碳信息披露質量、同群效應與企業融資約束
——基于2016—2020 年滬深兩市A 股工業企業面板數據的分析

■/ 趙 前 周 靜

一、引言

近幾年來，在人們追求經濟社會高速發展的同時，對所處的生態環境也造成了一系列的嚴重影響，尤其是在氣候變化相關方面。20 世紀70 年代以來，海洋氣候變暖，海平面加速上升，全球幾乎所有的冰川和冰蓋都在融化。在這一系列極端事件的變化中都檢測到了人類活動的軌跡，其中CO2濃度的上升是人為輻射強迫增加的主要原因（秦大河，2014）。目前，氣候變化已成為全球最重要的環境問題之一。Roy and Haider（2018）的研究表明年平均溫度每升高1℃，國內生產總值增長率平均下降0.44%。

中國作為世界上最大的發展中國家，工業生產是帶動經濟增長的主要動力。在“雙碳”的背景下，工業企業應該主動作為，在節能減排中發揮帶頭作用。然而，對于碳排放量大的企業而言，“碳減排”意味著降低產能、減少產出，影響企業投融資，甚至會導致企業出現生存危機。但是，在危機中也蘊藏著新的機遇，企業是否可以通過低碳減排，提高碳信息披露質量，從而向資本市場傳達綠色可持續發展的理念，以獲得更多的資本青睞？在資本市場中，由于總的資源是有限的，同行業或同地區的企業是否會通過相對更高碳信息的披露質量來增加企業在資本市場中的競爭力？

二、理論分析與研究假設

在完美的市場假說中，各種資源自由支配，信息豐富對稱，不存在交易成本，沒有債務風險，因此，不存在最佳資本結構，企業也就沒有所謂的融資約束。但在現實的資本環境中，信息的不對稱會使得企業各種融資方式所產生的成本不同，外部融資難度明顯高于內部融資難度（錢明等，2016）。辛琳（2001）研究認為由于投資者與企業存在信息的不對稱，從而可能會導致投資者存在逆向選擇的行為。而企業為避免信息不對稱造成投資者的逆向選擇，會將企業相關碳信息進行主動披露，以達到向投資者傳遞積極信號的目的，使企業在競爭中更具優勢（張力中，2014）。企業碳信息披露可能會通過以下方式影響融資約束：第一，碳信息的充分公示可以減少信息不對稱，向外界展示良好的企業形象。李延喜等（2010）認為企業會基于聲譽理論，通過充分的信息披露向利益相關者傳達較好的企業形象，來維持企業聲譽。宮寧和段茂盛（2021）通過實證研究指出“高碳排”的企業更傾向于通過增加碳信息披露的數量來扭轉自身在“高碳排”中較差的企業形象。第二，企業為了獲取更多資源，會主動響應政府號召，進行“碳減排”。當前，“低碳減排”是我國經濟發展的長期戰略性規劃，為此國家提出了“雙碳”遠景目標，并制定相應的激勵計劃，引導企業進行“碳減排”。已有研究表明適當程度的政治關聯可以降低資金供求雙方的信息不對稱，緩解企業的融資約束，提高企業收益（于蔚等，2012）。而民營企業可以通過提升環境信息披露質量代替政治關聯程度，從而實現企業融資約束的有效緩解（葛永波等，2020）。第三，依據合法性理論以及組織制度理論，企業處于節能減排的大環境之中，其對合法性的重視程度越高，相對的碳披露水平、質量也就越高（陳華等，2016）。而投資者更傾向于看好主動承擔并有效披露社會責任的企業，因此，有效的碳信息披露對于企業來講是一種價值創造的過程（王詩雨等，2019）。基于上述分析，提出假設一：

H1：企業提高碳信息披露質量，可以有效降低融資壓力。

在低碳經濟時代的大背景下，重污染行業的“高碳排”“高耗能”與時代發展方向相對立，如何權衡經濟發展與環境保護之間的關系，對于今后的發展顯得至關重要。由于重污染行業自身的“三高”特點，環保監管會對其發展、融資等造成一定的約束。重污染企業基于自身發展融資的需求，通過提高碳信息披露質量，向外界傳達有利于企業的信息，可以在一定程度上降低企業與銀行間的信息不對稱，從而獲取更多的融資機會，并降低債務融資成本（倪娟和孔令文，2016）。同時企業管理者出于對聲譽的考慮，會加強向同行業的領先者學習，進而形成同群效應（陸蓉等，2017）。而國有性質的企業相對于其他性質的企業而言，在各方面資源競爭中都具有一定的優勢。李沖和鐘昌標（2015）基于產權異質性的視角研究了國企與民企在融資成本上的差異，結果發現國有企業融資成本顯著低于民營企業。結合李維安等（2015）學者的研究發現，民營企業則通過對社會的慈善捐贈方式與政府進行資源交換，從而實現對融資約束的降低。因此，國有企業不需要通過過多的向外界傳達社會責任履行情況的方式來獲取更多資金支持。基于上述分析，提出假設二：

H2：非公有性質企業由于面臨更大融資約束，更希望通過提高碳披露質量來緩解企業融資困難。

對于我國企業碳信息披露而言，政府監管部門沒有出臺明確的相關規定，企業在碳信息披露上存在很大程度的自主性。于是企業與投資人、政府之間存在一種相互博弈的關系，企業希望通過相對較少的碳信息披露來美化企業形象，以獲取更多的融資機會，而投資人與政府需要根據企業的碳信息披露來確定合適的投資對象以及進行相應的監管。根據委托代理理論的表述，委托人與代理人之間存在著信息的不對稱，委托人不能直接觀察到代理人努力工作的情況，只能根據代理人所反饋的信息進行判定（劉有貴和蔣年云，2006）。根據動態競爭理論，由于市場資源是有限的，企業之間存在著各種各樣的相互聯系、影響、限制和激勵的關系，個別企業的行為會受到其他企業的影響（謝洪明等，2003）。當一家企業通過了一項企業社會責任決策后，其他同類型企業也會采取類似的行動（Cao et al，2019）。韓沈超與潘家棟（2018）通過研究也證實，企業的社會責任表現會受到同行業或者是同地區的其他企業社會責任表現的影響。在工業生產過程中，重污染行業的企業比非重污染行業的企業所造成的污染更為嚴重，其面臨的監管壓力會更大，在生產、擴張等環節融資更為困難。在公眾對環保認識薄弱的情況下，企業碳信息公示不是投資者關注的焦點，企業無需通過碳信息公示增加融資機會。隨著公眾環保意識的增強，投資者不僅關注財務指標，也關注企業的碳信息披露等相關非財務指標。當個別企業因加強碳信息披露而獲得更多投資人的青睞時，同行業其他企業可能會進行模仿，提高自身碳信息披露質量，減少同群差異，以獲得更多的企業價值（吳蝶和朱淑珍，2021）。因此，提出假設三：

H3：在同行業以及同地區中，企業碳信息披露質量存在明顯的同群效應。

在同一行業中，企業相互之間屬于競爭關系，對于有限的資源和市場，各方都想盡可能多的占有。而如果在不考慮市場的成熟度以及產權差異的情況下，企業的環保信息披露與其融資約束呈負相關（黃蓉和何宇婷，2020）。通過郭姝君和李竹梅（2020）的研究發現，在煤炭行業中，環境信息披露可以有效改善企業融資約束。同樣，在同一地區中，由于當地政府監管部門的壓力，以及來自有限資源和市場的壓力，也會造成企業與企業、企業與政府間的相互博弈，企業間的競爭會表現出遇強則強的特征。企業社會責任信息披露在東部地區與中西部地區都會對融資約束產生一定的緩解作用，但東部發達地區作用更明顯（連智華和尹克寒，2021）。梁志堅等（2021）的研究發現，在環境監管較強的地區中，企業環境績效的提高更能有效地加強其信貸融資能力。基于上述分析，提出以下假設：

H4a：同行業的同群效應在企業碳信息披露質量對融資約束的影響中具有調節作用。

H4b：同地區的同群效應在企業碳信息披露質量對融資約束的影響中具有調節作用。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選擇

本文選取2016年1月1日—2020年12月31日滬深A 股工業企業上市公司數據為研究對象。在區分重污染企業與非重污染企業時，以《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）和《上市公司環境信息披露指南》為標準，選取為重污染的行業有采礦業、食品制造業、酒、飲料和精制茶制造業、紡織業、造紙及紙制品業、石油加工、煉焦及核燃料加工業、化學原料及化學制品制造業、醫藥制造業、非金屬礦物制品業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、電力、熱力、燃氣及水生產和供應業等行業。為保證數據的可靠性，在樣本篩選上剔除以下三類公司：（1）ST、*ST公司；（2）數據不完整以及數據異常的公司；（3）在2015年之后上市的公司。確定初始樣本量為6175個。

同時，考慮到郭麗虹和徐曉萍（2012）以及俞兆云和陳飛翔（2010）的研究結論，融資約束與公司的特征指標關聯密切。因此，本文以企業碳信息披露質量是否達到樣本總體均值為依據，分為碳信息披露達到總體均值組和未達到總體均值組，并采用傾向得分匹配法（PSM）對樣本進行篩選，可以有效減少數據偏差以及其他混雜因素的干擾，使得后續研究結果更具可信度。最終確定3570個配對樣本。

（二）變量定義

1.被解釋變量：企業融資約束。在學術界衡量企業融資約束的指標主要有KZ指數、WW指數、FC指數以及SA指數，考慮到KZ指數與WW指數包含較多的財務相關指標，容易引起變量間的內生性；FC指數相較于SA指數考慮的更為全面，使得結果分析更為準確。因此，借鑒顧雷雷等（2020）的研究，采用FC指數對公司融資約束進行衡量。首先，按照年度將公司規模、年齡、現金股利支付率進行標準化處理，根據結果進行排序，大于66%分位數的公司為低約束組，QUFC=0，其他部分為高約束組，QUFC=1。對模型進行回歸，得到每年度融資約束發生的概率P，定義為FC指數，FC指數越大說明企業融資約束程度越高。構建衡量企業融資約束程度的模型如下：

其中：size 表示企業資產規模；lev 表示企業財務杠桿率；CashDiv 為公司當年發放的現金股利；MB 表示企業市賬比；NWC 為凈營運資本；EBIT 為息稅前利潤；ta為總資產。

2.解釋變量：碳信息披露質量。對于企業碳信息披露質量的衡量，在目前還沒有形成正式統一的評價體系（趙前，2022）。因此，借鑒高美連和石泓（2015）的研究構建了碳信息披露評價體系，詳細內容如表1所示。該評價體系根據低碳目標戰略、低碳管理激勵、低碳行動績效、低碳排放核算、碳披露載體依據、環境監管、低碳鑒定7個方面確定一級指標，并在此基礎上細分出19 個二級指標，根據實際情況對上市公司碳信息披露質量進行打分，形成CDI指數，CDI 指數越高說明其碳信息披露質量越高。考慮到企業碳信息披露質量對其經濟后果的影響具有一定的時間差，因而對企業碳信息披露相關數據進行提前一期處理，即選擇2015-2019年相關數據。同時，為衡量該評價體系的穩定性，本文采用肯德爾和諧系數法（Kendall’s W）進行信度檢驗，結果顯示和諧系數W為0.638，伴隨概率為0.000，表明該評價體系具有較好的穩定性。

表1 碳信息披露評價體系

3.調節變量：同群效應。本文借鑒吳蝶和朱淑珍（2021）的方法。將企業i年度的碳信息披露質量減去上一期同行業企業碳信息披露水平后取絕對值，作為衡量同行業企業碳信息披露質量同群效應的強度指數；同理，將企業j年度碳信息披露質量減去上一期同地區企業碳信息披露質量后取絕對值，作為衡量同地區企業碳信息披露質量同群效應的強度指數。

4.控制變量。參照黃蓉和何宇婷（2020）的研究。本文選擇總資產收益率、營業收入增長率、經營活動現金流、資產負債率、財務杠桿、托賓Q 值、獨董比例、股權集中度、內部控制指數、股權性質、行業、年份作為控制變量。

變量具體定義見表2。

表2 變量定義表

（三）模型構建

本文構建如下模型：用模型（1）檢驗企業碳信息披露質量與融資約束的關系，即驗證假設一；用模型（2）檢驗股權性質對碳信息披露質量的影響，即驗證假設二；模型（3）、（4）用來檢驗在同行業、同地區中，碳信息披露質量是否具有同群效應，即驗證假設三；模型（5）、模型（6）用來檢驗在同行業、同地區中，同群效應在碳信息披露質量與融資約束關系中的作用，即驗證假設四。

四、實證分析

（一）描述性統計分析

對經PSM 模型篩選后的數據進行描述性統計分析，結果如表3所示。由表3可知，企業碳信息披露質量（CDI）最小值1，最大值18，平均值5.92，標準差3.27，反映出碳信息披露雖然突破了前期披露與否的階段，但是依然存在整體質量較低、差異較大等問題；同行業企業碳信息披露質量同群效應（HEI）最小值0.01，最大值10.11，均值3.75，標準差2.16，表明同群效應在不同行業企業的碳信息披露中產生的影響差距較大；同地區企業碳信息披露質量同群效應（DEI）最小值0.01，最大值9.22，均值3.79，標準差2.01，說明不同地區企業碳信息披露質量同群效應的影響相差較大；企業融資約束情況最小值0.01，最大值0.97，均值0.39，標準差0.24，表明當前大部分企業均存在融資約束情況，但個別企業受到的融資約束明顯偏離正常區間。

表3 變量描述性統計表

（二）回歸分析

1.碳信息披露質量對融資約束的回歸分析。根據表4 的回歸結果可以看出，碳信息披露質量（CDI）對融資約束情況（FC）的回歸系數值為-0.01，在1%的水平下顯著，說明企業可以通過提高碳信息披露質量來緩解其融資約束的問題，此結果印證了假設H1。由此可見，在控制了一些變量后，我國重污染行業上市公司碳信息披露質量越高，對外披露信息越真實可靠，其在融資時獲得的機會就會越多。

表4 碳信息披露質量對融資約束的回歸結果

2.股權性質對碳信息披露質量與企業融資約束的回歸分析。根據表5中的回歸結果可知，股權性質（Own）的回歸系數為-0.03，在1%水平上顯著，說明非國企將面臨更高的融資約束；同時，國企的碳信息披露質量（CDI）的回歸系數為-0.01，在5%水平上顯著，而非國企的碳信息披露質量（CDI）的回歸系數為-0.02，且在1%的水平上顯著，意味著在重污染行業中，非國有企業更傾向與通過提高碳信息披露質量來緩解企業融資約束，因此假設H2 成立。在回歸結果中還可以發現，對于非國有企業，同行業碳信息披露質量的同群效應可以有效緩解企業融資約束。由此可見，非國有企業雖然較國企存在先天性優勢不足，但只要加強碳信息披露的質量，提高行業整體碳信息披露質量，也可以很好地改善企業融資約束，獲得相應的發展機會。

3.同群效應對碳信息披露質量的回歸分析。根據表5中的回歸結果可知，同行業碳信息披露質量（HEI）與同地區碳信息披露質量（DEI）的回歸系數分別為1.18 和1.24，且都在1%的水平上顯著，說明同行業的企業碳信息披露質量與同地區的企業碳信息披露質量都存在同群效應，支持了假設H3。從回歸結果中還可發現行業變量（Industry）與碳信息披露質量（CDI）呈正相關，說明重污染類型企業的碳信息披露質量更高。這可能是由于同行業、同地區的企業會基于資源、市場、監管等因素的考慮，在進行碳信息披露時參考其他企業，減小同群差異，使得自身在同行業、同地區的競爭中“不掉隊”。

表5 股權性質、同群效應分別對企業融資約束、碳信息披露質量的回歸結果

4.同群效應在碳信息披露與融資約束中的調節作用。在進一步探究時，為控制變量間的多重共線性的問題，需要先將自變量CDI 和調節變量HEI、DEI 進行均值中心化處理，即令CDI'=CDI-再分別將行業同群效應程度以及地區同群效應程度與他們對應的碳信息披露質量進行交乘，得到HEI'×CDI'、DEI'×CDI'，并帶入到模型（5）、（6）中進行回歸檢驗，得到檢驗結果如表6所示。

①同地區企業同群效應的調節作用。從表6的回歸結果中可以看出，同地區企業同群效應程度與企業碳信息披露質量的交乘項DEI'×CDI'回歸系數為-0.02，在5%水平上顯著，說明同地區企業的同群效應在碳信息披露對融資約束影響中起到明顯的正向調節作用，可以有效促進企業碳信息披露質量對融資約束的緩解，即隨著同地區企業間同群效應程度的提高，碳信息披露質量對企業融資約束的緩解程度會加強，假設H4b 成立。這可能是由于同地區企業可能迫于各種競爭、監管壓力，會通過積極地改善碳信息披露質量、提高披露質量的途徑，吸引更多資本青睞，從而有效減輕企業融資壓力。

②同行業企業同群效應的調節作用。根據表6的回歸結果，同行業企業同群效應程度與企業碳信息披露質量的交乘項HEI'×CDI'回歸系數為-0.01，但未通過顯著性檢驗，假設H4a不成立。此結果表明，同行業同群效應在企業碳信息披露對融資約束影響中并沒有顯著的調節效果。導致這樣結果的原因可能是，相較于同地區企業，同行業企業由于分部廣泛，地理位置分散，受到的監管約束相差較大，在資源與市場的競爭中的相互影響程度較低。因此，同行業企業的同群效應在碳信息披露質量對融資約束影響中的效果有限。

表6 同群效應調節作用的回歸結果

（三）穩健性檢驗

為避免由于模型與變量選擇上的偏差對結論造成的影響，本文替換融資約束測量指標并實施進一步回歸檢驗。吳娜（2013）認為采用SA指數對企業融資約束進行反映可以更好地避免由于自變量帶來的內生性問題。因此，本文采用SA 指數替代FC指數，進行穩健性檢驗。回歸分析結果顯示，企業碳信息披露質量與融資約束具有顯著負相關關系。再次證明了企業提高碳信息披露的質量可以有效緩解其融資壓力，并在重污染類型的企業中，非國有性質的企業更傾向于提高碳披露質量，以獲得更多投資者青睞，緩解企業融資約束。

五、結論與啟示

本文利用傾向得分匹配模型進行了初步的數據篩選，并通過多元線性回歸探討我國工業企業碳信息披露質量與融資約束的關系，以及同群效應在其中的作用。得到如下結論：1.對于國有企業與非國有企業而言，提高碳信息披露質量都可以顯著緩解其融資壓力，但由于非國有企業本身面臨更大的融資約束，所以更傾向于通過這種方式來緩解其融資約束。2.同一行業或地區的企業在碳信息披露方面存在同群效應，也就是說，企業會出于某種目的，將自己的碳信息披露質量趨同甚至超過同行業或地區其他企業。3.同一區域內企業同群效應在碳信息披露質量對融資約束的效應中調節效果顯著，可以通過提高企業自身的碳信息披露質量，以達到緩解融資約束的目的。4.同行業企業同群效應在碳信息披露質量對融資約束的影響中不存在明顯的調節作用。

“十四五”時期是碳達峰的關鍵期和窗口期，需要政府、企業以及廣大人民群眾相互配合，共同努力。因此，本文以我國實際情況為基礎，提出如下建議：

1.加快構建統一的碳信息披露質量衡量體系。我國碳信息披露還處于初步探索階段，相關考核標準不夠完善，導致市場和企業都沒有參考標準，因此政府相關部門需要盡快確定碳信息披露的內容以及標準，為多方利益相關者提供參照依據。

2.充分重視“同群效應”這種非正式網絡關系的影響。政府在制定相關政策法規時，要充分認識到正式法規條文以外，同地區、同行業企業間同群效應這種非正式網絡關系的間接影響，合理有效利用這種非正式的網絡關系，加強監管，達到事半功倍的效果。

3.充分考慮企業的特征，制定相應的激勵政策。針對不同產權性質、不同行業類型、不同地區的企業，監管部門應充分考慮其在碳信息披露的動力、動機和效果上存在的顯著差異，深入了解企業存在的困難，靈活運用不同的政策法規，在有效解決企業困難的同時，提高碳信息披露質量，促進企業間同群效應形成“良性循環”。

4.密切關注特殊類型企業所披露信息的真實性。監管部門需密切關注行業競爭激勵、處于不利地位以及重污染類型企業，其碳信息披露數據的真實、可靠性，防止企業間在盲目競爭中為實現“同群化”，采取舞弊等違規手段提高碳信息披露質量，以獲取關鍵資源。