資本市場開放抑制了企業避稅行為嗎？
——基于滬深港通交易制度的實證檢驗

一、引 言

自2014年以來，我國資本市場對外開放快速推進。2014年和2016年相繼實施滬港通、深港通交易制度，2018年A股被納入MSCI指數，2019年啟動滬倫通交易制度，2020年發布QFII、RQFII新管理辦法，均標志著我國資本市場向著高水平對外開放不斷邁進。在上述政策中，滬深港通交易制度作為當前最典型和最具代表性的資本市場開放制度之一，可能會對全球經濟產生顯著影響。

目前關于我國資本市場開放引致的經濟后果的研究發現，資本市場開放政策對于企業行為和股票市場穩定具有積極的治理效應，如提高股價信息含量，提高投資及投資效率，降低股價異質性波動和股價崩盤風險，減少違規行為。然而，鮮有研究從企業避稅避稅和逃稅最主要的區別在于手段是否合法，理論上這種界定是清晰明確的，但實踐中依據合法性來區分企業避稅抑或是逃稅是難以實現的，而且實證研究中避稅和逃稅兩個概念往往交替使用，因此，遵循已有文獻，本文不區分避稅和逃稅。的角度拓展對資本市場開放政策治理效應的考察，并檢驗其潛在的作用路徑。因此，本文以滬深港通交易制度在我國的漸進式實施為研究場景，從企業避稅視角探討資本市場開放所發揮的治理效應。本文以此作為研究切入點的初衷在于：(1)相比于既有研究，從企業避稅視角能夠更好地檢驗資本市場開放所發揮的公司治理效應。避稅代理理論認為，管理層的避稅動機主要是謀取個人私利，而非提高股東利益，因而不少學者將避稅作為公司治理領域的問題開展研究，即如何構建有效的內外部治理機制降低管理層自利動機下的避稅行為。(2)避稅是企業與其所處外部稅收環境相互作用的結果，極易受到外部宏觀政策及市場變化等因素的影響，這為我們觀測資本市場開放政策的微觀企業層面治理效應提供了便利。研究結果顯示：資本市場開放顯著抑制了企業避稅行為；在進行平行趨勢檢驗、安慰劑檢驗、替換被解釋變量、變化樣本等內生性處理以及穩健性測試后，這一結果依然成立。信息透明度和審計質量的提升是資本市場開放抑制企業避稅行為的主要機制。進一步分析發現，資本市場開放對企業避稅行為的抑制作用主要表現在分析師跟蹤人數較少、分析師盈余預測偏差較高以及自愿性信息披露程度較低的企業。

本文可能的貢獻如下：(1)聚焦于企業避稅行為，研究資本市場開放對企業避稅的影響，并識別了信息透明度和審計質量的提升是資本市場開放抑制企業避稅行為的主要機制。本文厘清了資本市場開放影響企業避稅行為的具體機制，是對資本市場開放經濟后果領域研究的有益補充。(2)從資本市場開放的視角展開研究，拓展了有關企業避稅的影響因素文獻。相關研究從股權激勵、內部控制、審計監督、機構投資者等內外部治理機制考察其對企業避稅行為的影響。然而，較少有研究從資本市場開放這一宏觀經濟政策角度分析企業的避稅問題。(3)研究結論不僅加深了政府部門及利益相關者對于資本市場開放實質的理解，還為我國資本市場開放政策的后續制定提供了經驗證據。

二、制度背景、理論分析與研究假設

(一)制度背景：滬深港通交易制度

滬深港通交易制度是上海、深圳與香港股票市場交易的互聯互通機制，允許內地投資者和香港投資者分別通過上海證券交易所、深圳證券交易所以及香港聯交所設立的證券交易服務公司，買賣規定范圍內的對方交易所上市的股票。滬深港通交易制度有利于吸引境外投資者和資金直接參與中國A股市場，改善我國資本市場的投資者結構。

可持續發展是全球出現能源危機以及全球環境問題時形成的一種可保障人們長久生存的主要理念。建筑業作為我國的支柱產業，消耗了大量的能源，因此，倡導綠色建筑，有利于節約資源，對人類的可持續發展具有重大意義。本文對綠色建筑的發展情況進行了分析與說明，并結合綠色建筑發展情況，對綠色建筑發展取得的成就及存在的問題進行了分析，提出了我國綠色建筑發展的基本應對策略，以便為后期綠色建筑發展提供借鑒。

1.資本市場開放與企業避稅行為

而正是人地協調觀的整體作用發揮，不僅將地理學科的人文學科與自然學科的綜合性得到體現，更將交叉學科下的綜合思維培養要求也揭示出來了。從人地協調觀的落實來看，沒有一定的人文素養與對地理知識的認識，人地協調就是一句空話。因而，重視綜合思維的培養，一方面是學科性質所決定的，另一方面是人地協調觀的落實所要求的。在高中地理課堂教學中，地理教師要善于把握綜合思維培養的機會，在教學設計的創新中將綜合思維也考慮到其中，那么課堂教學的創新就有較大的空間。

(二)理論分析與研究假設

表1列示了自滬港通、深港通交易制度實施以來滬深股通標的股票的調整情況。截至2018年末，滬股通和深股通標的股票數量分別為606支和900支。滬深港通交易制度采取逐步開放資本市場的原則：滬港通和深港通交易制度在實施時間上存在先后順序；滬深股通標的股票采用分批確定的方式。上述原則為本文檢驗資本市場開放與企業避稅行為提供了一個獨特的研究場景，有助于設計多期DID模型，緩解資本市場開放與企業避稅行為之間可能存在的內生性問題。

林燕玲是2018年入駐林畬村的省派駐村第一書記，原是省檔案局的主任科員。到任之后，他先是跑遍了全村260多戶人家，了解各家存在的困難和需求，有針對性地一一加以解決。

傳統的避稅理論假定管理層會基于股東的利益進行稅收決策，認為企業通過減少向政府繳納稅款的方式增加稅后盈余和現金流，提升股東價值。但這一理論可能并不適用于兩權分離的現代企業，未考慮避稅行為背后隱藏的代理問題。隨著兩權分離情況的加劇，學者們逐漸從委托代理視角探討企業避稅行為的深層次原因，形成了避稅代理理論。避稅代理理論認為，作為受托方的管理層和作為委托方的股東之間的代理沖突是影響企業避稅的重要因素，管理層可能會為了謀取私人利益而從事復雜且隱蔽的避稅活動。因此，在避稅代理理論視角下，管理層進行避稅并不是出于股東利益，而更多是為了謀取私人利益。

有效的治理機制能夠制約管理層謀取個人私利動機下的避稅行為。已有研究發現，增強股權激勵、提高內部控制質量等內部治理機制，以及加強審計監督、增加機構投資者持股等外部治理機制，能夠緩解避稅過程中管理層與股東之間的代理沖突，抑制管理層自利動機下的避稅行為。作為一種重要的外部治理機制，資本市場開放意味著境外投資者和資金能夠直接參與本國股票市場交易，有助于提升上市公司的治理水平。資本市場開放引入的境外投資者多為經驗豐富的理性投資者，他們在信息挖掘、處理與分析方面更為專業，能夠發揮外部監督作用，進而提高公司治理水平。既有文獻以滬深港通交易制度為研究場景，初步發現資本市場開放能夠提高公司治理水平。公司治理水平的提高有助于制約管理層不當的機會主義行為，抑制企業避稅。基于此，本文提出如下假設：

假設1：資本市場開放顯著抑制了企業避稅行為。

3.作用機制分析：審計質量

首先，園區內設有服務于人才招聘的多家人力資源公司、人力資源中介公司，為園區提供人才需求、人才供給的對接。若企業需使用大量當地無法提供的專業技工，園區管委會會與國內有關高校合作，安排有針對性的招聘活動。

如前所述，資本市場開放能夠抑制企業避稅行為，但其作用機制尚未明確，本文結合滬深港通交易制度獨特的研究場景展開分析。滬深港通交易制度有利于吸引境外投資者和資金直接參與中國A股市場。境外投資者和資金的參與能夠提高企業的信息治理能力。首先，來自境外發達資本市場的投資者具備專業的信息挖掘、處理與分析能力，能夠向股票市場傳遞有效的特質信息，改善企業的信息環境，提高企業的信息透明度。其次，滬深港通交易制度實施后，標的公司會吸引更多以分析師為代表的市場中介的關注。在市場關注增加后，分析師等市場中介能夠依托更多有效信息精準預測標的公司的盈余表現，向市場傳遞真實有效的信號，倒逼企業改進信息披露質量，提高信息透明度。最后，滬深港通交易制度實施后，標的公司出于吸引境外資金流入和應對監管兩方面的需求，具有主動提高信息透明度的強烈動機。境外投資者會避免投資信息不對稱程度較高的企業，為了吸引境外資金，標的公司存在向外部投資者傳遞更多私人信息的動機，會更積極地披露自愿性信息，降低內部與外部投資者之間的信息不對稱，提高信息透明度以實現“引資”目的。同時，我國證券監管部門明確要求滬深股通標的公司進一步完善信息披露，為了滿足合規性要求，標的公司會改善信息披露質量，提高信息透明度。綜上可見，在外部監督和內部需求的共同作用下，滬深港通交易制度實施后，標的公司的信息透明度明顯提升。企業避稅行為的產生往往與低水平的信息透明度高度相關，隨著信息透明度的提升，管理層的避稅行為將面臨更高的稅務交易成本和更高的被外部發現的可能，管理層為實施避稅行為承擔的邊際成本將大幅增加，進而抑制管理層自利動機下的避稅行為。基于此，本文提出如下假設：

假設2：資本市場開放通過提升信息透明度抑制企業避稅行為。

2.作用機制分析：信息透明度

資本市場開放可能通過提升審計質量影響企業避稅行為。滬深港通交易制度實施后，隨著境外投資者參與我國A股市場以及對外開放程度的增加，審計師的行為將受到更多境外投資者和其他市場參與者的關注和監督。首先，境外投資者專業的信息搜集和處理分析能力可以更及時地發現標的公司財務報告中存在的差錯或舞弊行為，而且他們具有更強的法律保護意識，一旦投資的標的公司發生審計失敗，境外投資者將會通過向審計師提起法律訴訟的途徑爭取經濟賠償，導致審計師面臨更高的聲譽損失和訴訟風險。因此，為了降低聲譽成本以及潛在的訴訟風險，審計師在滬深港通交易制度實施后有強烈動機提高行業專長，發揮審計獨立性，提升審計質量。其次，境外投資者和分析師關注的增加能夠改善標的公司的信息環境以及信息披露質量，而信息質量的改善也有助于審計師提升審計質量。標的公司出于吸引境外投資者的考慮，同樣存在借助高質量審計向外界傳遞積極信號的動機，以達到引入境外資金的目的。綜上可見，滬深港通交易制度實施后，標的公司的審計質量明顯提升。高質量的外部審計能有效發揮公司治理機制，加大管理層不當行為被發現的風險并對管理層施加強大的監督壓力，導致管理層為實施稅收激進行為而負擔的邊際成本明顯增加，進而抑制管理層謀取個人私利動機下的避稅行為。基于此，本文提出如下假設：

假設3：資本市場開放通過提升審計質量抑制企業避稅行為。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2010—2018年我國滬深A股上市公司作為研究樣本，構建多期DID模型分析資本市場開放對企業避稅行為的影響。本文對樣本進行了如下篩選：(1)刪除金融類上市公司；(2)刪除資不抵債的樣本；(3)刪除初次被納入滬深股通標的后又被移除的樣本；(4)刪除數據缺失的樣本。為了緩解內生性問題，考慮影響企業被納入滬深股通標的的主要因素，本文參考陳運森和黃健嶠(2019)的研究，對篩選后樣本以總市值、股票換手率、營業凈利率、成長性等為協變量，分年度對滬深股通標的公司和非標的公司采用一比一有放回和卡尺為0.01相結合的方法進行PSM匹配，最終得到13601個公司-年度觀測值。名義所得稅稅率和應交所得稅數據來自Wind數據庫，其余財務指標以及公司特征數據來自CSMAR數據庫。

(二)實證模型及變量定義

在進行目標檢測與跟蹤時,仍然存在誤檢和漏檢的問題,這時,對于檢測到的目標是否是越界人的二次判斷就比較重要。二次判斷流程如圖3所示。

_,=+,+∑+++,

(1)

,,=+,+∑+++,

(2)

_,=+,+,,+∑+++,

(3)

模型(1)主要檢驗資本市場開放對企業避稅行為的影響。模型(2)主要檢驗資本市場開放是否會導致企業信息透明度或審計質量的提高。模型(3)在模型(1)的基礎上加入中介變量，綜合考慮信息透明度、審計質量在資本市場開放對企業避稅行為影響中的作用。

變量的描述性統計結果如表3所示。本文對主要連續型變量在上下1%水平上采取縮尾處理，以防止極值對結果造成的影響。_的平均值為-0018，中位數為-0003，表明半數以上樣本公司的名義稅率低于但接近于實際稅率，這與近年來基于中國背景的避稅文獻所得結果類似。的平均值為0148，說明滬股通和深股通標的公司占全樣本的比重為148。的最小值為0001，最大值為0417，標準差為0073，表明我國上市公司信息透明度存在較大差異。的平均值為0.474，小于標準差0.499，表明樣本中各上市公司審計質量存在明顯差異。

模型(1)、(3)中，被解釋變量_為企業避稅程度，本文借鑒劉行和趙曉陽(2019)的做法，采用名義所得稅稅率減去實際現金所得稅稅率后的差額進行度量。_數值越大，表明企業參與避稅的程度越高。解釋變量為滬深股通標的公司虛擬變量，企業被納入滬深股通標的以后的年份取值為1，否則取值為0。關于控制變量，考慮影響企業被納入滬深股通標的的主要因素并參考有關避稅影響因素的權威文獻，我們選擇了如表2所示的反映企業特征的變量。此外，本文還控制了企業個體固定效應和時間固定效應。

大著膽子駐足，看見那黑白的照片上印著的，幾乎都是自然的微笑。然而，他們確實已經離開了。在這里，他們的容顏將保持美好，如同給親人愛人留下的永恒印象。

模型(2)中，被解釋變量為信息透明度，本文采用修正Jones模型計算的操控性應計利潤絕對值進行度量。操控性應計利潤絕對值越小，表明企業盈余信息質量越好，信息透明度越高。為審計質量，參考DeFond和Zhang(2014)的研究，本文采用審計師行業專長進行度量。當審計師所屬會計師事務所在某一城市的行業市場份額超過30，則界定為具有行業專長。行業市場份額按照審計師所屬會計師事務所所有客戶的資產合計占該城市該行業所有客戶的資產合計之比確定。當審計師具有行業專長時，審計質量往往更高。模型(2)中控制變量的選取與模型(1)、(3)一致。

四、實證結果分析

(一)描述性分析

水庫管理單位嘗試采取征地的方式對土地進行確權劃界，但近年由于國家實行最嚴格的土地保護制度，土地資源緊缺，征地補償標準越來越高。

基于的協整常系數檢驗發現，現貨與各期貨合約之間在各分位數下的協整系數并不相同。因此，下一步需要使用分位數Wald檢驗來檢驗各分位數下β=1的原假設是否成立，結果檢驗見表5。

(二)資本市場開放與企業避稅行為

+∑+++,

(三)機制檢驗

前文的分析證明了資本市場開放能夠抑制企業避稅行為。表5列示了信息透明度和審計質量的中介效應檢驗結果。第(1)列的回歸系數為負且在1水平上顯著，說明資本市場開放有助于提升標的公司的信息透明度。第(2)列的回歸系數在1水平上顯著為正，在控制中介變量信息透明度之后，的回歸系數仍顯著為負，表明資本市場開放通過信息透明度來影響企業避稅行為的間接傳導路徑存在。第(3)列的回歸系數為正且在5水平上顯著，說明資本市場開放提升了標的公司的審計質量。第(4)列的回歸系數在5水平上顯著為負，在控制中介變量審計質量之后，的回歸系數仍顯著為負，表明資本市場開放通過審計質量來影響企業避稅行為的間接傳導路徑存在。為了更精確地判斷信息透明度和審計質量中介效應的存在，我們還進行了Sobel檢驗。Sobel檢驗得到的Z值均在小于5%水平上顯著，這與采用逐步檢驗回歸系數所得結論保持一致。上述回歸測試結果驗證了本文的假設2和假設3。

(四)穩健性檢驗

1.平行趨勢檢驗與動態效果分析

不過，宣姝姝指出，現階段醫院依然需要保留集中預約的平臺，畢竟有的患者還是會選擇現場預約；同時，預約中心還承擔著咨詢和宣教工作。

為確保本文采用的多期DID模型設計滿足平行趨勢假設，進行如下檢驗：首先，參考Zhang等(2019)的做法，設置一個新的變量。由于滬深港通交易制度最早于2014年實施，如果某個公司在2014年及以后被納入滬深股通標的，則定義為1(實驗組)，否則定義為0(對照組)。其次，比較實驗組和對照組在滬深港通交易制度實施前3年(2011—2013年)和實施前2年(2012—2013年)期間的企業避稅程度變化趨勢。表6第(1)、(2)列顯示，的回歸系數均不顯著，說明資本市場開放前，實驗組與對照組之間企業的避稅程度不存在明顯的前置趨勢。

為進一步檢驗平行趨勢假設，本文借鑒Bertrand和Mullainathan(2003)的做法，構建動態DID模型來評估資本市場開放抑制企業避稅的動態效應，并設置如下估計模型：

本文以滬深港通交易制度在我國的漸進式實施作為外生沖擊，考察資本市場開放對企業避稅行為的影響，并進一步檢驗信息透明度和審計質量是否在資本市場開放與企業避稅行為之間發揮了中介作用。據此，參考Beck等(2010)的多期DID模型設計，以及溫忠麟等(2004)的中介效應檢驗方法，構建如下模型：

_,=++++

表4列示了資本市場開放影響企業避稅行為的雙重差分檢驗結果。第(1)列僅控制企業個體和時間固定效應，的回歸系數為負且在1水平上顯著。第(2)列控制了企業財務特征變量，的回歸系數在5水平上顯著為負。第(3)列進一步控制了企業其他特征變量，的回歸系數仍保持在5%水平上顯著為負。綜上可見，隨著資本市場開放水平的提高，企業避稅程度得以顯著下降，從而驗證了本文的假設1。

(4)

其中，、、、分別表示企業處于被納入滬深股通標的前2年及以前、前1年、后1年、后2年及以后時取1，否則取0。考慮到政策產生影響以及企業稅收決策可能具有滯后性，我們以企業被納入滬深股通標的當年作為比較基期。表6第(3)列顯示，和的系數均不顯著，表明后來被納入滬深股通標的的企業和未被納入滬深股通標的的企業在政策實施之前，在避稅行為上沒有明顯差異。和的系數分別在5%和10%水平上顯著為負，說明資本市場開放后，相比于非標的公司，滬深股通標的公司的避稅程度顯著下降。可見，資本市場開放在抑制企業避稅方面具有長期治理效應。

2.安慰劑檢驗

2.4.2 相似度評價 采用《中藥色譜指紋圖譜相似度評價系統（2004 A）》，以S1為對照，進行整體相似度評價。結果顯示，10批藥材樣品中，有4批相似度均大于0.90，詳見表3。

本文參考Chetty等(2009)的研究，通過隨機選擇滬深港通交易制度發生的年份以及受到滬深港通交易制度影響的上市公司，實施安慰劑測試。在隨機選擇樣本的基礎上，重復抽樣進行了500次回歸檢驗。我們發現，資本市場開放對企業避稅行為的抑制效應未受到遺漏變量的影響。為了保證安慰劑檢驗結果的穩健性，本文參考李沁洋和許年行(2019)的做法，人為地假定滬港通和深港通交易制度分別于2012年和2014年開始實施，進行安慰劑測試。我們預期，如果基準回歸結果確實是由于滬深港通這一外生政策沖擊引發的，則在假定政策發生時點不能得到與前文相一致的結果。上述安慰劑測試結果與本文的預期一致。

3.其他穩健性檢驗

第一，選取會計-稅收差異替代基準回歸中的企業避稅程度重新測試；第二，為緩解某些隨時間、行業或地區變化難以觀測和控制的因素對基準回歸的影響，進一步控制了“行業×年度”“省份×年度”的固定效應；第三，由于難以判斷在標的公司被納入的當年該政策是否對標的公司產生了實質影響，本文剔除了首次被納入滬深股通標的當年的樣本后重新測試；第四，剔除了實際現金所得稅稅率大于1和小于0的樣本后重新檢驗；第五，為避免名義所得稅稅率為0的樣本對回歸結果造成干擾，本文剔除此類樣本后重新測試。檢驗結果仍然支持本文的假設。

五、進一步分析

本部分將從分析師跟蹤、分析師盈余預測偏差以及自愿性信息披露程度三個維度，觀測不同截面特征下資本市場開放對企業避稅行為影響的差異，為資本市場開放抑制企業避稅行為的傳導機制提供進一步佐證。

(一)外部信息環境

本文認為，資本市場開放抑制企業避稅行為主要通過提升信息透明度和審計質量來實現。因此，當企業在滬深港通交易制度實施前面臨的外部信息環境較差時，滬深港通交易制度的實施能更有效地發揮信息治理和監督效應，提升企業信息透明度并促使審計師改進審計質量，從而抑制企業避稅行為。參考Lang等(2003)的做法，分別選取分析師跟蹤人數和分析師盈余預測偏差兩個維度衡量企業的外部信息環境。本文根據滬深港通交易制度實施前一年度實驗組的分析師跟蹤人數是否高于年度中位數，將其區分為分析師跟蹤人數較多組(=1)和分析師跟蹤人數較少組(=0)，并將對照組分別加入上述兩個樣本進行測試。類似地，根據滬深港通交易制度實施前一年度實驗組的分析師盈余預測偏差是否低于年度中位數，將其區分為分析師預測偏差較低組(=1)和分析師預測偏差較高組(=0)，并將對照組分別加入上述兩個樣本進行測試。表7第(1)—(4)列結果顯示，資本市場開放對企業避稅行為的抑制作用僅在分析師跟蹤人數較少、分析師預測偏差較高的組別中顯著。

“京津是個大市場，來自全國各地的家庭服務企業都來這里參與競爭。”河北福嫂家政服務有限公司總經理張文杰說，面向京津高端客戶需求，河北省應推進復合型、高附加值的管家服務，提供科學化、專業化、綜合性的家政服務。他建議河北省培訓機構、家庭服務企業應像山東省有“陽光大姐”、湖北省有“木蘭花”、四川省有“蘇小妹”等服務品牌那樣，培育具有河北特點的家庭服務品牌。

(二)自愿性信息披露程度

信息透明度和審計質量的提升是資本市場開放抑制企業避稅行為的主要傳導機制。據此，我們可以預期對于滬深港通交易制度實施前自愿性信息披露程度較低的企業，資本市場開放引致信息環境的改善將更有助于他們提升信息透明度和審計質量，資本市場開放抑制企業避稅行為的作用理應更為顯著。參考陳運森和黃健嶠(2019)的做法，本文根據滬深港通交易制度實施前一年度實驗組自愿發布業績預告的次數是否高于年度中位數，將其區分為自愿性信息披露程度較高組(=1)和自愿性信息披露程度較低組(=0)，并將對照組分別加入上述兩個樣本進行測試。表7第(5)、(6)列結果顯示，在自愿性信息披露程度較低的組別中，資本市場開放對企業避稅行為的抑制作用更為顯著。

六、研究結論與啟示

滬深港通交易制度是中國資本市場對外開放的重大舉措，引發了社會各界對境外投資者和境外資金在我國資本市場中發揮作用的關注。本文從企業避稅的角度拓展對資本市場開放政策治理效應的考察，并檢驗其潛在的作用路徑。研究發現：(1)資本市場開放顯著抑制了企業避稅行為；(2)信息透明度和審計質量的提升是資本市場開放抑制企業避稅行為的主要機制；(3)資本市場開放對企業避稅行為的抑制作用主要表現在分析師跟蹤人數較少、分析師盈余預測偏差較高以及自愿性信息披露程度較低的企業。

本文的研究具有重要的理論和現實意義：(1)本文探索了資本市場開放對企業避稅行為的影響，并識別了信息透明度和審計質量的提升是資本市場開放抑制企業避稅行為的主要機制。這一發現不僅拓展了企業避稅行為的影響因素研究，也豐富了資本市場開放經濟后果的文獻，并從企業稅收行為角度為資本市場開放的治理效應提供了微觀證據。(2)本文的研究證實資本市場開放能夠作為一種替代性的治理手段抑制企業避稅行為。這為監管層后續的政策制定提供了有益的經驗支撐。(3)我國應進一步加快資本市場開放的步伐，推動資本市場高質量發展，并通過有效的制度設計更充分地保障資本市場開放治理效應的發揮。