支付與融資方式選擇對企業并購績效的影響
——以“SL酒店并購RJ酒店”為例

王琦 紹興文理學院商學院

一、引言

隨著經濟全球化的快速發展，并購逐漸成為上市公司獲取資源的主要方式之一。普華永道在其發布的《2020年中國企業并購市場回顧與2021年前瞻》一文中指出，2020年中國并購交易數量較2019年增加11%，并購活動交易金額增長30%，達到7338億美元，達到2016年以來的最高水平。由此可見，市場上將有越來越多上市公司參與并購交易活動，并購整體規模不斷擴大。對于酒店業而言，自2000年開始啟動“房地產+酒店”雙重聯動模式后，酒店行業得到快速擴張。因此，并購支付與融資方式的選擇成為方案設計的核心。本文以SL并購RJ酒店為例，聚焦并購支付與融資方式的選擇過程，進一步剖析其并購特征并提出對策建議，試圖為國內上市公司如何選擇并購支付與融資方式提供對策建議。

二、SL酒店并購支付和融資方式選擇及特點分析

（一）事件描述

為扭轉經營困境、完成轉型升級以及發揮協同效應，SL酒店于2015年6月展開對RJ酒店的并購行動。以71.78億元現金收購RJ酒店65.13%非主要股東股權，并定向增發38.73億元股份收購剩下34.87%主要股東股權。經過16個月后，SL酒店以約110.5億元完成“RJ酒店私有化”的并購計劃，RJ酒店正式成為其全資子公司。本文對該并購過程進行梳理，具體歷程如表1所示。

表1

（二）并購事件中支付和融資方式的選擇分析

1.并購支付方式的選擇

第一種支付方式為重大現金購買。SL酒店設立兩個特殊公司作為此次收購RJ酒店的主體，即SL酒店（香港）和SL酒店（開曼）。SL酒店（香港）以每股17.90美元收購RJ酒店非主要股東65.13%股份，總價折合人民幣約71.78億元。交割完成后SL酒店（開曼）被合并且停止存續，RJ酒店作為存續公司，而SL酒店（香港）實現對RJ酒店控股。此次重大現金購買交易使SL酒店獲得RJ酒店百分之百的控制權，同時避免后續股東間股權爭奪問題。

第二種支付方式為發行股份收購。并購完成后，SL酒店通過發行股份收購Poly Victory全部股權，還向除SL集團外的其他發行對象購買19.60%股權。兩次交易完成后，SL酒店不但降低資金成本、緩解資金出境壓力，還以直接和間接方式實現對RJ酒店的完全控股。此外，RJ酒店股權價格為17.90美元/股、美國存托股份35.80美元/股，以人民幣為本次發行股份購買資產作價，得出交易標的價格約38.73億元人民幣。其中其他交易方所持股權的交易價格為21.60億元人民幣、Poly Victory股權交易價格為17.14億元人民幣。

2.并購融資方式的選擇

第一種融資方式為中國工商銀行紐約分行過橋貸款。在現金交割過程中，SL酒店（香港）進行高利率的短期過橋貸款，金額達12億美元。2016年底SL酒店采用定向發行股份償還貸款37億元，剩余35.93億元于次年4月轉為長期借款。

第二種融資方式為募集配套資金。SL酒店采取詢價發行方式向8名特定對象非公開發行股份，以償還預先籌借部分銀行貸款。由表2可知獲配價格均為19.22元/股，募集資金約38.74億元。此外，SL酒店對RJ酒店原股東定向發行“15SLEB”可交換公司債券，共獲得現金3.43億元，交易完成后，SL酒店總股本將增至7.25億股。

表2

（三）并購事件支付和融資方式的特點

混合支付方式利整合。近年來酒店行業并購支付方式多以現金支付為主[1]，如萬豪國際集團以122億美元收購喜達屋，并購完成后，錦江酒店面臨沉重還款負擔，資產負債率大大提升，遠超行業均值。SL酒店并購RJ酒店采用“現金+股權”混合支付方式，將RJ私有化和跨境換股同步進行。大規模并購存在較大的潛在風險，為抓住并購時機，SL酒店將兩者同步進行以控制風險。使用現金支付方式購買RJ酒店非主要股東股份，程序簡單，操作方便，大大節約并購時間，有利于順利完成RJ酒店私有化和退市。使用境內A股置換境外美股的股份支付方式購買RJ酒店大股東股份，綁定雙方利益，引進RJ酒店經營團隊，有助于提升并購整合績效，還能有效避免A股上市公司匯兌壓力。“現金+股權”混合支付方式不僅緩解SL酒店營運資金壓力，而且降低并購整合難度，保證并購后公司穩定發展。其獨特的支付方式既打破目前并購市場支付方式相對單一的格局，也開創境內A股上市公司換股并購境外美股上市公司的先河。

三、SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業績效影響研究

并購協同效應可以反映在企業并購完成后的績效上。本文通過經營協同、管理協同和財務協同效應等三個方面反映該并購事件中支付和融資方式對企業績效的影響[3]。

（一）經營績效分析

1.盈利能力分析

由表3可知，2013-2016年營業毛利率指標上升幅度較大，之后逐步趨于平穩，發展趨勢呈“J”字型，并購完成后SL酒店營業收入為56.25億元，利潤總額為8.31億元，采用跨境換股模式，保留原有管理層團隊，公司盈利持久性和穩定性得以有效保證。2016年SL酒店向特定對象定向發行股份籌集資金，平均股東權益增加，凈資產收益率在當年達到最低值，但隨后幾年通過引入RJ酒店原有的管理風格和經驗，凈資產收益率得到提升，實現平穩發展。可見，換股催生新利潤奶酪，并購成為其業績增長的“發動機”，對公司盈利起到助推作用。

表3

2.成長能力分析

根據表4可見，2013-2015年凈利潤增長率呈下降趨勢，2016年并購RJ酒店進行規模擴張，每股凈資產和總資產增長率兩個指標大幅上升并達到峰值。SL酒店通過股份支付方式成功吸收RJ酒店原股東、引入新投資者，營業收入增長迅速，而“現金+股份”混合支付方式降低現金支付帶來的財務壓力，成本費用低于營業收入增長幅度，凈利潤增長率由負轉正。重大資產重組后，RJ酒店資源價值漸漸被輸出，SLRJ酒店成為中國第二大酒店集團，酒店業務的戰略發展邁向新高度并擁有良好的成長空間。

表4

（二）管理績效分析

1.經營費用分析

2016年新增RJ酒店，合并范圍變化，數據口徑不可比，各項費用發生變化，如表5，四個指標均呈較大變幅。向中國工商銀行紐約分行進行美元貸款，SL酒店后續需在較長一段時間內購入美元還本付息，帶來交割后的匯率波動風險，2016年年報顯示這筆近12億美元的貸款產生-7781萬元匯兌損失，引起財務費用大幅增加，使SL酒店2016年銷售期間費用率達到最大值。并購完成后，SL酒店雖保留原管理團隊，但處于并購磨合期，管理費用耗費多，組織整合消耗增加，引起成本費用總額大幅增加，總體經營費用較高，管理協同效應成效不大。

表5

2.營運能力分析

根據表6可見，2016年SL酒店順利完成重大現金及發行股份收購RJ酒店，營業收入同比增長389.40%，當年業務規模及盈利能力較重組前有巨大提升，其跨境換股模式在市場上發出積極信號，帶動SL酒店發展，三個指標均有所上升。但隨后又呈下降趨勢，可見整個并購完成后，SL酒店與RJ酒店品牌整合能力仍有不足，并購整合處于磨合期，服務運營方面還存在差異，資產管理和利用效率有待增強。

表6

由于2015-2016年SL酒店通過過橋貸款、募集資金等方式進行資產重組，主要資產發生重大變化，導致這兩年償債能力減弱，但2017-2019年其在營業收入不斷提升，短期償債能力增強。此外，長期償債能力方面的四個指標值都說明其對長期負債的保障程度高。綜合來看，SL酒店不論是短期還是長期，償債能力都有足夠的保障。

四、總結與建議

（一）研究結論

1.SL酒店并購支付和融資方式為：采用“現金+股份”的混合支付方式，和使用“過橋貸款+募集資金”的融資方式。特點主要表現為：采用“現金+股份”的混合支付方式獲得RJ酒店全部股份，既保證并購運作效率，又避免大額現金支付帶來的資金壓力及內部股權爭奪問題。而采用“過橋貸款”和私募股權方式配套再融資，前期使用“過橋貸款”保障充分資金來源，后期轉入長期貸款有效控制成本，成功募得資金用以并購RJ酒店。SL酒店通過該支付和融資方式，實現了稀釋控制權、提高財務杠桿、實現并購目的三者間的平衡。

2.從經營、管理、財務三個角度分析SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業績效的影響，探討SL酒店并購后的經濟后果，得出SL酒店并購模式的設計總體上是成功的。經營績效上，SL酒店“現金+股份”支付方式既保留了原有的管理風格和經驗，又降低單一現金支付帶來的財務壓力，一定程度上降低了成本費用，促使業績進入快速增長階段，催生新經濟增長點。從管理績效上看，前期“過橋貸款”的融資方式帶來匯率波動風險，引起財務費用大幅增加，跨境換股模式雖保留原有管理團隊，但由于處于并購磨合期，總體經營費用較高，協同效應尚未展現；且各項資金周轉率呈下降趨勢，營運能力發力不足，資產管理效率有待增強。從財務績效上看，工行過橋貸款和重大現金支付方式使SL酒店存在資金壓力，財務穩健性受到影響；因存在股份收購方式，又在一定程度上改善SL酒店資本結構，償債能力有所下降但總體降幅不大，而2017-2018年不斷歸還金融機構貸款，短期及長期償債能力隨之增強。

（二）相關建議

本文分析SL酒店并購支付和融資方式選擇對企業績效的影響，不僅為境內上市公司并購方式選擇提供經驗借鑒，還有助于為政府制定相關政策提供建議，同時也為投資者投資決策提供導向。因此，本文建議包括以下三方面。

1.對于上市公司而言，在支付方式選取上，降低純現金作為支付方式概率，改善公司資本結構，考慮在并購中減少目標公司債務的現金支出，或基金并購等方式。其次，做好融資成本掌控工作，長期借款將產生高額利息費用，進而融資成本升高。因此，上市公司應事先做好資金規劃，在確保公司日常資金流動不受影響的情況下，合理開拓融資方式，利用融資新工具，提高公司績效。

2.對于政府而言，首先，應構建合理規范的制度環境。在我國并購活動日益增長的趨勢下，政府需要應對更多挑戰與更大壓力。相關法律法規仍不夠完善，也未形成完整結構體系，需要政府清除制度性障礙。其次，從實際出發優化審批流程。影響并購成敗的重要因素之一為并購時間的實施長短，政府應當優化審批流程，提高審批效率，提升并購便利化水平。最后，做好政策扶持，落實完善財政稅收優惠，加強對重組公司并購前后監督工作。

3.對于投資者而言，應當注重并購公司長期績效。支付和融資方式多樣化的公司能更好地把握現金盈余流動，投資者應考慮并購公司長期發展前景及不同支付和融資方式下將面臨的風險再做出選擇。以優先股作為融資方式的公司不失為中小投資者的一個好選擇，盡管參與治理和決策難度大，但優先股投資項目穩健性高，可以考慮放棄投票權換取穩定收益。