淺析債券違約事件成因

摘要：隨著債券“剛性兌付”局面被打破，我國債券違約規模不斷擴大。本文選取典型違約案例，將我國債券違約分為積重難返型、股權失調型、周轉不足型、實控人失效型，分析了每種類型的違約傳導機制并提出了相關投資建議。

關鍵詞：債券違約;信用風險;投資建議

一、前言

隨著債券市場不斷發展以及債券種類的不斷創新，近年來債券兌付危機事件頻發，實質性違約事件屢創新高。不斷增加的債券違約事件不僅會給投資者帶來經濟損失，而且債券信用風險自身還具有較強的傳染效應[1]，會在行業內和行業間進行橫向和縱向傳染，一方面會提高投資者對行業內其他公司信用風險的預期和估值;另一方面會影響整個金融市場資金鏈的穩定性，造成銀行、信托等機構不良率的上升，進而對實體經濟運轉產生不良影響。

二、債券違約理論

國內外學者對債券違約做了大量研究，總結現有文獻可以發現債券違約受到外部因素和內部因素的影響。從內部層面看，鐘輝勇（2016）通過研究城投債名義擔保、政府隱性擔保、債券評級因素對債券違約風險影響，結果表明政府擔保不能降低債券的信用利差[2];徐浩然等（2016）研究發現社會關系網絡強度與公司債務違約概率呈顯著負相關關系，社會關系網絡越強，企業債務違約概率越低;劉鵬飛（2020）發現企業文化對公司債信用風險具有顯著的負向影響，其中民營企業文化對債券信用風險的作用更明顯。從外部層面看，Duffie等（2007）研究發現股票回報率、國庫券利率和標普500指數可以預測公司違約事件;王永欽（2016）研究了外部沖擊對政府城投債違約價差的影響，發現M2同比增速與實際有效匯率對城投債違約價差均有顯著影響;姚宏宇等（2018）以國信債為樣本，發現地方經濟狀況指標可以顯著提升對債券違約風險的解釋度;劉昌陽等（2020）通過構建國家風險指數，發現東道國風險上升將顯著提高中國上市跨國企業發行債券時的信用利差。

三、我國債券違約類型

隨著信用風險的不斷釋放，債券違約規模不斷增長，行業分化趨勢更加明顯。本文通過對我國債券市場的違約事件進行分析，選取典型案例將債券違約成因大致可分為積重難返型、股權失調型、周轉不足型、實控人失效型。

1. 積重難返型

2014 年的“11 超日債”打破了我國債券的剛兌性，其債券違約原因主要有如下兩點：一是在大環境不景氣時公司頻繁改變銷售政策，致使應收帳款的收回不及預期;二是在光伏補貼減少和光伏“雙反”的雙重打擊下，公司并未調整戰略致使營收大幅下降。因此公司背負了大量外債，逾期貸款和訴訟嚴重影響公司正常經營，內外交困之下，公司最終走向違約。

2. 股權失調型

一是股權質押。2018年3月，“16環保債”發生實質性違約本息共計 4.86億元，主要是由于在一系列負面事件影響下使得公司股價下跌，引發了高比例股權質押風險，導致流動性危機。公司控股股東神霧集團高比例質押為違約埋下風險的種子，2018年初，公司重大重組項目終止、多項質押回購違約、融資租賃逾期支付等負面事件，使得公司信用評級下調和股價下跌，流動性風險徹底暴露，導致最終違約后果。

二是股權糾紛。2015年“15山水SCP001”無法兌付，主要是因山水水泥的股權紛爭而引起。山水水泥的股權之爭于其上市前就露出端倪，隨著股權紛爭的升級以及不斷發酵，其基本面開始逐漸惡化，之后公司股票停牌以及觸發的國際債券提前償還條款使得融資困難的山水水泥資金鏈十分緊張，最終導致了債券違約。

3. 周轉不足型

大幅舉債融資進行過度投資，會對公司的資金鏈產生過大壓力，從而導致資金周轉不力。樂視、滬華信、丹東港和宏圖高科都是這類典型違約案例。樂視通過大量舉債和投資并購來快速擴張，但利潤遠不大預期;滬華信大幅舉債進行多筆海外投資，海外投資風險積聚疊加股東負面事件造成融資條件收緊;丹東港在行業景氣下行等多重不利背景下，選擇激進投資，最終資金鏈斷裂;宏圖高科在主業惡化時試圖延伸產業達到外生增長，最終導致公司經營雪上加霜。

4. 實控人失效型

“15雨潤CP001”和“15華陽經貿 MTN001”發生實質性違約，主要是由于公司的實際控制人出現問題。雨潤集團實際控制人祝義財在2015年被監視，雨潤的經營狀況在當年受到沖擊，債務負擔加重，業績出現大幅下滑，進而產生了違約。華陽經貿官網介紹自身是中國貿促會直屬企業，但通過分析華陽經貿的股權結構發現其實控人并不是貿促會，公司屬于社會團體，并不是央企性質，實際控制人的身份不明晰，在市場不景氣時加劇了債券違約的可能性。

四、發展建議

結合對我國債券市場違約事件的分析，本文提出如下建議：一是關注應收帳款占比。在分析公司基本面時要判斷應收賬款的真實性、回收效率，警惕逆勢擴張，關注公司審計報告;二是甄別高比例股權質押潛在風險。對于股權質押比例較高的企業，要關注公司短期資金周轉壓力和長期盈利能力，募投項目進展以及資金使用情況等;三是關注公司輿情以及高管負面新聞，并警惕隨著股權紛爭的發酵而可能給企業財務層面帶來的負面影響;四是及時關注實控人出現突發事件后企業的狀況，包括實控人突發事件后公司的償債意愿和公司對外提供擔保的情況。

參考文獻：

[1]Allgert，J.，H.Raymond，and H.Rhrrabti.The Impact of the European Sovereign Debt Crisis on Banks Stocks.Some evidence of the shift contagion in Europe[J].Journal of Banking &Finance，2017（74）：24-37.

[2]鐘輝勇，鐘寧樺，朱小能.城投債的擔保可信嗎？——來自債券評級和發行定價的證據[J].北京：金融研究，2016，（4）：66-82.

作者簡介：桂伶，女，漢族，1997年4月，江蘇揚州人，碩士研究生，主要從事技術經濟及管理研究。