其他綜合收益波動(dòng)、違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本

文/蔡芯瑤 郝莉莉（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院）

一、引言

在財(cái)務(wù)報(bào)告中列示綜合收益一直是一個(gè)有爭(zhēng)議的話題。反對(duì)派認(rèn)為其他綜合收益具有波動(dòng)性和不可預(yù)測(cè)性，有違傳統(tǒng)對(duì)收益的認(rèn)知，其列示將會(huì)迷惑和誤導(dǎo)投資者。美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（FASB）在其財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告 (SFAS No.130)中指出“一些受訪者認(rèn)為，綜合收益將在不同時(shí)期出現(xiàn)波動(dòng)，這種波動(dòng)將與管理層無(wú)法控制的外部因素有關(guān)[1]。”與將其他綜合收益項(xiàng)目從報(bào)告中排除的論點(diǎn)相反，支持者認(rèn)為盡管管理層不太可能直接控制其他綜合收益的變動(dòng)，但管理層所從事的經(jīng)濟(jì)交易會(huì)影響其他綜合收益的確認(rèn)，因此，包含其他綜合收益的綜合收益項(xiàng)目能夠更為全面、完整地反映公司整體的業(yè)績(jī)。

盡管學(xué)術(shù)界和準(zhǔn)則研究者們對(duì)其他綜合收益列示及其作用看法不一，但從實(shí)踐來(lái)看，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)不確定性增加和金融市場(chǎng)環(huán)境日益復(fù)雜，在公允價(jià)值計(jì)量理論基礎(chǔ)上發(fā)展的“綜合收益觀”已得到全面推行和廣泛使用。從國(guó)內(nèi)準(zhǔn)則發(fā)展來(lái)看，我國(guó)財(cái)政部在2009年提出在利潤(rùn)表中增列其他綜合收益和綜合收益總額的科目，到2014年進(jìn)一步說(shuō)明并規(guī)范其定義和列報(bào)內(nèi)容與方式[2]。財(cái)政部對(duì)準(zhǔn)則的不斷完善反映了相關(guān)部門(mén)對(duì)綜合收益信息越來(lái)越重視，其列表也越來(lái)越重要。

二、文獻(xiàn)回顧

現(xiàn)有其他綜合收益的研究集中站在資本市場(chǎng)股權(quán)投資者角度（Dhaliwal et al 1999[3]；Hooder et al 2006[4];Black and Cahan 2016[5]；王鑫2013[6]；王艷、謝獲寶2018[7]），較少?gòu)钠髽I(yè)債權(quán)融資角度分析其信息價(jià)值。自引入綜合收益觀后，其他綜合收益作為不能在當(dāng)期確認(rèn)的利得和損失，其公允價(jià)值計(jì)量屬性使得投資者獲得了關(guān)于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值的信息[8]。同時(shí)，它與金融風(fēng)險(xiǎn)緊密相關(guān)[9]，存在波動(dòng)性和暫時(shí)性等特征[10]，可以在一定程度上傳達(dá)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)管理面臨的內(nèi)外部環(huán)境的信息風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)有大部分文獻(xiàn)研究認(rèn)為相較于傳統(tǒng)凈利潤(rùn)而言，包含其他綜合收益的綜合收益總額具有更大的波動(dòng)性（Hodder et al 2006[11]；Khan and Bradbury 2015[12]；曾雪云等人2016[13]）。部分學(xué)者證實(shí)了其他綜合收益波動(dòng)與違約風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)融資成本具有顯著正相關(guān)關(guān)系，與信用評(píng)級(jí)則具有顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，證明了其他綜合收益的債務(wù)契約有效性[14][15]。但對(duì)于其他綜合收益波動(dòng)影響債務(wù)融資成本的作用路徑還未有文獻(xiàn)進(jìn)行研究。本文在已有文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，納入違約風(fēng)險(xiǎn)這一中介變量，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的角度探討其他綜合收益波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響機(jī)制。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）其他綜合收益波動(dòng)對(duì)債務(wù)融資成本的影響

基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則得到的財(cái)務(wù)數(shù)字是債權(quán)人用來(lái)評(píng)估公司財(cái)務(wù)健康和經(jīng)營(yíng)能力的一種傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)，這種標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)在債務(wù)契約和貸款協(xié)議中使用了數(shù)百年[16][17]。企業(yè)會(huì)計(jì)信息直接影響債權(quán)人對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)狀的評(píng)估。

其他綜合收益波動(dòng)對(duì)債務(wù)融資成本的影響共分為三個(gè)方面：第一，其他綜合收益作為會(huì)計(jì)盈余的補(bǔ)充信息，能使企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值更接近未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)價(jià)值，其過(guò)高波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)盈余和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不確定增大。第二，該項(xiàng)目的變動(dòng)還與管理層無(wú)法控制的市場(chǎng)因素相掛鉤，反映了市場(chǎng)價(jià)格、匯率及利率的變化[18]，其過(guò)高波動(dòng)表明企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加。第三，由于在確認(rèn)、計(jì)量上具有主觀性和不可預(yù)測(cè)性，管理層為了自身利益，可能會(huì)背離會(huì)計(jì)真實(shí)中立的原則，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的操縱來(lái)進(jìn)行盈余管理，如調(diào)整其他綜合收益結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)點(diǎn)[19][20]。綜上所述，其他綜合收益過(guò)高波動(dòng)會(huì)引發(fā)債權(quán)人對(duì)管理層進(jìn)行盈余管理平滑凈利潤(rùn)的擔(dān)憂，也增大了企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的不確定性。為了保障還本付息的權(quán)利，債權(quán)人會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，提高企業(yè)債務(wù)成本。為此，本文提出假設(shè)：

H1：在其他條件一定的情況下，其他綜合收益波動(dòng)越大，債務(wù)融資成本越大

（二）其他綜合收益波動(dòng)與違約風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)Merton(1974)[21]的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)理論，公司債是一份由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券與賣(mài)出看跌期權(quán)構(gòu)成的投資組合。看跌期權(quán)代表了債權(quán)人出售期權(quán)的權(quán)利，該權(quán)利基于公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，當(dāng)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值低于債務(wù)面值時(shí)，股東就可以選擇違約，即行權(quán)。在杠桿水平不變的情況下，公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)越大，違約的可能性就越大。其他綜合收益對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)值具有一定的解釋能力，具有價(jià)值相關(guān)性。其波動(dòng)會(huì)引發(fā)公司資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值變化，從而導(dǎo)致公司違約風(fēng)險(xiǎn)增加。為此，本文提出假設(shè)：

H2：在其他條件一定的情況下，其他綜合收益波動(dòng)越大，違約風(fēng)險(xiǎn)越大

（三）其他綜合收益波動(dòng)、違約風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)融資成本

表1 變量定義表

代理理論認(rèn)為，債權(quán)人要求到期償還本金與利息的權(quán)利與股東分享公司剩余價(jià)值的權(quán)利存在本質(zhì)區(qū)別，這會(huì)導(dǎo)致雙方之間存在利益沖突，特別是超額支付股利會(huì)減少可用于償還債權(quán)人借款的資產(chǎn)，導(dǎo)致財(cái)富從債權(quán)人轉(zhuǎn)移給股東，從而增加債券持有人的違約風(fēng)險(xiǎn)[22]。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，銀行等債權(quán)人依賴(lài)企業(yè)的會(huì)計(jì)信息披露評(píng)估企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況，降低信息不對(duì)稱(chēng)風(fēng)險(xiǎn)[23]，而違約風(fēng)險(xiǎn)是銀行授信的主要原則，銀行在向企業(yè)發(fā)放貸款前需要評(píng)估企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行債務(wù)定價(jià)。姚立杰等 (2010)[24]指出，企業(yè)未來(lái)用以?xún)敻秱鶛?quán)人債務(wù)的現(xiàn)金流會(huì)由于企業(yè)過(guò)高的盈余波動(dòng)導(dǎo)致較高的不穩(wěn)定性，這增大了債券持有人的決策風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)債務(wù)成本增加。本文預(yù)期其他綜合收益波動(dòng)會(huì)通過(guò)提升企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)作用于債務(wù)融資成本。其他綜合收益波動(dòng)可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值變化，導(dǎo)致債務(wù)違約的可能性上升。企業(yè)需要以更高的利率吸引債權(quán)人的資金，而這導(dǎo)致了企業(yè)債務(wù)融資成本的提升。基于此，本文提出假設(shè)：

H3:在其他條件一定的情況下，其他綜合收益波動(dòng)會(huì)提高企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而提升債務(wù)融資成本

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009年至2019年滬深A(yù)股上市公司為研究對(duì)象。其中，公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR），與股票收益率相關(guān)的數(shù)據(jù)選自萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)公式計(jì)算得到研究變量。主要使用Excel和Stata16.0進(jìn)行數(shù)據(jù)分析和回歸檢驗(yàn)。

為了避免異常值對(duì)結(jié)果的影響，本文參考?xì)W陽(yáng)愛(ài)平、鄭超 (2014)[25]，石巖、盧相君 (2014)[26]，宋雨婷等人 (2021)[27]的研究，按照如下標(biāo)準(zhǔn)處理初始樣本數(shù)據(jù)：（1）剔除ST、*ST公司；（2）剔除金融企業(yè)樣本；（3）剔除其他綜合收益缺失的樣本；（4）剔除所有者權(quán)益非正的樣本；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本。為了消除極端值對(duì)回歸的影響，對(duì)所有的連續(xù)變量進(jìn)行5%分位數(shù)上下的縮尾處理。最終得到16735個(gè)觀測(cè)數(shù)值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1.被解釋變量：債務(wù)融資成本（Cost1）。借鑒鄭軍（2013）[28]、魏志華等（2012）[29]、李子廣等（2009）[30]的做法，采用企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用占期末總負(fù)債的比重來(lái)考察。

2.解釋變量：其他綜合收益波動(dòng)（Varoci）。借鑒Bao et al（2020）[15]；曾雪云、秦中艮等（2016）[9]學(xué)者的研究，以公司第t-2年到第t+2年每股綜合收益的五年標(biāo)準(zhǔn)差作為自變量。

3.中介變量：違約風(fēng)險(xiǎn)（DD）

本文借鑒Bharath & Shumway（2008）[31]提出的信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型，測(cè)量違約距離。違約距離越小，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越大。違約距離的計(jì)算方式如下：

其 中，DDit是 違 約 距 離，Equityit為公司總市值，Debitit是股票發(fā)行總數(shù)與年末市場(chǎng)價(jià)值的乘積；為公司債務(wù)的面值，是公司年末短期負(fù)債與年末長(zhǎng)期負(fù)債的二分之一的總和；rit-1是滯后一年的年度收益率；Tit設(shè)置為1年；σVit是公司資產(chǎn)波動(dòng)率，通過(guò)股票收益率σEit計(jì)算而得，其公式如下：

4.控制變量

參考謝獲寶（2019）[7]；趙艷和張?jiān)疲?018）[19]、楊潔（2020[32]等人的研究，選取如下8個(gè)控制變量：

（三）研究模型

根據(jù)溫忠麟等（2005）[33]的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法，構(gòu)建以下模型檢驗(yàn)假設(shè)：

為檢驗(yàn)假設(shè)H1，構(gòu)建模型(1):

為檢驗(yàn)假設(shè)2，構(gòu)建模型（2）：

為檢驗(yàn)假設(shè)3，構(gòu)建模型（3）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表2可知，債務(wù)融資成本最大值與最小值差值為4.8%，說(shuō)明企業(yè)間債務(wù)融資成本有明顯差異。其他綜合收益波動(dòng)均值是0.008，標(biāo)準(zhǔn)差是0.014，說(shuō)明從整體來(lái)看其他綜合收益波動(dòng)存在一定差距。中介變量違約風(fēng)險(xiǎn)最大值為0.375，與最小值0.021之間差距較大，說(shuō)明不同企業(yè)面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)差距較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

（五）相關(guān)性分析

表3列示了變量相關(guān)性分析結(jié)果。債務(wù)融資成本與其他綜合收益波動(dòng)正相關(guān)，在1%水平下顯著，其他綜合收益波動(dòng)與違約風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，違約風(fēng)險(xiǎn)與債務(wù)融資成本之間在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，初步驗(yàn)證了假設(shè)成立。

表3 主要變量間的相關(guān)性分析

（六）多元回歸分析

進(jìn)一步對(duì)主要變量進(jìn)行OLS回歸分析得到表4結(jié)果。列（1）（2）顯示，其他綜合收益波動(dòng)均顯著影響債務(wù)融資成本與違約風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)其他綜合收益波動(dòng)增大時(shí)，相應(yīng)地，企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)融資成本均會(huì)提高。列（3）加入違約風(fēng)險(xiǎn)中介變量后，其他綜合收益波動(dòng)（Varoci）與債務(wù)融資成本（Cost1）的系數(shù)從列（1）的0.0648降至0.0639，兩者仍在1%水平下顯著。表明違約風(fēng)險(xiǎn)在其他綜合收益波動(dòng)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資成本的影響關(guān)系中存在部分中介作用，假設(shè)H3得到驗(yàn)證，即其他綜合收益波動(dòng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)，違約距離會(huì)隨之降低，企業(yè)債務(wù)融資成本隨著違約可能性增大而相應(yīng)提高。

表4 假設(shè)回歸結(jié)果

（七）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文采用以下方式進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：通過(guò)替換被解釋變量，采用企業(yè)利息支出加上手續(xù)費(fèi)支出和其他財(cái)務(wù)費(fèi)用的總額占期末總負(fù)債的比重[34][35]作為債務(wù)融資成本代入模型進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，回歸結(jié)果符合研究假設(shè)；借鑒Altman[36]、徐玉德和陳俊[37]等人的做法，運(yùn)用Z值模型（Z-Score模型）測(cè)量企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，替換中介變量后回歸結(jié)果符合研究假設(shè)；通過(guò)被解釋變量滯后一期進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果依舊符合預(yù)期假設(shè)。綜上所述，研究模型通過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論與建議

通過(guò)本文結(jié)論得到如下結(jié)論：過(guò)高的其他綜合收益波動(dòng)暗示了企業(yè)宏觀市場(chǎng)環(huán)境不穩(wěn)定性以及管理層可能存在盈余管理行為的傾向，它會(huì)造成企業(yè)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不確定性增加，增大企業(yè)無(wú)法到期償還債務(wù)的可能性，向債權(quán)人傳遞了一定的風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)。債權(quán)人會(huì)通過(guò)提高利率或其他限制條款等方式彌補(bǔ)自身的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，最終使得企業(yè)的債務(wù)成本增加。該結(jié)論支持了相關(guān)準(zhǔn)則委員會(huì)認(rèn)為企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表應(yīng)向投資者提供其他綜合收益信息的觀點(diǎn)，也能夠幫助資本市場(chǎng)投資者和債權(quán)人更好地理解其他綜合收益本身的信息價(jià)值。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出了如下建議：首先，凈資產(chǎn)收益率或者總資產(chǎn)收益率是衡量企業(yè)業(yè)績(jī)的傳統(tǒng)指標(biāo)，其他綜合收益可以為信貸市場(chǎng)債權(quán)人提供凈利潤(rùn)之外的風(fēng)險(xiǎn)信息，未來(lái)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)估可以納入其他綜合收益項(xiàng)目，把其作為輔助指標(biāo)進(jìn)行決策。其次，由于其他綜合收益相關(guān)準(zhǔn)則本身比較復(fù)雜，各組成項(xiàng)目在未來(lái)現(xiàn)金流入的時(shí)間和金額上也存在差異，且資本市場(chǎng)投資者或債權(quán)人對(duì)該科目的理解存在一定偏差，因此，其過(guò)高的波動(dòng)會(huì)增大報(bào)表使用者對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的擔(dān)憂。企業(yè)應(yīng)規(guī)范列報(bào)和披露其他綜合收益，并對(duì)其異常、過(guò)高的波動(dòng)做出合理、必要的說(shuō)明，以提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，增強(qiáng)債權(quán)人等利益相關(guān)者的投資信心。