新《證券法》下先行賠付對象的確定機制探討

郭艷芳（副教授）

隨著2019年12月28日我國新《證券法》的頒布，證券市場先行賠付制度作為用來及時解決投資者尋求證券民事賠償的主要方式之一，正式被提升到法律層面得以認可，成為證券市場先行賠付主體與先行賠付對象就賠償事宜達成協議的重要法律依據。證券市場先行賠付主體與先行賠付對象在先行賠付制度中是相對立的重要主體。其中，先行賠付對象就是受損適格投資者。在確定受損適格投資者范圍后，先行賠付主體理應對其進行民事賠償，使其成為獲得賠付的受償主體[1]。然而，通過實踐案例分析發現，受制于證券市場先行賠付個案的處理方式尚未常態化以及仍舊存在受損適格投資者獲得權益保護的其他糾紛解決途徑等因素，受損適格投資者不一定是獲得先行賠付的受償主體。同時，面對證券市場上多種多樣的證券違法行為對投資者造成的損失，首先需要界定哪些受損投資者屬于適用證券市場先行賠付的對象，即界定最終獲得證券民事賠償的受損適格投資者。筆者認為，“適格投資者制度”作為當今發達資本市場的重要制度之一，雖然不能完全解決投資者因重大證券違法行為而遭受損失的法律風險，但至少在一定程度上起到了法律風險警示的作用。理性的證券市場不可避免地會吸引適格投資者的積極參與，受損適格投資者范圍即賠付對象范圍是否能夠得到合理的界定，同樣會對通過先行賠付方式彌補其損失的受償主體范圍產生深遠而顯著的影響，甚至成為直接影響證券市場先行賠付制度最終落地并發揮效用的關鍵。

一、證券市場先行賠付對象范圍在立法與實踐中的界定

1.證券市場先行賠付對象范圍在立法中的界定。證券先行賠付制度的具體落實，首當其沖離不開先行賠付主體與先行賠付對象范圍的確定，這是先行賠付程序過程中至關重要的環節。然而，依據新《證券法》第九十三條關于證券市場先行賠付制度的規定，雖然從法律層面肯定了發行人因重大違法行為給投資者造成損失時，遭受損失的投資者可以依據達成的先行賠付協議尋求先行賠償，但先行賠付對象范圍并沒有從法律層面被予以準確界定。

2.證券市場先行賠付對象范圍在實踐中的界定。在萬福生科與海聯訊虛假陳述案中，案件的法定責任主體即使因購買原始股票產生了實際的直接損失，成為受損的投資者，也不屬于先行賠付主體對其進行先行賠付的賠付對象，被排除在因案件設立的“投資者保護專項基金”需要對其進行賠償的受損適格投資者范圍之外。此外，投資者因進行股票交易而遭受的損失符合《萬福生科虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》或者《海聯訊虛假陳述事件投資者利益補償專項基金的公告》中規定的賠償范圍，不管是何種證券投資者都可以成為受損適格投資者，屬于該案的先行賠付對象。

在欣泰電氣欺詐發行案中，先行賠付主體興業證券通過《欣泰電氣欺詐發行先行賠付專項基金的公告》（簡稱《欣泰電氣投資者補償公告》）確定先行賠付對象范圍的方式不同于萬福生科以及海聯訊先行賠付案中確定先行賠付對象范圍的方式?！缎捞╇姎馔顿Y者補償公告》中不僅把二級證券交易市場中因欣泰電氣虛假陳述遭受損失的適格投資者列為賠償對象，而且還把一級證券欺詐發行市場中因欣泰電氣欺詐發行遭受損失的新股投資者列為賠付對象。雖然該案對確定先行賠付對象范圍的方式更為優化，既可以最大化劃定可以獲得先行賠償的賠付對象范圍，確保受損適格投資者的合法權益得到維護，又可以避免不適當的受損投資者“搭便車”被劃入賠付對象的范圍，給先行賠付主體造成一定程度的賠付壓力，但仍舊沒有出現類型化區分受損投資者的情形。

從我國證券市場先行賠付的實踐經驗來看，先行賠付主體在對符合受損適格投資者條件的賠付對象進行先行賠付時，并沒有嚴格區分遭受損失的適格投資者的類型。只要遭受損失的投資者符合先行賠付主體設立的相關投資者補償公告中規定的賠付對象資格，不管是專業投資者還是普通投資者，都可以成為受損適格投資者。

二、證券市場先行賠付對象尚未類型化區分面臨困境的根源

從目前我國發生的先行賠付案件來看，先行賠付主體面對的受損適格投資者人數相對比較確定，在受損適格投資者可以獲得賠償的資金規模并非巨大的情形下，先行賠付的資金僅僅來自具有一定資金實力的先行賠付主體以其自有資金主動出資而成立的投資者專項基金。隨著新《證券法》加大對證券違法行為主體的處罰力度，以及實踐中對將發行人實施的“其他重大違法行為”作為先行賠付適用范圍的探索，當先行賠付主體作為主要的法定責任主體時，其不可避免地既要承擔巨額的罰款，又要以自有資金承擔對受損適格投資者的先行賠償。同時，隨著受損適格投資者維權意識與法治意識的增強，不可避免地也會促使其積極參與與先行賠付主體就賠償事宜達成的先行賠付方案，針對其受損利益爭取盡可能高的賠償。此時，先行賠付主體將面臨是否還有足夠大的資金規?？梢灾螌θ魏晤愋偷氖軗p適格投資者進行及時、有效的先行賠付的質疑。

1.主體地位的不平等。有一類弱勢群體并不是生活上存在困難，而是由于其他原因使他們處于相對弱勢的地位[2]。事實證明，證券投資者尤其是中小投資者相對于上市公司、證券公司或者控股股東而言就是弱勢群體[3]。不管是以機構投資者與個人投資者形式對證券投資者進行的分類，還是以普通投資者與專業投資者形式對證券投資者進行的分類，雖然從法律層面給予了每個證券投資者平等參與證券投資的機會，但是這種平等僅僅是形式上的平等。

從我國新《證券法》確定的證券市場先行賠付制度來看，證券違法行為主體可以與受損適格投資者就證券民事賠償糾紛問題主動進行和解。當和解協議達成并得以實施時，勢必可以在一定程度上彌補適格投資者遭受的實際損失。同時，綜觀發生在我國2013年的湖南萬福生科虛假陳述案、2014年的深圳海聯訊虛假陳述案、2016年的丹東欣泰電氣欺詐發行案，在司法裁判尚未對證券違法行為主體作出責任界定與責任劃分的情形下，分別由其保薦人或者股東作為對受損適格投資者承擔先付責任的先行賠付主體設立“投資者專項基金”，委托證券投資者保護基金有限公司作為專項基金管理人，按照先行賠付主體事先起草的先行賠付方案，與受損適格投資者達成協議，對投資者造成的實際損失進行賠償。例如：興業證券通過發布其擬定的因欣泰電氣欺詐發行而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據的“投資者專項基金”的公告，作為啟動需要依賴興業證券以其自有資金主動參與先行賠付程序的前提；平安證券通過發布其擬定的因萬福生科虛假陳述而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據的“投資者專項基金”公告，作為啟動需要依賴平安證券以其自有資金主動參與先行賠付程序的前提；海聯訊的控股股東及其他主要股東通過發布其擬定的因海聯訊虛假陳述而遭受損失的適格投資者可以先行獲得賠償作為重要依據的“投資者專項基金”公告，作為啟動需要依賴海聯訊的主要股東以其自有資金主動參與先行賠付程序的前提?？梢钥闯觯鲜霭l生在我國的三起先行賠付案件，都涉及因發行人實施的重大證券違法行為而需要對受損適格投資者進行的先行賠付行為，且這些行為都是先行賠付主體的主動作為，并不是出自涉案的受損適格投資者即賠付對象的主動作為。

同時，鑒于我國證券市場先行賠付制度屬于一項非強制性的投資者保護措施，如果僅有處于弱勢地位的受損適格投資者的主動申請，而沒有吸引先行賠付主體的可期待利益或者證券監督管理機構的制約，那么賠付對象注定不可能成為僅在先行賠付主體主動地以其自有資金作為先行賠付資金來源時的啟動主體，先行賠付對象相對處于被動的地位。此外，結合新《證券法》對證券市場先行賠付制度的法律規定來看，對因發行人實施的重大證券違法行為而遭受損失的投資者進行賠償，是先行賠付主體可以委托投資者保護機構就賠償事宜與先行賠付對象達成協議，而不是先行賠付對象可以委托投資者保護機構就賠償事宜與先行賠付主體達成協議，進一步彰顯出先行賠付對象在證券民事糾紛解決過程中處于相對弱勢以及被動的地位。

2.先行賠付屬于一種非強制性措施。證券市場先行賠付協議的效力問題在學術界一直具有爭議[4]。為了強化保薦機構對“薦而不?！泵袷沦r償責任的承擔，在股票發行注冊制改革背景下，我國證監會于2015年發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號——招股說明書》，提出了對保薦人在招股說明書扉頁上作出先行賠付承諾的要求，意在強調保薦機構如果有違在招股說明書中作出的承諾，需要對造成的投資者損失進行先行賠付，否則，發行人將面臨無法順利上市的風險[5]。從新《證券法》確定的證券市場先行賠付制度來看，在尚未經過行政裁決或者司法判決的情況下，先行賠付主體對受損適格投資者進行賠付并沒有要求其必須以自身存在過錯為前提。結合目前發生在我國的三起先行賠付案件來看，海聯訊先行賠付案中的先行賠付主體也不是因事先對投資者存在先行賠付的承諾而承擔民事賠償責任；欣泰電氣先行賠付案中，作為先行賠付主體的興業證券雖然是欣泰電氣首次公開發行并在創業板上市的保薦人，但并沒有在招股說明書中以條款的形式或者以其他明確的形式對投資者作出可以進行先期執行與賠付的表示。

至此可以推斷，是否作出對投資者先行賠付的承諾，并非先行賠付主體對受損適格投資者進行賠付的前提。換言之，即使保薦人在招股說明書扉頁上對投資者作出先行賠付承諾，但是招股說明書屬于要約邀請，保薦人如果在后續行為中沒有履行對賠付對象先行賠付的承諾，那么也不會因此承擔合同責任[6]?？梢钥闯觯谫r付對象人數相對比較確定且尚未類型化區分賠付對象的前提下，一定程度上并沒有打擊先行賠付主體對賠付對象進行先行賠償的積極性。然而，證券市場先行賠付作為一項非強制性的投資者保護措施，如果面對賠付對象人數不確定并且賠付對象尚未被類型化區分的情況，仍舊由先行賠付主體積極作出對賠付對象的先行賠償，將難免受到質疑。

3.先行賠付資金來源有局限。結合目前發生在我國的三起先行賠付案件來看，萬福生科虛假陳述先行賠付案中，由先行賠付主體平安證券主動出資3億元，用于先行賠償因萬福生科實施的虛假陳述行為而遭受實際損失的適格投資者；海聯訊虛假陳述先行賠付案中，對受損適格投資者進行先行賠付的資金來源是由先行賠付主體，即發行人的控股股東及其他主要股東主動出資2億元，用于先行賠償因海聯訊實施的虛假陳述而遭受損失的適格投資者；欣泰電氣欺詐發行先行賠付案中，由先行賠付主體興業證券主動出資5.5億元，用于先行賠償因欣泰電氣實施的欺詐發行而遭受實際損失的適格投資者?？梢钥闯?，目前我國證券市場先行賠付制度在以往的實際應用中，主要是先行賠付主體在尚未經行政裁決或者司法判決確定其責任分配的具體情況下，以其自有資金主動出資設立專門用于對受損適格投資者進行先行賠償的基金。

我國證券市場一直存在著對投資者的保護，在將從證券違法行為主體收繳的罰沒款上繳國庫后，用于解決對投資者的民事賠償資金來源不足的問題。截至目前，在我國的證券市場先行賠付案件中，雖然受損適格投資者及時獲取賠償的比例較高，但發生的證券市場先行賠付案件畢竟是證券民事侵權賠償個案，并沒有形成證券市場先行賠付的常態。隨著新《證券法》正式確定證券市場先行賠付制度，以及在其他證券民事賠償糾紛解決方式同時發揮優勢的情形下，證券投資者的維權意識與法治意識會大幅度提高，從而會從成本與效益的角度衡量何種證券民事賠償糾紛解決方式更有利于維護受損適格投資者的利益，也會在選擇解決其證券民事賠償糾紛的先行賠付模式時，將以前先行賠付案件的不足與可取之處作為與先行賠付主體就賠償事宜達成先行賠付方案的協商砝碼。

新《證券法》規定，由于發行人的虛假陳述行為，要加重對發行人控股股東或者實際控制人的處罰，還提出要全面推進注冊制改革，這不可避免地要打破以往發行人或者其控股股東、實際控制人通過“補救措施”（如滿足恢復上市條件）帶來負面影響的局面。發行人的控股股東或者實際控制人在因發行人的虛假陳述承擔先行賠償時，既要面臨嚴重的處罰，又要面臨發行人被強制退市的風險，不得不考慮是否還能夠以其自有資金承擔起對受損適格投資者的先期執行與賠償。此時，與新《證券法》出臺之前作為先行賠付主體的發行人的控股股東或者實際控制人面臨的先行賠付的宏觀經濟決策部署環境已經不同。在新《證券法》對全面推進注冊制改革作出重要部署的背景下，僅有發行人的控股股東或者實際控制人以其自有資金作為先行賠付的資金來源是否足以承擔對受損適格投資者的先期執行與賠償，值得懷疑。

三、我國證券市場先行賠付對象需要類型化區分的立法完善

2017年2月，我國證監會發布《證券投資者適當性管理辦法》，以證券投資者利益為出發點，將投資者分為專業投資者和普通投資者。新《證券法》在確定了投資者適當性原則的同時，還特別強調將投資者劃分為專業投資者和普通投資者。這種類型化區分以法律的形式確定，為我國證券市場先行賠付制度如何確定賠付對象范圍提供了制定相關法律細則的指引方向。

從新《證券法》確定的證券市場先行賠付制度的內容來看，我國基本上采取了或有責任主體以其自有資金主動參與的先行賠付模式。從理論上來講，在或有責任主體以其自有資金主動參與的先行賠付模式下，遵循的是投資者保護平等原則，只要遭受損失的投資者符合了需要獲得賠付的適格投資者資格，不管是普通投資者還是專業投資者，都屬于應該獲得賠償的賠付對象，并沒有對不同的投資者類型進行區別對待。隨著先行賠付制度實踐的積累，投資者保護基金參與的先行賠付模式設定了嚴格的賠付對象條件，公平基金參與的先行賠付模式也確定了賠付對象的具體標準，因此，對于賠付對象的確定標準，本文建議在立法上從以下兩點進行完善：

1.嚴格確定賠付對象資格條件。賠付對象資格的嚴格確定，并不是絕對地壓縮賠付對象的范圍，即證券市場先行賠付制度并不是以“整齊劃一”的方式絕對地排斥將專業投資者納入賠付對象的范圍。雖然當確定的受損適格投資者類型過多時，先行賠付主體可能會因面臨的受損投資者數量過多而需要承擔巨額的賠償資金，從而影響其實施先行賠付行為的積極性，但不能絕對地以此為由而忽略受損適格專業投資者同樣面臨的投資風險以及享有的先行獲賠的權利。上文中強調的不宜對賠付對象范圍進行投資者類型擴大化的劃分，并不是說將受損適格專業投資者納入賠償對象范圍就是受損適格投資者類型過于擴大化的表現。如果專業投資者沒有投資風險，那么我國證券市場將不存在至今仍舊占據高位數量的中小投資者或者散戶，因為中小投資者或者散戶完全可以直接委托專業投資者進行投資從而獲取收益。

故而，在專業投資者主要因發行人實施的重大證券違法行為遭受實際損失，并且也符合確定的賠付對象資格條件的情況下，出于先行賠付行為主要源自先行賠付主體的主動、自愿以及專業投資者初始就具備的特殊強勢地位的投資主體資格的考慮，由受損適格專業投資者選擇提供投資依據，當先行賠付主體又不能提供受損適格專業投資者承擔“風險自負”后果的證據時，就不能絕對地將受損適格專業投資者全部排除在賠付對象范圍之外。但是，當受損適格專業投資者不能提供自身客觀的、符合正常邏輯的投資依據，而先行賠付主體又足以提供受損專業投資者可能承擔“風險自負”后果的重要證據時，則可以由先行賠付主體決定是否將專業投資者劃入賠付對象范圍之內。

2.確定對受損適格普通投資者范圍的優先賠付。新《證券法》第八十九條第二款雖然規定了證券公司需要對因受到欺詐、誤導而遭受損失的適格普通投資者承擔過錯推定的責任，但沒有規定證券公司需要對因前述情形遭受損失的適格專業投資者承擔過錯推定的責任。當證券公司與發生前述情形的專業投資者產生糾紛時，可以以并不承擔過錯推定責任來對專業投資進行相應的賠償?？梢钥闯?，證券公司對就前述情形而遭受損失的適格普通投資者承擔的民事賠償責任而言，新《證券法》對普通投資者的傾斜性保護已然明顯。

按照新《證券法》第九十三條關于證券市場先行賠付制度的規定，從法律層面至少沒有要求法定先行賠付主體“必須”對受損適格投資者進行先行賠付。當法定先行賠付主體沒有主動表示對遭受損失的適格投資者進行先行賠付的意思行為時，至少不能以其已經提供了不存在欺詐等情形的證據為由拒絕履行對受損適格普通投資者的先行賠付，因為該理由并不是其進行先行賠付的必要條件。當先行賠付主體設立的用于先行賠付受損適格投資者的資金不能滿足遭受損失的全部適格投資者類型時，依據傾斜性保護原則以及新《證券法》第八十九條第二款中的規定，此時的先行賠付主體如果優先保障對遭受損失的適格普通投資者的先行賠償，則更為合理。然而，先行賠付制度并非意味著在任何情形下都是絕對地將受損適格專業投資者同樣需要獲得先行賠付的權利剝奪。當先行賠付主體設立用于先行賠付受損適格投資者的資金足以滿足對遭受損失的全部適格投資者類型時，沒有任何理由可以阻礙受損適格專業投資者享有與受損適格普通投資者以同樣條件獲得先行賠付的權利。

鑒于或有責任主體以其自有資金主動參與的先行賠付模式與投資者保護基金參與的先行賠付模式都受到賠付資金來源渠道有限性的制約以及傾斜性保護原則的支持。參照投資者保護基金參與的先行賠付模式，當先行賠付主體用于先行賠付受損適格投資者的資金不能滿足遭受損失的全部適格投資者類型時，主要傾向于優先對處于弱勢地位的中小投資者的保護，以此為推理依據，不排除同等條件優先保障對受損適格普通投資者的保護的考慮。此外，為了避免受償主體范圍與賠付對象范圍的過度分離，受損適格普通投資者沒有及時、有效地獲得證券民事賠償救濟，我國可以考慮參考美國集團訴訟中的退出式機制與公平基金的適用方式，在通過證券市場先行賠付方式解決民事賠償糾紛時利用自動化科技方式[7]，如通過投資者保護專項基金管理主體采用現代化自動技術，依據投資者以往的交易數據和其他相關資料，識別整理出可以獲得賠償的受損適格投資者的最大范圍，這樣可以提高確定受償主體范圍的效率，盡量減少誤判。除非受損適格投資者在規定的期限內主動明示不同意先行賠付和解方案，一般都將受損適格投資者的默示行為視為即便不進行主動有效的申報賠償同樣可以享受獲得賠償的權利。之后，由專項基金管理人向其主動寄送的賠償款支票，最大限度地拓寬可以獲得賠償的賠付對象范圍，不失為最終使受損適格投資者獲得賠付的一種嘗試。

四、結語

證券立法對證券投資者類型進行合理的劃分，可以降低證券監督管理機構的監管成本、證券中介機構的評估成本。證券投資者作為證券投資、證券交易以及證券收益的主要證券市場主體[8]，受到證券市場信息不對稱與自身理解信息差異的影響，呈現出證券投資者類型多樣化的特征[9]。通過分析哪些類型的證券投資者可以最大可能地成為證券市場先行賠付對象，是證券市場參與主體構筑證券市場良性發展的有效措施。本文結合我國已經發生的先行賠付案例，分析發現我國證券市場先行賠付對象沒有進行類型化區分，一定程度上會對先行賠付主體對受損適格投資者主動承擔賠付帶來消極影響。故而，考慮從細化賠付對象確定標準、確定對受損適格普通投資者范圍的優先賠付等方面，對我國證券市場先行賠付對象的類型化區分進行立法完善。