雙循環格局下W公司并購動因及風險研究

文/蘆珊（天津科技大學）

隨著經濟的高速發展，全球一體化程度也逐漸加深，我國經濟已經邁入高速發展的新時期。在當前階段，企業也面臨著機遇與挑戰，海外并購作為實現全球化戰略的重要手段，以此獲取國外先進技術，實現資源配置，擴大市場占有率。

半導體行業是建設數字中國的基礎。國家發展戰略高度支持半導體產業,國家政府深化指導投資,在集成電路等方面通過引導市場資源使半導體行業能夠實現多元化經營、實現半導體行業跨越式發展，半導體行業的市場需求也會逐漸增大。但由于中國在半導體行業起步較晚，市場占有率并不高，當前半導體行業還是相對集中的競爭格局。在缺乏產業積累的情況下，除了加大研發力度以求突破核心技術的方法外，通過海外并購獲取先進技術無疑是快速打開局面的手段。半導體產業鏈國產化的需求也更加迫切，提出雙循環發展戰略的同時，政府也更為重視，倡導企業“走出去”。

一、案例概述及企業并購動因

（一）案例背景

1.W公司簡介

W公司成立于1993年，2015年借殼上市。在初期階段，W公司的主營業務是為智能手機提供生產制造服務而得到快速發展，在2008年抓住機會成功轉型ODM，轉型成電子設備制造業。由于把握了智能機時代的巨大紅利，2015年成功借殼上市，成為ODM行業的龍頭企業，并且專注于設計產品以服務品牌客戶，憑借于此ODM業務穩居第一。為了深化半導體產業布局，解除芯片短缺的困境，W公司開始了新一輪的并購。

2.NWF公司簡介

NWF是一家英國企業，于1982年創立，月產能較大，產品主要是應用于汽車行業的多種芯片，其中包括模擬芯片、碳化硅和氮化鎵等產品，其具備芯片領域開發能力以及IDM能力。

（二）并購動因分析

1.雙循環背景下政府支持與國產替代政策的推動

2020年的到來影響了各國之間的貿易往來。加之中美貿易摩擦的影響,物流、人力等方面受限,各國也都減少了對出口產品的需求。2020年我國經濟發展速度明顯放緩,與此同時我國的海外貿易存在極大的風險。國家和地方政府基于雙循環的大背景,繼續出臺和完善了一系列扶持政策。W公司借助國家的優惠政策進行并購，符合國家戰略，推動了智能制造產業升級。

《中國2025制造》目標的實現離不開功率器件、芯片的技術支持，但國內這些業務技術支撐較為薄弱，全球范圍內的芯片緊缺，歐美國家對中國的技術封鎖，中國急需落實國產代替的政策，W公司此次收購瞄準了芯片領域意味著全面轉型智能汽車行業，彌補W公司中高端半導體的不足。

2.2020年提高了晶圓的需求量

2020年全球的經濟秩序受影響頗深，中美貿易摩擦更加劇了半導體產業鏈的發展瓶頸。全球各國實行封國政策使晶圓供應需求直線下降，因客戶以往建立元器件庫存，不少企業以庫存維持元器件研發制造。半導體行業與晶圓發展聯系密切，2020年下半年，防控也基本穩定，全面復工復產的同時，將牽動半導體行業的市場復蘇。

3.獲取先進技術，實現資源互補

此次收購可以在一定程度上增強W公司的汽車芯片市場競爭力，也在業界產生了一定影響。NWF的晶圓業務大大增強安世半導體在汽車芯片供應鏈上的控制權，彌補安世半導體在高端半導體技術上的不足，同時促進其面向智能汽車行業的轉型。從2020年四季度開始，半導體出現全球性的供需緊張，在供應緊張仍未出現緩解跡象時，而NWF晶圓廠主要以生產8英寸晶圓為主，正是本次汽車缺芯潮中供需最緊張的環節。NWF產能的加入可稱得上錦上添花。將為W公司提供長效的產能支持。

二、企業并購風險分析

W公司選擇NWF作為并購標的是經過全方位考量的結果，W公司雖然是ODM龍頭企業，但是ODM業務的毛利率低，受智能手機出貨量影響大，在2018年智能手機市場低迷的情況下，W公司的營業收入也隨之下滑。W公司已經進入半導體設備領域，但在中高端市場仍難以占據一席之地，如今，W公司將目光瞄準了智能汽車，計劃轉型升級，進一步布局車用半導體就是該公司重要的一步棋。為了實現規劃布局，W公司選擇通過并購NWF進入新的領域。NWF所屬的半導體行業為高新技術行業，行業壁壘相對較高，隨著國際貿易摩擦的加劇，優質半導體、芯片類資產更是并購市場上的稀缺資源，W公司此次收購的定價風險主要有以下幾方面：

（一）并購前期風險

1.政治風險

由于英國另一芯片公司Arm被美國公司收購，Arm在英國科技行業有著舉足輕重的地位，因此，英國政府內部多次阻止將本國半導體企業出售給國外，特別是中國。

W公司宣布收購NWF之后，英國首相就下令讓國家安全顧問審查該筆交易，英國政府一直尋求停止交易或采用分割股權的方案，希望能夠阻止收購NWF的進程。

2.信息不對稱風險

W公司是在中國注冊成立，在A股上市的公司，NWF為英國半導體企業，經營業務范圍相對廣泛，因此難以收集全面的相關數據，而NWF也很可能存在“粉飾”經營數據，美化經營成果的情況，再加上取得數據的不及時性，很有可能無法全面準確掌握標的企業的真實情況而造成對NWF的估值不合理，進而影響交易完成。市場的變化也是瞬息萬變，信息量也在不斷增加，同時對信息的分析與鑒別將會增加難度，而信息的不對稱將很大程度上影響并購交易的進程。

（二）并購中期風險

1.高溢價風險

在歐美等國的并購交易審查日益嚴格的情況下，NWF作為行業領先、業務模式成熟的優質資源，在資本市場上十分受歡迎。NWF是英國最大晶圓廠，這將大大增強安世半導體在汽車芯片供應鏈上的控制權。

在此次新能源汽車的浪潮中，汽車功率半導體是全球功率半導體市場最主要的增長驅動力。無論是純電動汽車或是混合動力汽車，功率半導體在驅動系統、引擎系統和車身三大方面都是不可或缺的。

2021年上半年芯片供不應求，迫使蔚來、福特、沃爾沃等諸多車企被迫停產，也可以看出NWF的晶圓業務在市場上的搶手程度。對于W公司來說，此次并購帶來了高溢價風險。

2.標的估值風險

對標的的合理估值在并購中起著重要的作用，在確定合適的目標企業后，應詳細評估標的企業的經營情況、資產負債及盈利能力等情況。選擇合理的估值方法有利于定價決策的實施。如果對NWF的估值過高，無疑會讓W公司支付更高的對價、付出更大的成本，甚至有可能并購后的收益并不能達到預期，也會增加企業的融資難度或給企業的現金流造成更大壓力，增加風險。但如果估值過低，可能不會被標的公司所接受，影響交易的進行。

3.支付風險

在此次并購前，W公司完成了對安世半導體的收購，是中國半導體行業歷史上最大的并購交易，支付對價高達300億元，其中現金支付就達到了168.34億元，以2018年W公司并購前的資產規模和經營狀況來看，想要收購安世集團這樣一個估值很高的企業還存在很大的困難。W公司通過自有資金、銀行借款、引入權益投資方、發行股份等方式籌集資金，并購資金的主要來源大量依靠籌資獲取資金，而W公司5年內必須還清境內50億元并購借款，因此，此次并購雖金額不算巨大，但仍會對W公司的現金流造成影響，給企業帶來一定的財務壓力。

4.外匯風險

企業的海外并購活動不可避免的一類特殊風險就是外匯風險。而且外匯風險和并購交易周期成正相關，并購周期越長，外匯風險的概率就越高。由于NWF的行業壁壘較高，英國政府并不想讓中國企業并購英國最大的晶圓工廠，在并購過程中英國政府也施加了較大壓力，并購并不太順利，并購中期也曾落停。

W公司所使用的交易貨幣為人民幣，NWF交易貨幣為英鎊。企業在7月簽訂股權購買協議時的外匯為8.74元人民幣，在交割時的外匯為8.98元人民幣，可知在此次交易中W公司承擔了外匯上漲的風險。

（三）并購后期風險

1.整合風險

取得被并購企業控制權并不意味著并購的成功，并購后的整合效果同時起著決定性作用。

W公司為我國上市公司，遵循我國的會計準則、法律制度，而被并購方則采用國際財務報告準則，在財務整合階段還需要建立完善的財務整合制度，制定恰當的會計制度、預算管理、業績考核制度等，避免因環境差異而帶來財務風險。并且NWF從其業務和盈利表現上來看，截至2020財年末，實現營業收入3091.10萬英鎊，凈利潤為虧損1861.10萬英鎊。

NWF的經營業績難以保證，加上W公司近年來并購仍有較多債務，W公司與NWF的整合效果很可能不及預期，可能會增加其所面臨的財務風險。

2.經營風險

W公司的此次收購并不容易，在并購過程中也曾落停，英國政府在并購關鍵階段進行了監管審查，之后也停止了對NWF的研發資助，NWF在后續經營過程中可能會受到國內外行業政策、經濟環境等因素影響。2021年一季度數據顯示，W公司的加權凈資產收益率大幅度下滑，從2019年19.51%降至2021年2.21%，公司持續經營能力面臨嚴峻考驗。

此外，W公司也將面臨商譽減值的風險，公司大手筆收購產生的商譽高達226.97億元，占凈資產的80%。此前收購安世半導體形成商譽214億元疊加此次收購NWF資產，公司商譽值或進一步加大。一旦未來的市場風險涌現，市場環境不好，業績出現下滑將會導致商譽減值風險的提升。

三、并購財務風險控制措施

（一）降低定價風險

并購前的盡職調查需要對數據的真實性負責，通過比對歷史數據、外部信息等來保證數據的真實有效。可以在估值期間聘請證券公司、律師事務所、會計師事務所聯合促成并購。由證券公司進行盡職調查，全面審查標的公司的情況。由于標的公司的國別，公司本身對海外政策有諸多不熟悉，可聘請專業的律師事務所為跨國并購提供業務指導，幫助規避并購中的法律風險。聘請會計師事務所提供審計意見，由于處在兩個不同的國家，采用的會計準則也不同，造成的差異可根據專業的審計意見進行調整。

（二）選擇合理的支付方式

企業并購常見的支付方式由現金支付、股權支付和杠桿支付。在并購交易中應進行全面預算，合理地選擇支付方式進行配比，根據支付的時間、數額進行合理安排，保證資金使用的合理性，以免出現資金鏈斷裂、股權結構斷裂、巨額債務等風險。

（三）借助雙循環政策降低整合風險

首先應制定合理的財務管理方案，根據目標企業財務狀況制定切實可行的方案，并且要關注兩國的相關法規和準則要求。應合理安排人員的整合。“雙循環”、國家產業結構轉型升級促使很多企業通過并購調整資本結構。建立財務預警機制，對已出現風險的環節重點監控，加強風險控制。