不一樣的美國緊縮周期

廖宗魁

新年伊始，全球市場都有些垂頭喪氣。中美股市都遭遇了不同程度的下挫，截至1月19日，標普500指數年內下跌4.9%，納斯達克指數下跌超8%，上證綜指下跌2.24%，創業板指下跌7.42%。

同樣的市場境遇背后，投資者各自擔憂的事情卻有所不同。中國的投資者擔心的是房地產能否軟著陸，穩增長的政策能否很好地對沖經濟下行的壓力，對于已經實施的政策，投資者顯然信心不足。而美國的投資者擔心的則是通脹能否得到有效控制，越來越多的信號表明，美聯儲正在以超出以往的速度加快收緊貨幣政策。

2021年12月CPI同比增長7.0%，為1982年6月以來的最快漲幅，美國面臨著40年來最嚴峻的通脹形勢;其中，核心CPI同比增長5.5%，也創下1991年2月以來新高。

美聯儲主席鮑威爾在1月11日出席美國國會參議院銀行委員會舉行的提名聽證會時表示，美聯儲將更多次地加息，并更早、更快地縮減資產負債表，以應對美國的高通脹。一向較為鴿派的、剛剛被提名為美聯儲副主席的布雷納德近日也暗示，美聯儲最快可能3月加息。

在過去幾十年里，美聯儲的緊縮更多都來自經濟和就業的良好恢復，而此次美聯儲面臨的是高通脹的挑戰。美聯儲貨幣政策緊縮的性質和節奏與以往相比正在發生較大的變化，這可能會讓全球金融市場更加敏感。

在2021年11月美聯儲剛剛宣布實施Taper時，大家認為美聯儲的加息和縮表仍然是非常遙遠的事情。當時市場普遍預計2022年也就加息1-2次，縮表可能要到2023年才會提上日程。

不過，情況在快速的發生著翻天覆地的變化。美國通脹持續攀升，并創下近40年新高，給美聯儲施加了較大的壓力。許多專家都指責美聯儲對通脹過于放任，有“末日博士”之稱的考夫曼就對鮑威爾有所質疑，認為“這屆美聯儲及其領導層沒有采取果斷行動的膽略”。美國前財長薩默斯也表示，美聯儲低估了控制通脹的挑戰。

2021年12月的美聯儲加息點陣圖顯示，官員們普遍預計2022年將加息三次。近期，越來越多的美聯儲官員傾向于支持采取更多次的加息來對付通脹。

美聯儲理事Christopher Waller表示，2022年加息三次是“很好的基線情境”，“如果通脹率繼續處于高位，那么加息四次甚至五次將是可能的。”Waller是具有永久投票權的美聯儲理事會成員，是較為鷹派的美聯儲核心成員。

費城聯儲銀行行長Patrick Harker 表示，“如果通脹不受控制，我也可能會贊成加息四次。” Harker作為替補在FOMC享有投票權。2022年另外一位投票委員James Bullard也認為，加息四次是可能的。

僅僅是加息恐怕還不夠，美聯儲縮表可能也會很快到來，加息與縮表將形成雙緊縮格局。

1月5日，美聯儲公布了2021年12月議息會議紀要，美聯儲官員們整體態度偏鷹派，而且多次提到縮表。幾乎所有與會者都同意，在加息之后開始縮減資產負債表可能是合適的。同時與會者也認為，這次開啟縮表的適當時機可能會更加接近于首次加息，即加息一次后就可以開始縮表。另有許多人認為，資產負債表縮減的速度可能會比上一次貨幣正常化期間更快。

在談及縮表時，鮑威爾表示，“資產負債表規模大了很多，所以收縮起來也會更快。所以我會說縮表將更早更快。”

高盛的最新預測顯示，2022年美聯儲將加息四次，分別是3月、6月、9月和12月，美聯儲將在7月份開始縮減資產負債表程序。

縮表、加息都是美聯儲緊縮的手段，這兩者有何不同呢？長江證券認為，兩者存在四個方面的差異：

其一，工具的類型不同。加息是價格型工具，而縮表是數量型工具，分別影響資金的價格和數量。

其二，影響的途徑不同。加息主要指調整聯邦基金目標利率，美聯儲設定聯邦基金目標利率后，美聯儲通過公開市場操作使聯邦基金利率向目標利率靠近，進而影響短期借貸成本，對流動性和經濟進行調控。縮表指美聯儲持有資產到期不續作，隨著到期資產越來越多，資產負債表規模也將逐步縮減。值得注意的是，縮表在減少美聯儲證券資產的同時，也會減少美聯儲負債中的超額準備金存量，這部分到期資產所提供的流動性同步沖銷，將直接影響貨幣市場流動性。

其三，作用的時間不同。加息直接作用于短端利率，影響銀行間隔夜拆借利率進而影響長端利率。由于市場交易的活躍，利率傳導速度的作用時間較短。而縮表速度與到期資產規模的大小有關，美聯儲目前主要持有的中長期國債和 MBS，假如美聯儲開始縮表，短期內資產負債表規模也難以快速下降。

其四，影響程度不同。從對整體經濟活動的影響來看，加息的影響相對更大，而縮表的影響主要集中于流動性層面，對經濟的影響非常間接。具體來看，加息通過利率直接影響了資金的借貸成本，將使得個人及實體企業貸款意愿受到抑制，整體經濟活動將受到影響。縮表則是減少了貨幣市場的流動性，對實體經濟的影響非常間接。

上一輪緊縮周期（從2013年年底至2019年年初）通常被大家作為這一輪美聯儲緊縮的參考，歷史雖可借鑒，但歷史絕不是簡單的重復，這一次很可能并不一樣。

在上一輪緊縮周期中，美聯儲遵循著循序漸進的“三步走”：先啟動Taper，然后再加息，最后再啟動縮表。此前美聯儲在實施每一步之間都有很長的間隙，體現出了比較謹慎和穩健的態度。

而這一次美聯儲的緊縮三部曲顯然將要更加緊湊，如果在2022年年中就開始縮表，那么從Taper到縮表的間隔只有8-9個月，而上一輪緊縮周期中這一時間間隔長達四年。

而且與以往的緊縮周期都不同的是，當前可能是上世紀七十年代以來，美聯儲首次真正遭遇高通脹的挑戰。美聯儲對于這一挑戰似乎已經很陌生了，能否順利駕馭還有待觀察。

由于經濟金融背景的差異，這一次的縮表可能對金融市場的沖擊要遠大于上一輪。

中泰證券認為，無論是進行主動縮表還是被動縮表，美聯儲對美債的需求量都將有所下降。從現有的Taper情況看，美國國債市場需求已經趨弱，而縮表將使這一情形繼續加劇。加息對短端利率影響較大，而縮表或將推升長端利率水平。

也就是說，當前的美債市場一旦失去了美聯儲這一最大的買主，需求將變得比以往更加疲弱，在美債供給壓力不小的背景下，美債利率會比上一輪緊縮期更有彈性，可能會上升更快。

2021年12月中旬以來，10年期美債利率快速從1.41%上升到1.78%附近，對雙緊縮預期反應較為強烈。

另外，在上一輪緊縮周期時，美股的估值相對合理，緊縮并沒有帶來股市過多的調整;而目前美股的估值相對較高，會對外部環境的變化更加的敏感和脆弱，尤其是利率快速提升對估值會形成強烈的壓制。