控股股東行為對企業債務融資成本的影響
——基于股權質押視角

范玉博 許學軍（上海理工大學）

一、引言

在經濟日益發展的今天，融資困難是企業在發展過程中經常遇到的問題，股權質押是在經濟快速發展的潮流中，應運而生的一種新的融資方式，所謂股權質押是指上市公司的控股股東將其擁有的股份質押給金融機構以獲取流動資金的一種方式。其新主要在于操作流程相對于傳統融資來說簡捷便利，資金補充速度快，成本又比傳統融資方式小。從股東視角看，股權質押無需將股權出售就可以對上市公司資金缺口進行補充，不會帶來由于減持帶來的控制權、表決權的改變，也不會造成上市公司短期資金緊張不得不賣股權的無奈，從市場角度看，股權質押減少了由于資金緊張而出售股權帶來的二級市場拋壓，基于上述優點，股權質押這種融資方式受到絕大部分企業青睞。

控股股東在進行股權質押時屬于股東的個人行為，會使股東的現金流權轉移，而實際控制權并沒有發生改變，在個人利益與企業利益存在沖突時，控股股東可能會利用信息不對稱的條件盡可能地將控制權轉移的風險降低（謝德仁等，2016）[1]，損害企業信息質量（鄭國堅等，2014）[2]，使企業信譽受到影響，嚴重時公司股價還會面臨平倉風險。在這種情況下公司存在被掏空的安全隱患，不僅會損害其他中小股東的利益，還會加大企業的風險，進而對企業債務融資成本產生很大影響。近年來的發展趨勢中，A股市場出現了無股不質押的局面，自2014年起，就掀起了股權質押的浪潮，2015年相較上一年增加的有一倍之多，股權質押市值一度超過6萬億元，占A股總市值的10%以上，直到2018年才有了減少的趨勢，值得關注的是自2020年以來，各金融公司對股權質押的認識更加深入，減量提質趨勢較為明顯。根據wind數據庫統計，截至2021年2月5日，A股市場質押總市值為4.16萬億元，較2020年底的4.32萬億元是有下降趨勢的，部分企業進行高比例或者全部股份進行股權質押的行為隱藏著各種未知的風險。基于以上現狀分析，本文結合理論與實際，探討控股股東股權質押對企業債務融資成本的影響，并提出合理的政策建議。

二、相關文獻與研究假設

（一）股權質押的原因和產生的經濟后果

在企業逐步發展的過程中，資金充足成為企業發展的一項重要因素，據統計，我國企業面臨不同的融資約束問題，在這種融資難的情況下，股權質押作為一種高效率融資方式廣受企業青睞。在近年來的數據中顯示，控股股東幾乎無股不押，而股權作為一種價值不穩定性的非實物資產，一系列的風險可能因為股價的起伏不定使質押股權的價值受到影響。股權質押可以保留控股股東的控制權，也可以使資本的營運能力和流動性提高（王斌，2013）[3]。民營企業的擔保和信譽不比國有企業，所以金融機構會為他們設立更高的貸款門檻，以至于股權質押成為很多民營企業的絕佳選擇（王新紅、張行，2016）[4]。杜麗貞等（2019）從融資約束、資金占用、強化控制權和股價波動等多個維度檢驗了大股東股權質押動因[5]。徐壽福等（2016）研究發現大股東股權質押決策受到雙重擇時動機的影響，當信貸成本下降和股票被錯誤定價時，大股東股權質押的意愿和規模顯著上升[6]。當控股股東面臨股權平倉以至于控制權遭到改變時，往往會進行盈余管理，市場價值管理等提高公司股價，營造公司穩定發展現象（曹志鵬等，2018）[7]，間接降低融資成本。

基于以上描述，可以看出控股股東存在股權質押行為時，對企業的價值，融資成本，資金管理等方面會帶來影響。本文探究的是控股股東行為對企業債務融資成本的影響，對債權人投資時的判斷有一定的引導作用。

（二）研究假設

股權質押作為一種新興的融資方式在一定程度上彌補了傳統融資方式中的部分難題，但是這種融資方式有利有弊，質押過程中會造成控制權和現金流權分離，企業信譽降低，債權人對企業的接受度降低，融資的途徑和大小也可能受限，對企業長遠發展帶來不利影響。因此本文提出假設：控股股東存在股權質押行為時會提高企業的債務融資成本。

三、研究設計

（一）數據來源

本文選用2016-2020年末A股上市公司存在股權質押的公司作為研究樣本。為了使本文的樣本數據有效性更高，本文對樣本數據進行了以下篩選：1.剔除2016-2020年ST和＊ST上市的相關數據；2.剔除金融類上市公司相關數據；3.剔除數據缺失的上市公司。本文控股股東股權質押數據來自東方財富網choice數據庫，其他數據均來自CSMAR數據庫以及wind數據庫，同時為減少實證分析誤差影響，在1%和99%的水平對連續變量進行了Winsorize縮尾處理，篩選之后得到的樣本數量為10732個。

（二）變量定義和選取

1.被解釋變量。債務融資成本（Decost），本文借鑒張偉華等（2018）[8]的研究方法，采用利息支出/期末總負債這兩個指標來衡量債務融資成本。

2.解釋變量。本文用控股股東質押數與控股股東持股數量之比來衡量是否質押，以Ple表示：當年末企業股權質押比例大于0時，Ple賦值為1，否則為0。

3.控制變量。本文控制了資產負債率（Debt），公司規模（Size），營運能力（Grow），資產收益率（Roa），企業性質（Soe）等變量對企業債務融資成本的影響。具體變量定義見表1。資產負債率反映企業的財務風險的大小，當資產負債率高時，投資者會要求更高的風險溢價，所以成本也會更高。當企業規模較大，發展前景較好時，企業的信譽度和財務能力較高，營運能力也會表現出好的趨勢，資產收益率相對提高，債權人對企業接受度較高，投資者看中其未來價值，故在加上企業價值時，成本就會相應降低。當企業性質屬于國有時，在面臨各種不確定風險時，會有較好的政策扶持，而非國有可能缺乏這種優勢。

表1 變量定義

（三）模型構建

為檢驗本文假設，構建以下模型：

其中是α0常數項，α1-6是回歸系數，ε是隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

對于上述數據的處理結果，如表2所示。融資成本Decost最大值為0.063，最小值為0，表明不同企業的融資成本存在差異。Ple的最大值為1，最小值為0，標準差為0.497，說明在股權是否質押方面有些企業在年末解除或沒有進行股權質押，所以質押程度存在較大差異。在營業收入增長率和資產收益率方面，最小值分別為-0.561和-0.867，說明這些企業的收入在一年中的情況不升反降，而有的企業營運能力增長達到2.581，說明企業在這一年的發展形勢較好。其余變量的選取同樣有效。

表2 描述性統計

（二）相關性分析

表3是各變量間的相關性分析結果，顯示各變量間的相關程度，這種相關性只能對各個變量的相關關系進行描述，而不能具體量化到每種變量之間的影響，所以還需用多元回歸分析來確定。變量間不存在嚴重的多重共線性問題這一條件是進行多元回歸分析的要求，一般指2個以上變量間的相關性大于80%，則表明變量間存在嚴重的多重共線性問題，表3結果表明自變量間的系數均低于0.5，不存在嚴重的共線性問題，可以進行正常分析。下文將對變量之間的關系運用STATA軟件進行具體分析。

表3 變量間的相關性分析

（三）回歸分析

為了進一步分析本文假設，利用多元線性回歸對上述模型進行分析，具體結果如表4所示。分析解釋變量的回歸結果，可以看出控股股東是否質押Ple與Decost的回歸系數為0.005，在1%的水平下顯著正相關，結果支持本文假設，即存在控股股東股權質押行為時，企業的債務融資成本就會越高，且會使融資成本提高0.5個百分點左右。從控制變量的結果看出，資產負債率Debt和債務融資成本Decost正相關，當企業負債程度越高時，企業在這一階段的償債能力欠缺，企業的信譽和能力會受到質疑，導致融資成本也會越來越高。企業營運能力，資產收益率，企業性質與債務融資成本顯著負相關，說明當企業的經營狀況相對較好，企業在市場上的接受和歡迎程度也會增加，投資者要求的風險溢價補償減少，債務融資成本也就會隨之降低，而企業性質Soe與成本Decost的回歸系數為-0.002，說明國有企業比非國有企業受到更多的政府支持，政策和福利會偏向國有企業，信譽度高，當企業融資時，融資的門檻低，所需要的成本也會更低。

表4 回歸結果

（四）穩健性檢驗

為保證研究結果的真實和可靠性，采用替換變量的方法對上述研究進行了穩健性檢驗：1.替換被解釋變量，用企業年度利息支出與長期借款，短期借款，應付債券，一年內到期的非流動負債和的比值來替換債務融資成本；2.替換解釋變量，將控股股東是否質押替換為控股股東質押比例占公司總股份的比例。構建模型進行回歸分析，此次穩健性檢驗回歸得到的結果仍支持上述研究假設，所以證明前文的分析結果具有穩健性。

五、結論與建議

本文以控股股東股權質押行為研究出發點，采用A股上市公司2016-2020年控股股東股權質押數據為樣本，探討股東行為對企業的債務融資成本產生的影響，研究發現A股上市公司股權質押與融資成本呈現正向影響的關系。企業存在股權質押行為時會使公司控股股東的現金流權和控制權分離，股東為了實現個人利益最大化，盲目質押，提高企業所面臨的風險水平，導致債權人要求更高的風險溢價，企業的債務融資成本會隨之增加。

根據以上結論，提出兩點建議。第一，股權質押雖然可以有效緩解融資問題，但是控股股東在進行股權質押時，在衡量企業和個人利益時，可能會利用信息的不對稱等方式損害其他中小股東的利益。因此，企業和個人應該對股權質押這種融資方式有所了解，股權質押質量更加審慎，提高信息透明度，避免控股股東過度質押而引起損害他人利益的情況。企業還應尋找多元化融資渠道，控制好股權質押帶來的風險水平變動，實現融資高效率。第二，相關部門應加強執法效率，制定完整的規章制度，加強企業的信息披露制度，對質押人、質權人、質押股數、質押時間，以及具體的資金流向都要有具體說明，這樣在股東質押比例過高時，可以實時監督和提醒控股股東。政府部門也可以出臺有益于企業融資的政策，簡化融資手續，減輕企業負擔，為我國構建多元化多層次的穩定市場體系提供有效支持。