財政股權投資撬動海南自貿港建設的實證研究

李沐杉

（海南開放大學，海南 海口 570125）

一、引言

一般的財政扶持機制以貼息、技術改造補助、獎勵等無償性支出方式為主，體現“公共財政”的支出模式，而財政股權投資是財政深化改革提升效率的要求之一，財政支出機制體現現代法制國家財政治理體系和治理能力。

海南省從2011年開始啟動財政專項資金股權投資的試點，以入股方式有針對性地扶持熱帶高效農業、戰略新興產業和現代服務業，試圖通過財政股權投資基金引導社會資本參與海南自貿港建設。

1.財政股權投資的涵義

財政股權投資是財政專項資金分配使用的有效方式之一，是國家為引導和鼓勵實體經濟在某一重點領域或者在某一先導性產業形成競爭優勢，而給予的直接或者間接的投資。財政股權投資一般包含股權投資和基金投資。直接投資是指將財政專項資金直接投向目標企業，形成國有股權。間接投資是指財政資金與社會資本共同出資設立產業引導基金，通過產業基金對外進行的投資，也稱為財政股權基金。財政專項資金能否高效、快速到位有賴于相應的財政股權機制的建立健全和績效評價。

2.作用路徑

路徑根據其所適用的不同領域具有特殊的涵義。從經濟學研究的一般意義上講，路徑指由起點通往目標的過程。起點為發起要素或初始條件，終點為結果或預期目標。在此過程中經濟要素在起點與終點之間進行流轉。

本文所研究的財政股權投資經濟效應的作用路徑，其起點確定為政府部門設立的財政股權投資，終點為財政股權投資所產生的經濟效應結果。這期間基于經濟要素變化產生的經濟效應的過程即為財政股權的作用路徑。

圖1 財政股權投資的作用路徑

二、財政股權投資的理論基礎

關于財政股權投資的理論基礎，目前主要是基于政府計劃干預和股權投資市場失靈的視角進行研究。

1.政府干預理論分析

為實現更有效的資源配置，政府需要采取措施彌補市場失靈帶來的不利影響。現代經濟學家秉持此理論的如薩繆爾森、諾德豪斯在其著作《經濟學》中進行了詳細闡述，當市場處于不完全競爭狀態、壟斷、外部經濟效應和公共產品情況下便會不可避免造成市場失靈，突出表現為缺乏效率、喪失社會平等和公正的收入分配體制，導致宏觀經濟波動和經濟低增長等。斯蒂格利茨進一步闡明信息不對稱導致市場失靈、失業及通貨膨脹等問題。平狄克、魯賓菲爾德的研究指出為解決信息不對稱問題，政府應通過立法禁止壟斷。米德認為應通過收歸國有的方式，可以解決規模經濟部門難免壟斷的隱患。綜上所述，微觀層面，政府干預市場失靈、提高全社會經濟效率；宏觀層面，通過政府干預最大限度消除社會收入分配不公、確保宏觀經濟平穩運行。

2.股權投資市場的失靈

第一，僅依靠市場化股權投資無法解決股權投資市場存在的市場失靈問題。企業融資的方式一般有股權融資和債權融資兩種選擇。在信息不對稱、不完全競爭和外部經濟效應等因素干擾下，僅僅依靠市場化股權投資基金難以克服。同時，部分經濟效益低而社會效益高的建設項目，由于無法產生高盈利或者短期盈利而導致社會資本不愿意參與。財政股權投資，可以很好地實現資金匱乏的戰略性產業及時爭取財政資金的支持，實現政府扶植特定產業的目標。

第二，我國經濟欠發達地區資本市場發展緩慢，社會資本對產業的投資力度薄弱。區域經濟發展的不平衡引起的經濟資源的集聚效應使得股權投資市場主體的數量和質量出現兩極分化，私募通數據庫發布的《2020年私募股權投資基金數據統計報告》顯示，北京、上海、廣東等東部發達省市是市場化股權投資最為集中的區域，而較為落后的中西部省市均呈現出私募股權投資數量少、規模小，這對于中西部地區企業在本地實現股權融資進一步增加了困難。可見，市場發育程度不足會限制市場調節機制的自發調節功能，政府有必要通過一定的政策手段或經濟手段干預來克服市場失靈的弊端。

第三，以財政股權投資的方式進行有計劃、有目的的干預，可以實現政府產業計劃與市場逐利性經濟資本深度融合的創新機制。財政股權投資通過財政資金引導社會資本，以市場化運作方式貫徹政府的產業政策，有效地融合政府與市場兩個主體參與投資項目。這種運營方式實現政府與市場的深度融合，同時兼顧政府的產業政策與市場經濟的作用機制，在確保有效發揮原有市場調節機制的前提下，克服市場失靈的弊端，使得股權投資市場得到進一步發育。

三、海南省財政股權投資實施方式的制度變遷

1.財政股權直投階段

海南省自2013年正式頒布《海南省人民政府辦公廳關于實施財政專項資金股權投資管理的通知》和2014海南省財政廳印發《海南省財政專項資金股權投資管理操作規程（試行）》起開展財政股權投資，此階段以財政股權直投為主，產業引導基金為輔，政策的實施要點主要表現如下。

一是參股期限和比例方面。財政專項資金投資參股期限一般設定為3年～5年，財政專項資金原則上不為第一大股東，且出資額不超過被投資企業總股本的30%。

二是股權投資管理方面。主要通過參與定向增發或者由管理公司與被投資企業設立項目公司等形式實施股權投資。

三是績效考核方面。為確保政府扶持特定產業的目標，讓利于被扶持企業，簡化操作提高效率。管理公司可與被投資企業事先約定財政股權投資收益率。

四是投資退出方面。國有股權達到一定投資年限或實現了扶持的目標，如引入了社會資本、助力企業上市、實現了自身造血功能等目標時，通過股權轉讓、股票減持、大股東或其他股東回購等方式退出。

財政股權投資定位主要面向區域綜合開發、戰略新興產業和基礎設施投資。具體運營方式是以投資控股、參股等形式投資海南自貿港重點項目建設，采取直接經營或間接經營努力提升項目的市場價值。為實現項目資本的溢價和變現，借助資本市場和產權交易中心完成退出。

2.產業基金大發展階段

為更好發揮財政資金對社會資本的引導放大作用，2021年提出省財政全額出資100億元設立海南省財金集團有限公司與海南自由貿易港建設投資基金，將投資方式轉變為產業基金為主、直接投資為輔的投資模式。

自貿港基金以資本管理為起點、創新金融服務為驅動，形成集政府投資基金管理、金融股權投資和金融創新服務三位一體的省級國有金融資本投資管理公司。以“母-子基金”等方式，發揮財政資金的杠桿效應，形成1000億元以上規模的母子基金群，最大限度地吸引社會資金投資海南。

四、財政股權投資基金對海南自貿港建設的引導效應實證分析

1.變量與數據來源說明

為考察海南財政股權投資基金的規模對地區市場化投資基金的影響，進而進一步探索財政股權投資基金如何撬動海南自貿港經濟發展水平，采用SPSS 24軟件對相關經濟指標的內部相關性進行分析。其中：控制變量設立6個指標，即地區經濟發展水平、五年期以上貸款利率、技術創新水平、地區產業發展水平、區域企業發展水平和政府財力水平；因變量設立2個指標，即市場化投資基金和財政股權投資基金。其中財政股權投資基金既作為自變量，對市場化投資基金產生影響；同時又作為因變量，受政府財力水平和區域企業發展水平的影響。相關指標的數據來源于海南省統計局網（http：//stats.hainan.gov.cn）。

2011年～2021年的相關資料，相關變量及計算方法如表1所示。

表1 變量來源與數據說明

2.實證分析

根據本文理論與數據統計分析，政府財政股權投資基金與市場化股權投資基金存在相關關系，為了在理論分析基礎上確定兩類基金是否存在相互影響，本文需要對計量模型進行回歸，得到以下方程：

式（1）表明因變量Mif （市場化投資基金）由控制變量Gdp（地區經濟發展水平）、R（五年期以上貸款利率）、Gov（政府財力水平）、Tech（技術創新水平）、Terind（地區產業發展水平）、Leq（區域企業發展水平）和因變量Gif（財政股權投資基金）指標共同反映。

而式（2）表明因變量Gif（財政股權投資基金）由自變量Gov（政府財力水平）、Leq（區域企業發展水平） 和Gdp（地區經濟發展水平）這3個指標共同反映。

公式可通過其系數β是否顯著來判斷變量之間的相關性，其中i表示省份，t表示具體年份。回歸結果顯示，在1%的顯著性水平上的系數為0.34（如表4所示），由此可以判斷上述聯立方程通過 Hausman 檢驗。由此，我們可以判定政府投資基金與市場化股權投資基金的設立存在相互影響。

表4 實證檢驗結果

通過對2011年～2021年海南省財政股權投資基金、市場化投資基金、地區經濟發展水平、政府財力水平、五年期以上貸款利率、地區產業發展水平、技術創新水平和區域企業發展水平的相關指標進行統計（如表2所示），可以直觀地了解財政股權投資基金對海南自貿港各相關經濟指標的帶動作用。進一步對表2的數據進行描述性統計分析（如表3所示），以便探索財政股權投資基金對市場化投資基金的引導效應之間的作用關系是否成立。

表2 2011年～2021年海南省財政股權投資基金各相關指標（單位：億元）

表3 變量數據的描述性統計分析 單位：億元（人民幣）

在Hausman檢驗的基礎上，為進一步確認上述判斷的嚴謹性，本文對政府財政股權投資基金與市場化股權投資基金的影響關系進行格蘭杰因果檢驗。從Hausman 檢驗和格蘭杰因果檢驗的結果都說明，政府財政股權他投資基金與市場化股權投資基金存在正向影響關系。

3.研究結論

計量結果如表4所示。首先，財政股權投資基金與市場化股權投資基金呈現正向影響，相關性系數為0.34，系數在1%水平上顯著。市場化股權投資基金受財政股權投資基金的引導。其次是經濟發展水平對市場化股權投資基金的影響作用呈顯著水平，可見市場化股權投資基金受經濟發展水平的影響較為明顯。

市場化股權投資基金的其他影響因素方面，市場化股權投資基金與五年期以上貸款基準利率對存在正相關性，基金的需求隨基準利率的提升而增加。技術發展水平對市場化股權投資基金的影響不顯著。地區產業發展水平方面，市場化股權投資基金受地區產業發展水平的顯著性影響（在1%水平上顯著）。產業發展水平發達能刺激市場化股權投資基金的投資信心。

政府財政股權投資基金的影響因素方面，政府財力水平對政府財政股權投資基金呈現顯著影響（在1%水平上顯著）。政府投資基金的設立依賴政府充裕的財力支持，同時財力水平不足也會制約財政股權投資基金的設立。政府財政股權投基金的設立與區域企業發展水平不存在顯著相關性，這說明財政股權投資基金的設立需要基于海南自貿港區域的企業發展實際，不可盲目投資遍地開花，股權投資需要具有針對性。

五、財政股權投資基金對海南自貿港建設的引導效應及作用路徑剖析

從上述實證研究可以看出海南自貿港政府投資基金引導效應及作用路徑存在以下問題。

一是路徑約束導致基金產業結構優化效應水平有待提升。從實證分析結果來看，海南自貿港技術發展水平未對市場化投資基金形成有效的支撐，其作用效果不顯著。這反映了海南自貿港在先進產業布局及技術發展的前瞻性上存在一定的短板，需要進一步優化產業結構。

二是財政股權投資基金的設立對海南省政府的財政撥款依賴效益顯著，資金來源渠道不寬暢，自身造血功能不足。從實證分析結果來看，政府財政股權投資基金的設立與海南省政府的財政支持高度相關，但資金渠道單一，容易形成路徑依賴，一旦出現財政供血不足，將面臨基金的資金困難。

六、提升海南自貿港財政股權投資基金經濟效應的政策建議

1.支傳統產業轉型升級與培育新興產業發展并舉

海南自貿港股權投資基金的運作應圍繞兩條主線。一是促進現有的傳統產業轉型升級。引導傳統產業以高附加值低能耗、低污染、集約化的綠色產業發展方向為目標，以提高效率、技術創新為突破口，促進傳統產業結構優化轉型升級。二是推動新興產業快速發展。海南自貿港股權基金通過對社會資本的引導，培育互聯網、大數據和人工智能等新興產業，優化人力資本和物流供應鏈，實現創新引領、綠色低碳、共享經濟的發展模式。只有這樣，才能促進海南自貿港全要素生產率提升，實現質量變革、效率變革和動力變革，推動新興產業快速發展。

2.強化基金配套政策

為增強海南自貿港財政股權投資基金對社會資本的引導效應，海南自貿港應在市場化股權投資基金的配套政策方面予以豐富和完善。如在稅收優惠方面，對基金及管理機構應繳納的增值稅、企業所得稅予以減免。同時，對于市場化股權投資基金管理機構的高管及合伙人，可按照一定的比例減免個人所得稅，以此增強海南自貿港對市場化股權投資基金管理機構的吸引力。

3.打造全方位運營模式

立足海南自貿港產業集群的實際，通過開展 “基金基地+產業基地+科研基地+孵化器”的項目方式，海南自貿港通過財政股權投資基金建立產業園區、孵化基地、科研基地和基金小鎮的運營模式，充分發揮財政股權投資基金的投資能力、招商引資能力和資本運作能力。通過配套政策的引導，激發社會資本參與戰略性新興產業投資的熱情，對海南自貿港財政股權投資基金的運營提供全方位的支撐。

4.合理劃清政府與市場邊界

海南省自貿港財政股權投資基金應堅持市場化運營的初衷，減少政府對投資基金具體運營的行政干預。政府要立足基金監管與運作的制度供給，健立健全合伙人大會制度、投資決策機制、風險控制管理及投后管理等相關制度，完善細化“募”“投”“管”“退”各環節的操作流程，以保證實現財政股權資金的引導效應和投資項目價值提升。