上市公司信息披露違法違規(guī)問題探究

□劉松鶴

完善的信息披露制度是證券市場發(fā)展的核心，上市公司高質(zhì)量的信息披露是投資者公平獲取信息并準(zhǔn)確判斷公司證券價(jià)值的基礎(chǔ)，也是投資者對證券市場保持信心的關(guān)鍵。在資本市場注冊制改革的背景下，更是需要強(qiáng)化對發(fā)行人信息披露的監(jiān)管。然我國股票市場上市公司信息披露違法違規(guī)問題長期存在，且隨著監(jiān)管部門的查處力度加強(qiáng)，因信息披露被“暴雷”的公司越來越多，引發(fā)這些公司股價(jià)大幅度下挫，不僅給眾多投資者造成巨大的損失，還嚴(yán)重?fù)p害投資者對整個證券市場的信心。

一、上市公司信息披露的現(xiàn)狀

近幾年，隨著科創(chuàng)板的推出、創(chuàng)業(yè)板的注冊制改革落實(shí)，以對上市公司信息披露的監(jiān)管為核心的制度越來越完善，監(jiān)管部門制定了一系列法規(guī)，對信息披露的廣度、深度、密度等要求也比較嚴(yán)格。但上市公司信息披露違法違規(guī)問題仍然很嚴(yán)重。上市公司信息披露違法違規(guī)的情形主要包括:披露信息不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不完整、不及時(shí)、存在重大遺漏等；從內(nèi)容上看，主要表現(xiàn)在財(cái)務(wù)造假、違規(guī)擔(dān)保、違規(guī)占用或使用資金、未履行承諾、業(yè)績重大變動等信息不及時(shí)披露。一些公司信息披露不及時(shí)，在利好或利空消息發(fā)布前，股票價(jià)格即成大幅度快速波動狀態(tài)，普通中小投資者完全不知道原因，不少投資者往往會跟風(fēng)操作，結(jié)果極容易招致投資損失，破壞了證券市場的生態(tài)環(huán)境。

據(jù)統(tǒng)計(jì)2015～2018年被爆出的上市公司信息披露違規(guī)的家數(shù)呈上升趨勢,2015年的違規(guī)數(shù)量165家，2016年增長至229家,2017年的違規(guī)家數(shù)達(dá)到287家,2018年上市公司信息披露違規(guī)數(shù)量大幅度上升到了682家,相比2017年違規(guī)數(shù)量翻了兩番。但這并不能簡單認(rèn)為上市公司信息披露違規(guī)問題成增長趨勢或越發(fā)嚴(yán)重，而是隨著市場和監(jiān)管層對信息披露問題的重視和監(jiān)管層查處力度的加強(qiáng)，特別是監(jiān)管層對信息披露違規(guī)“零容忍”的態(tài)度，才造成被爆出被查處的信息披露違規(guī)案件增多的現(xiàn)象。加強(qiáng)對上市公司信息披露違規(guī)查處力度既是證券市場投資者特別是中小投資者的迫切要求，也是資本市場逐漸走向成熟的標(biāo)志。

二、上市公司信息披露違規(guī)的成因分析

(一)公司為獲得IPO融資資格或便于獲得再融資。財(cái)務(wù)造假是上市公司信息披露違法違規(guī)的現(xiàn)象之一。一些上市公司為獲得IPO資格，在申請公開發(fā)行和上市階段即進(jìn)行財(cái)務(wù)等資料造假，這類造假有時(shí)候還不惜對保薦機(jī)構(gòu)、審計(jì)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)或關(guān)鍵人員進(jìn)行行賄。待騙取公開發(fā)行和上市后，期望通過IPO融資資金改善公司經(jīng)營狀況，增強(qiáng)公司實(shí)力。有些公司騙取上市后公司經(jīng)營狀況又很快陷入困境，為使之前的財(cái)務(wù)問卷等造假問題不被市場質(zhì)疑，在后續(xù)的定期報(bào)告或臨時(shí)報(bào)告中繼續(xù)造假，使得這類公司財(cái)務(wù)等資料造假時(shí)間跨度長。如欣泰電氣從2011年11月即開始IPO申請，自始也開始一路造假。截至2011年12月30日，虛構(gòu)收回應(yīng)收賬款10,156萬元，少計(jì)提壞賬準(zhǔn)備659萬元；虛增經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額10,156萬元；截至2012年12月31日和2013年6月30日，又虛構(gòu)數(shù)額巨大的收回應(yīng)收賬款、少計(jì)提壞賬，虛增經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額。在不斷造假中沖關(guān)成功，公司于2012年7月3日通過創(chuàng)業(yè)板發(fā)審會審核。中國證監(jiān)會查明，欣泰電氣2013年的年度報(bào)告、2014年的半年度報(bào)告和2014年的年度報(bào)告中均存在虛假記載。

一些上市公司經(jīng)營狀況較差，公司為便于獲得增發(fā)等再融資資格，對公司的財(cái)務(wù)造假，使公司看起來經(jīng)營狀況正常，期望在增發(fā)等再融資上獲得成功。

(二)避免公司退市。2018年7月證監(jiān)會實(shí)施退市新規(guī)，增加了凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、審計(jì)意見類型、市場交易等觸發(fā)退市條件，隨著國內(nèi)上市公司退市制度的不斷完善和嚴(yán)格實(shí)施，近幾年退市公司數(shù)量有所增多。而公司股票一旦退市，股票一般轉(zhuǎn)入新三板轉(zhuǎn)讓，股票流動性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于證券交易所市場，這不僅使公司再融資變得非常困難，也嚴(yán)重影響公司聲譽(yù)，公司主要股東拿公司股票去申請質(zhì)押融資變得更加困難。一些公司特別是經(jīng)營狀況差的公司為了避免退市，千方百計(jì)進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，以保住上市公司資格，一則希望通過盡快重組改善公司經(jīng)營狀況，二則希望獲得市場環(huán)境改善、公司度過難關(guān)的時(shí)間緩沖。

(三)上市公司大股東高位減持套現(xiàn)。由于公司內(nèi)部人控制問題，上市公司信息披露很大程度上取決于內(nèi)部控制人的意愿和決定，而上市公司內(nèi)部控制人往往又是公司的前幾大股東，大股東持股越大、大股東數(shù)目越少的公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象越嚴(yán)重。一些上市公司大股東為了能在股價(jià)處于較高位置上減持套現(xiàn)，獲得更大的經(jīng)濟(jì)利益，在信息披露上，利用自身的內(nèi)部控制地位選擇性進(jìn)行信息披露。通過操控信息披露，使市場對公司未來發(fā)展充滿信心，進(jìn)而引起公司股價(jià)大幅上漲，待價(jià)格維持一定高位時(shí)，再發(fā)布大股東減持公告，結(jié)果可能造成股價(jià)下跌，給不少投資者造成較大損失。但此時(shí)即便股價(jià)有一定幅度下跌，大股東減持價(jià)格往往還在一個比較高的位置。這使得一些公司信息披露不真實(shí)、不準(zhǔn)確、不及時(shí)。如山東墨龍大股東非法減持，2016年10月26日山東墨龍發(fā)布的2016年三季報(bào)預(yù)計(jì)，公司2016年1～12月份歸屬于上市公司股東的凈利潤600萬至1,200萬元，同比增長102.31%至104.62%，對公司股價(jià)構(gòu)成重大利好，刺激公司股價(jià)大幅度上漲?？毓晒蓶|、董事長、實(shí)際控制人張恩榮于2017年1月13日減持3,000萬股，減持比例3.76%;副董事長、總經(jīng)理張?jiān)迫?016年11月23日減持750萬股，減持比例為0.94%。而2017年2月3日，山東墨龍發(fā)布修正公告，修正公告顯示：公司預(yù)計(jì)2016年全年凈利潤為虧損4.8億元～6.3億元，此后公司股價(jià)大幅度下跌。但張恩榮、張?jiān)迫齼扇司诠竟蓛r(jià)處于高位時(shí)減持，嚴(yán)重侵害了中小投資者的合法權(quán)益。

(四)維持公司股價(jià)，便于公司大股東股權(quán)質(zhì)押融資。公司內(nèi)部人通過控制信息披露，違法違規(guī)進(jìn)行信息披露，進(jìn)而達(dá)到提高公司股價(jià)并使公司股價(jià)維持在較高水平，為公司大股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押提供便利。公司股價(jià)高可以獲得更多的質(zhì)押貸款，但通過操縱信息披露造成公司股價(jià)的虛高而進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資，無疑加大了貸款人的質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。一旦信息披露違法違規(guī)敗露，必導(dǎo)致公司股價(jià)大幅下挫，觸及質(zhì)押平倉線，若借款人無力提供更多質(zhì)押情況下，造成質(zhì)押的股份強(qiáng)行平倉，進(jìn)而引發(fā)更大的市場風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步損害其他投資者的利益和貸款人的利益。

三、完善上市公司信息披露制度的對策建議

(一)加強(qiáng)對大股東大額頻繁減持公司的信息披露的監(jiān)管。借助現(xiàn)代大數(shù)據(jù)技術(shù)，對于出現(xiàn)大股東大額頻繁減持股票的公司，監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)監(jiān)控該公司的信息披露問題，該公司此前的信息披露是否存在違法違規(guī)現(xiàn)象，所披露信息是否準(zhǔn)確。比如有的公司在某期財(cái)務(wù)預(yù)測時(shí)，僅使用“業(yè)績同比大幅度增長”的表述，而沒有使用可量化的具體數(shù)字或數(shù)字區(qū)間，而上年同時(shí)期該公司業(yè)績是虧損的，這種含糊的表述無法讓投資者做出合理的投資決策，反而容易被游資借助該信息進(jìn)行股價(jià)操縱，誘導(dǎo)普通中小投資者盲目跟風(fēng)，最終造成投資損失。

對上市公司大股東大額頻繁減持股票的，應(yīng)監(jiān)控其資金賬戶是否存在涉嫌非法轉(zhuǎn)移資金的情形。若已坐實(shí)其存在違法違規(guī)披露信息行為，且利用違法違規(guī)披露信息而高位減持的，應(yīng)及時(shí)凍結(jié)其資金賬戶和尚持有的證券賬戶、必要情況下追加凍結(jié)其其他資產(chǎn)，以應(yīng)付未來其他投資者的索賠請求。

(二)加強(qiáng)上市公司的信息披露事務(wù)制度建設(shè)。督促上市公司完善信息披露制度，防范內(nèi)幕交易。根據(jù)滬深交易所均制定的《上市公司信息披露事務(wù)管理制度指引》，上市公司應(yīng)建立信息披露管理制度，重點(diǎn)要防范內(nèi)部人操縱信息披露問題。交易所應(yīng)加強(qiáng)對上市公司信息披露事務(wù)管理制度的檢查，充分發(fā)揮獨(dú)立董事的監(jiān)督作用，上市公司獨(dú)立董事作為獨(dú)立性和專業(yè)性較強(qiáng)的高級管理人員，不僅要自律，也要負(fù)起監(jiān)督上市公司信息披露事務(wù)管理制度的職責(zé)，并建立上市公司信息披露事務(wù)與獨(dú)立董事報(bào)酬、聲譽(yù)掛鉤的激勵制度，同時(shí)法律要完善對獨(dú)立董事的選聘標(biāo)準(zhǔn)。

對于處于保薦機(jī)構(gòu)持續(xù)督導(dǎo)期間的上市公司，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)督導(dǎo)工作，增加現(xiàn)場督查的頻次，幫助上市公司建立和完善信息披露制度。證券市場服務(wù)機(jī)構(gòu)如會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等在為上市公司提供服務(wù)時(shí)應(yīng)恪守職業(yè)操守，主動監(jiān)督上市公司完善信息披露制度。

(三)完善信息披露違法違規(guī)行為的處罰法規(guī)。長期以來，違法成本低是上市公司信息披露違法違規(guī)的一個重要因素，這一現(xiàn)象也得到管理層的高度重視，在2019年12月修訂的《證券法》中，對上市公司信息披露違法行為處罰明顯加重，對于上市公司信息披露違法行為，處罰金額從原來的六十萬元最高限額，提高至一千萬元最高限額；對于發(fā)行人的控股股東、實(shí)際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致虛假陳述的，處罰金額也提高至一千萬元最高限額。處罰金額的上限較老《證券法》大幅度增加，在一定程度上起到較好的震懾作用。

一般情況下，因上市公司信息披露違法違規(guī)，往往會造成投資者利益受到較大損害。但造成上市公司信息披露違法違規(guī)的通常是上市公司的大股東、實(shí)際控制人、高級管理人員或其他責(zé)任主體，其他投資者因上市公司違規(guī)信息披露導(dǎo)致投資損失，再對上市公司進(jìn)行處罰，普通投資者作為上市公司股東一員，可能造成其他投資者進(jìn)一步損失。故建議不宜簡單地對上市公司進(jìn)行處罰或不宜對上市公司自身加重經(jīng)濟(jì)處罰，而是對造成上市公司信息披露違法違規(guī)的實(shí)際責(zé)任主體進(jìn)行處罰，特別是對通過信息披露違法行為達(dá)到減持股份獲得高額利益的主要股東，對其減持所得予以處罰。

2021年12月通過的《最高人民法院關(guān)于審理證券市場虛假陳述侵權(quán)民事賠償案件的若干規(guī)定》中，對虛假陳述的民事索賠范圍進(jìn)行了具體規(guī)定，以投資者因虛假陳述而發(fā)生的實(shí)際損失為限，該規(guī)定認(rèn)定的投資者實(shí)際損失包括：投資差額損失及投資差額損失部分的傭金和印花稅。但這一規(guī)定沒有考慮投資者因訴訟需要承擔(dān)的律師費(fèi)用等索賠成本，一些個人投資者可能投資金額不大，損失也不大的情況下，為避免麻煩和先行承擔(dān)律師費(fèi)用而放棄了索賠。故建議進(jìn)一步完善有關(guān)規(guī)定，投資者在索賠的經(jīng)濟(jì)損害范圍擴(kuò)大到律師費(fèi)用、投資本金的利息等有關(guān)損失。

建立上市公司信息披露違規(guī)補(bǔ)償基金，對上市公司違法違規(guī)披露信息造成投資者損失的，監(jiān)管管部門處罰所得劃入上市公司信息披露違規(guī)補(bǔ)償基金，以便于在違法違規(guī)主體無力承擔(dān)投資者的損失賠償時(shí)，對投資者損失進(jìn)行賠付。加快對信息披露違法違規(guī)責(zé)任主體的查處和處罰速度，切實(shí)維護(hù)證券市場的公平、公正原則，樹立投資者對證券市場的信心。

(四)加強(qiáng)對上市公司相關(guān)責(zé)任人和投資者的教育。部分上市公司信息披露的相關(guān)責(zé)任人法規(guī)意識淡薄或者證券市場法規(guī)知識欠缺，保薦機(jī)構(gòu)在保薦和持續(xù)督導(dǎo)期間應(yīng)加強(qiáng)對上市公司相關(guān)責(zé)任人進(jìn)行證券市場法規(guī)的教育培訓(xùn)；持續(xù)督導(dǎo)期滿后，若上市公司仍存在信息披露違法行為的，應(yīng)要求原保薦機(jī)構(gòu)繼續(xù)追加持續(xù)督導(dǎo)期限一年或更長時(shí)間。從而切實(shí)加強(qiáng)保薦機(jī)構(gòu)做好對上市公司相關(guān)責(zé)任人的教育培訓(xùn)和持續(xù)督導(dǎo)工作，且將上市公司信息披露違法違規(guī)行為納入保薦機(jī)構(gòu)的質(zhì)量考核。

加強(qiáng)對上市公司普通投資者的教育，特別是個人投資者的教育。上市公司因信息披露違法而受到行政處罰的，證券公司作為投資者的交易經(jīng)紀(jì)機(jī)構(gòu)，應(yīng)主動提醒投資者可以提出民事索賠，并告知客戶如何進(jìn)行民事索賠。

(五)建立信息披露違法違規(guī)黑名單制度。當(dāng)前，證券交易所對市場各類信息披露比較完善，包括上市公司發(fā)布的各類信息，但普通投資者在投資決策時(shí)，去查閱上市公司的違法違規(guī)信息披露情況時(shí)，難度較大，因?yàn)橐患疑鲜泄九兜母黝愋畔⑹潜容^多的。所以，建議證券交易所設(shè)置“信息披露違法違規(guī)”專欄，將上市公司上市以來發(fā)生的信息披露違法違規(guī)事項(xiàng)予以披露，以方便投資者直接快速地查閱到上市公司曾經(jīng)發(fā)生過的信息披露違法違規(guī)情況及處理情況。

不少上市公司多次發(fā)生信息披露違法違規(guī)問題，而通過建立“黑名單”制度，就可以很好地幫助投資者更理性進(jìn)行投資決策。此外，在一些公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資時(shí)，質(zhì)押權(quán)人也能便利地知曉質(zhì)押人的公司信息披露違法違規(guī)情況，并根據(jù)該情況來決定是否給予質(zhì)押人融資、質(zhì)押的股票價(jià)值怎樣進(jìn)行科學(xué)折算等，從而更好地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防控。也對上市公司違法違規(guī)披露信息起到制約作用。