瑞幸新賭局

施歌 鄧依云

2021年第三季度末，瑞幸在全國已布局超過5600家門店，并宣布實現門店盈利。

“單子太多了，快給我做哭了。”在西安一家瑞幸咖啡門店擔任店長的劉雨，至今還清楚記得2020年4月3日那天店內的爆單場面—在一天之內接到了比平日多出3倍的訂單—那正是瑞幸發布公告，自曝財務造假的第二日。

那天涌進門店的顧客，就像趕在銀行倒閉前來擠兌一樣，“就怕明天喝不到了。

2020年4月初，瑞幸公告稱，2019年第二、第三、第四季度內，公司約有22億元的營收與虛假交易相關聯，某些成本和費用也因虛假交易大幅膨脹。瑞幸還提醒投資者，公司此前發布的所有財務報表及業績指導數據都不再值得信賴。

這份公告印證了同年2月作空機構渾水發布的一份匿名報告中的諸多說法。渾水指出瑞幸有意營造門店盈利的假象，并認為瑞幸的商業模式存在固有缺陷。

從公司成立到IPO僅用了18個月—瑞幸曾以此創下“全球最快IPO”的紀錄，造假丑聞則令它上市13個月后在納斯達克停牌退市。有數位機構股東參與的瑞幸董事會投票罷免了創始人陸正耀的董事長職務，涉及業績造假的核心高管—CEO錢治亞、COO劉劍也遭解職。彼時外界最主流的預言是“瑞幸大勢已去”，至少它在美股市場的表演已經徹底“涼涼”。

但是，外界始終沒有聽說瑞幸被私有化的消息。瑞幸轉至場外交易（OTC）的粉單市場（Pink Sheet），這是美國唯一對上市企業沒有財務要求、不需要發行人定期和不定期披露信息的證券交易平臺，但流動性也相對很差，云集著大量無人問津的仙股（penny stock）。

至此，事關瑞幸的命運走向，出現一個很大的懸念：這家在海外資本市場基本已經信譽掃地的企業，堅持不退市，它到底想做什么？

粉單轉板之難，有目共睹—參與粉單市場報價的公司目前約有1.1萬家。以2020年為例，曾有45家來自OTC市場的公司轉板到納斯達克、紐交所和美交所，但其中沒有一家出自粉單市場。

背負巨大造假丑聞的瑞幸，還面臨一大堆麻煩事—它要面臨來自美國證券交易委員會（SEC）的調查和處罰;要處理來自二級市場投資人的各種集體訴訟和法律賠償;要說服所有的債權人接受債務重組方案;要清理門戶、剔除以創始人為首把公司戰略嚴重帶偏的管理團隊，還要時刻防止他有機會重奪公司控制權……

同時，瑞幸還要做好面向國內消費者的“信心維穩”。通過公司的毛細血管—每一個門店店員“一切如?！钡墓ぷ髋e止，試圖安撫消費者：全國超過4500家門店是真實存在的龐大網絡，不可能在一日之間倒下，所以對待App里的優惠券和儲值，也不用擠兌式消費。

所有這些愚公移山式努力的背后，確實存在一個由瑞幸現階段實際控制人大鉦資本謀劃的新賭局：它希望瑞幸有朝一日可以重返納斯達克。為此，即使跌落至粉盤，瑞幸仍然頻繁對外發布公告，及時披露公司每一個重大事項進展。自2021年7月重新發布“脫水版”2019年年報之后，瑞幸又很快于9月、10月補發了2020年年報和2021年中期業績，并在12月上旬發布2021年Q3財報—至此，從資本市場的視角看，瑞幸的“信批”節奏已重新恢復至丑聞被揭露之前的狀態。

財報數據顯示，2021年前三季度瑞幸凈營收達到55.32億元，凈虧損為2.34億元，相比2020全年的56.02億元虧損大幅縮減。從這些數據來看，瑞幸已基本挺過了公司最為難熬的階段。它曾一心想要靠規模取勝，其非理性的燒錢擴張，帶來的惡果就是2020年高企的凈虧損。但是站在2022年年初，按其披露，瑞幸距離實現盈虧平衡，僅一步之遙。

瑞幸的“下一步動作”也已經再明顯不過：不管投資人是否還愿意重新認可它的誠信度，至少瑞幸要把面向資本市場該有的“標準動作”全部都做到位，接下來就是等待納斯達克重新為它打開大門的那一日。

回看瑞幸在粉單市場的交易行情，2021年最高曾爬升回17.48美元，瑞幸市值因此重回45億美元。截至本文發稿前，它的市值又再度回落至23億美元的水平。

整個2021年，瑞幸推出了包括咖啡、輕乳茶、果茶在內諸多品類共計70余款新產品。

“最快應該會在明年上半年。”2021年12月末，多位接近瑞幸的消息人士向《第一財經》雜志透露了相似的信息。他們口中都有一個推理算式—目前星巴克的市值是大約1300億美元，中國區貢獻了其總營收的1/9，假如星巴克中國的業務拆分上市，市值約在140億美元左右。所以如果一切順利，瑞幸的合理價值也應該至少在這個水平線之上。

如果參照瑞幸2019年Pr-IPO階段40億美元的估值，不難理解，盡管艱難但一級市場老股東仍堅持把瑞幸送回納斯達克的動力在于—市值100億美元以上的瑞幸，還是大有可賺的。

然而，支撐機構股東如意賭局的基礎，最終還是要看瑞幸在國內咖啡生意的實際業績規模以及運營健康度。更進一步說，這場新賭局的勝敗，皆系于瑞幸所代表的“快咖”連鎖模式是否真走得通。

數據來源：瑞幸財報

即便是瑞幸在二級市場遭遇停擺的時刻，消費者也沒有停止購買瑞幸的咖啡。危機爆發后的幾天，劉雨除了每天要應對單量的暴增，幾乎沒有感覺到任何來自公司內部的變化。他只聆聽過一次“緊急會議”，主題是提醒店員“如果有顧客問起新聞上的事，不要答復就可以”。

沒有關店的通知，豆子、牛奶等原料都如常供應。劉雨一度擔心過工資能否照常發放，但實際上只是晚了一兩天。

“這么大的攤子，瑞幸自己如果收拾不好，也會有人來接盤的。”和很多人的想法一樣，劉雨也覺得，公司做了兩年，幾千家門店不可能說沒就沒，所以他并不怎么在意外面的負面傳聞。

如果拆解瑞幸歷經20個月“起死回生”的全過程就會發現，這家公司沒有簡單選擇“轉攻為守”，它的進擊并沒有停止—在產品層面，瑞幸繼續積極地向市場推出各種創新單品，在銷量穩定增長的同時，又借熱銷新品可以全新定義價格的機會，一次次“順理成章”拉升產品均價。在門店擴張的節奏上，瑞幸的直營店規模事實上從2020年以來從未再突破4500家這個歷史高位。支撐瑞幸門店勢力范圍重新超越星巴克的主力部隊，其實是最近兩年被迅速復制的加盟店。

瑞幸2021年三季報顯示，截至報告期期末，加盟店的規模已經漲至1465家，較年初凈增586家。瑞幸直營門店則在2020年財務造假風波后經歷了關店潮，陸正耀時代火速開拓的4500余家門店凈關店數字接近560家。2021年重新恢復擴張，但前9個月僅新增了277家。

生活在安徽中部一個三線城市的陳政作為加盟商，目前擁有2家瑞幸咖啡門店。他的首店開業是在2021年4月，是這個城市的第一家瑞幸。陳政告訴《第一財經》雜志，瑞幸計劃2022年在這座城市通過加盟模式再開20家門店。

經過申報、選址、審核等流程，他的首店位于市中心一家購物中心的一層底商，每日單量能穩定在約400單。他和合伙人一共投了70萬元，原以為要一年回本，實際上只用了5個月。

對于加盟店，瑞幸并不收取加盟費，而是對2萬元以上的月營業額做階梯式的抽成，比例從10%到40%不等，如果月營業額超過8萬元，就要交40%的“服務管理費”。瑞幸的另外一筆收入來自于向加盟商銷售設備及原材料，今年第三季度，瑞幸加盟店的營收達到4.16億元，其中超過一半來自于原材料銷售。

陳政覺得，從瑞幸采購物料的價格和市面上差不多，有的還會低于自采價格。瑞幸之所以能把銷售采購作為增收的重要來源，講的仍是一個“規?！惫适?。

“規范且嚴格”—這是在合作中瑞幸留給陳政的最大印象。他舉了一個例子：瑞幸雖然不直接指導選址，但它要求加盟商在選定位置后，通過視頻記錄現場的商場條件、臨近品牌、人流量等信息，提供美團和餓了么上競品單量的截圖，經過區域招商經理及其領導審核后，才能最終確定店址。陳政就是經過這樣一套流程，才選定了這塊面積20平方米左右、月租金8000元的購物中心底商位置。

資料來源：根據公開資料整理

陳政感覺瑞幸過去幾個月對于加盟店“越管越嚴”。他的店內安裝了?？翟讫堃曨l系統，用來配合瑞幸的大區經理每天巡店抽查—考核項目包括店員著裝是否整潔等細節問題。如果品控抽查不合格，加盟店會面臨“一次警告、二次罰款、三次閉店”的懲罰措施。

這些管理流程都是從直營店的日常管理經驗中復制而來的。劉雨是2019年加入瑞幸，他的體會是瑞幸向來注重人效，遠程視頻監控雖然只是抽查，但足以有效杜絕員店們“上班時劃 水”。

相比星巴克注重“堂食”服務，瑞幸的“快咖”模式利用線上自助點單系統，能天然地節省一部分門店人工成本。每到周五，瑞幸會根據一周內每日的單量給下一周排班，其中會啟用大量兼職。這樣做，既是節省了一部分全職店員的人員成本，另外，瑞幸的后臺管理系統能按照單量和峰谷狀態調配兼職店員，把他們靈活派往任意一個門店當班。

劉雨曾在周末體驗過一個人當班。他解釋說，瑞幸的全自動咖啡機上手快、好操作，在咖啡制作環節也可節省人力。瑞幸的新人，通常經過40小時帶訓就能上崗成為一名門店咖啡師。

財務造假危機之后，劉雨明顯感受到，公司不再揮霍錢去擴張了。作為店長，劉雨的績效考核包括三塊：人效、工時數和滿意度。一旦出現諸如使用過期物料等嚴重食品安全事故，會直接影響績效。過去，門店對每日盤點環節發現的問題訂單往往不會深究，現在不同了—一旦發現原料消耗與訂單數據不匹配，就需要對原因盤問得更加仔細。

加盟店的員工配置、新員工培訓上崗節奏均與直營店一致。陳政的店內，除了1名店長和3位全職員工外，還有六七個兼職的大學生。

星巴克2018年在與陳政的加盟店一街之隔的購物中心布局了自己的“城市首店”。直到2021年年底，星巴克在該城市的門店數只有3家。然而在加盟商的助力下，瑞幸正在以更快的速度下沉，進駐到星巴克幾年前率先開拓的那些三四線城市。當地民眾的咖啡消費意識正在被這些連鎖品牌啟蒙。但是對于陳政而言，他已經感受到市場競爭的壓力，因而對選址格外謹慎。

2021年的夏天，當陳政的門店還在裝修，已經有路過的顧客跑來打聽：“你們什么時候開業？會有生椰拿鐵嗎？”生椰拿鐵是瑞幸2021年夏季推出的一個爆款，一度導致原材料生椰椰漿賣斷貨。瑞幸為這款產品邀請了在綜藝節目中因為“佛系”態度意外走紅的利路修作為“推薦官”，大約半年后，絲絨拿鐵又重復了生椰拿鐵的走紅路徑。

整個2021年，瑞幸推出了包括咖啡、輕乳茶、果茶在內諸多品類共計70余款新產品。瑞幸每隔一段時間都要做幾十款產品的研發，通過內部賽馬機制決定最終面世的產品。“你只看到某一款咖啡火了，‘水面以下’被廢棄的產品可能有幾十種?！币晃唤咏鹦夜芾韺拥南⑷耸繉Α兜谝回斀洝冯s志說。

23歲的大學生鄧露是瑞幸用“1.8元券”培養起來的忠實顧客。財務造假丑聞影響不到她對瑞幸的購買意愿。她喜歡那些“往咖啡里拼命加奶”的新品，還中意像“絲絨拿鐵”這樣“能夠抓住年輕人心”的名字，最重要的是，她覺得瑞幸好喝且便宜。

如果不關注公司財報，不通過瑞幸的商品銷售收入與銷售數量手工計算出單件商品的平均售價，很少有人能從日常消費中清楚感知到瑞幸的產品單價變化—事實上，它已經從2019年第四季度的9.97元，提升至目前的15.24元。

此外，瑞幸在營銷策略上也有較大調整。財報顯示，瑞幸的市場營銷成本自2020年以來已經收窄，相較此前激進燒錢的年份，一年節省了3.7億元。除了過去隨處可見的戶外和樓宇廣告投放被大幅削減，自2021年下半年起，瑞幸取消了門店在App后臺自由配置優惠券的權限。過去簡單粗暴的“撒券”，變成了更細致也更復雜的私域運營。

瑞幸的小程序設置了“花式”領券方式，比如集勛章、累計消費得券。用戶通過微信小程序下單后，會收到瑞幸企業微信號“首席福利官lucky”的加好友申請。同意把該賬號添為好友后，它會每周給用戶發一次消息，內容是專屬優惠券，用戶平日刷朋友圈時還會不斷看到它發布的各種產品優惠廣告，可自行掃碼領券。此外，這個賬號還會把加完好友的用戶拉進分享各種打折優惠活動的微信群。用戶首次進群，會有一張4.8折飲品券自動發送到相應賬戶。

瑞幸的補貼風格表面上看和過去并沒有變化，好像仍在持續撒券，但仔細觀察就會發現其中的區別—從用戶端可以明顯感受到，它撒券的套路“越來越深”了。比如一位用戶可以連續三天收到瑞幸通過微信“服務通知”發來的各種主題的優惠券，如4.3折外賣專享、5折全場飲品券，以及特定產品可用的4.8折券……點擊這些券就可以直接跳轉小程序完成下單。對比早年瑞幸主要靠“大額優惠券”促進訂單轉化，現在它發券的頻率更高、玩法也更多了，僅僅是基于微信這個社交閉環，瑞幸可以用來觸達用戶、實現營銷和訂單轉化的工具就有很多—小程序、微信群、企業微信號、朋友圈……因為是閉環，體驗上也較為便利。

當然，私域營銷是否能促進訂單轉化，關鍵還是要看產品是否有吸引力。瑞幸機構股東愉悅資本的創始人劉二海曾分析指出：“瑞幸的這門生意的兩大核心是供應鏈和數據—供應鏈做好之后，產品質量有保證;數據分析上去，營銷、用戶體驗、回饋就會上來，這是最核心的兩點?！?/p>

過去兩年，瑞幸針對咖啡豆貨源的選取和加工環節都在不斷深入布局。而造假負面新聞引發擠兌性消費，瑞幸短期內單量大漲，反而幫助它乘勢與原料商們拉近了關系。

數據來源：根據公開資料整理注：數據統計時間截至2021年9月末

和國內很多咖啡店的貨源結構差不多，瑞幸目前同時采購進口咖啡豆和本土的云南咖啡豆。一家參與埃塞俄比亞生豆進口的貿易商告訴《第一財經》雜志，通過他們引入國內市場的咖啡豆，一種貨源是直接從產地采購而來，另一種是與海外的其他貿易商交易獲得。豆子抵達國內后，會被直接送到那些幫瑞幸深加工也就是烘焙豆子的工廠。同一批次豆子也會供給其他咖啡品牌。

2020年第四季度，瑞幸對外推出以“小黑杯”命名的SOE精品咖啡線。SOE是指“使用單一產區咖啡豆制作的濃縮咖啡”，所以通常會用產區背景來強化咖啡豆擁有的獨特地域風味。瑞幸推出的第一款產品是耶加雪菲SOE，美式和拿鐵分別售價17元和19元。耶加雪菲（Yirgacheffe）是埃塞俄比亞的一座小鎮，以“全球海拔最高的咖啡產區之一”而獲得盛名。瑞幸推出精品咖啡線后，成為了國內優質咖啡生豆的采購大戶。

它在2021年年初宣布與埃塞俄比亞駐華大使館簽署采購協議，每年采購總量1000至2000噸精品咖啡豆。到了年尾，瑞幸產品線負責人、高級副總裁周偉明對外透露，2021年全年，瑞幸已采購生豆逾1.15萬噸，其中來自埃塞俄比亞的生豆超2600噸，他還預計2022年瑞幸的生豆采購總量將接近2萬噸。

瑞幸門店覆蓋全國城市的熱力圖

數據來源：新一線城市商業數據庫 注：數據統計時間為2021年8月

不過，受到近兩年疫情、極端天氣環境和咖啡豆期貨價格波動的影響，進口豆的價格和出貨量正在變得更加不可控。所以，云南咖啡豆逐漸成為各大品牌青睞的對象。此外，能讓豆子獲得不同風味，主要靠的是加工環節，而使用云南咖啡豆會更方便品牌商對加工制造環節做調控。

2021年4月，瑞幸咖啡通過合作伙伴，完成針對云南新產季1000噸精品咖啡豆的采購。據業內人士透露，這是一個相當龐大的采購量。作為云南普洱品質最好的咖啡產區之一，孟連縣的生豆年產量不到7000噸。面對瑞幸這樣的采購量，需要原料合作商從不同的莊園和農戶手中收豆才能完成。

針對精品咖啡線，上游供應商已參與至瑞幸的產品研發環節。針對部分單品，瑞幸的產研團隊會先定一種風味主題，依此列出對于咖啡豆的具體要求，再由烘焙豆子的廠商負責調試加工出瑞幸需要的風味。不過，自2021年以來，瑞幸也開始建立了自己的烘焙工廠，4月在福建寧德投產了首個烘焙基地，運營至年底據稱可以承擔起近40%的原料加工需求。

從門店數與城市覆蓋來看，瑞幸已與曾經的“老大哥”星巴克處同一梯隊。從產品戰略來看，它目前積極對標的競爭品牌，已不再是星巴克。同為“線上購買、線下自提”的快咖連鎖品牌，Manner正在成為瑞幸在一線和新一線城市的強有力競爭者。

此外，回顧瑞幸近兩年的新品、特別是基于明星產品線“生椰家族”，已經孵化出越來越多加入了各種水果、圓子等輔料的“奶咖”或者果汁飲料。從拼命“加料”的角度，瑞幸明顯是在向國內“現調奶茶”帶動的產品流行趨勢積極靠攏。有業內人士預言，隨著咖啡和奶茶的產品重合度越來越高，二者未來必有一戰。

應采訪對象要求，文中劉雨、陳政、鄧露為化名