濟(jì)，2022（4）：91 ～96.

［44］Schanzenbach M. M.，Sitkoff R. H.. Reconciling Fiduciary Duty and Social Conscience：The Law and Economics of ESG Investing by a Trustee［J］.Stanford Law Review，2020（2）：381 ～454.

［45］齊岳，趙晨輝，李曉琳，王治皓.基于責(zé)任投資的ESG理念QDⅡ基金的構(gòu)建及績效檢測研究［J］.投資研究，2020（4）：42 ～52.

［46］李瑾.我國A股市場ESG風(fēng)險溢價與額外收益研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2021（6）：24 ～33.

［47］Díaz V.，Ibrushi D.，Zhao J.. Reconsidering Systematic Factors during the Covid-19 Pandemic—The Rising Importance of ESG［J］.Finance Research Letters，2021（1）：1 ～6.

［48］Cornell B.. ESG Preferences，Risk and Return［J］.European Financial Management，2021（1）：12 ～19.

［49］Raghunandan A.，Rajgopal S.. Do ESG Funds Make Stakeholder-Friendly Investments？［Z］.Review of Accounting Studies，2022.

［50］Mohanty S. S.，Mohanty O.，Ivanof M.. Alpha Enhancement in Global Equity Markets with ESG Overlay on Factor-based Investment Strategies［J］.Risk Management，2021（3）：213 ～242.