私募股權投資對盈余管理和IPO抑價的影響綜述

崔銳

摘要：私募股權投資作為金融創(chuàng)新的重要力量，近年來飛速成長，引起了人們的高度關注。在發(fā)達國家的資本市場上，私募會促進投資企業(yè)的發(fā)展。在我國，私募股權投資主要選擇中小板和創(chuàng)業(yè)板市場上具有一定成長潛力的中小規(guī)模企業(yè)作為投資對象并進行“pre-IPO”投資，這種投資方式會對被投資企業(yè)盈余管理以及被投資企業(yè)的IP0抑價產生影響，本文通過相關核心文獻進行梳理分類，總結現(xiàn)有研究的得失，并進行簡要評述，以期為將來的研究提供借鑒。

關鍵詞：私募股權投資;盈余管理;IPO抑價

IPO抑價在各國的資本市場上都存在，一直以來是學者們的研究重點，學者們從不同的角度解釋了IPO抑價現(xiàn)象，其中私募作為公司治理基礎的股權結構被認為是IPO抑價形成的重要因素。國內外學者對私募股權投資與IPO抑價之間的關系進行了大量研究。伍文中和高琪（2018）等學者均認為私募正向影響IPO抑價。并且我國企業(yè)在IPO上市后，存在“業(yè)績變臉”現(xiàn)象。這是因為私募機構為獲得聲譽和回報，會對企業(yè)的財務報表進行一定的修飾，使企業(yè)滿足上市條件，從而在上市后會出現(xiàn)業(yè)績下滑的現(xiàn)象。本文主要對私募股權投資對盈余管理和IPO抑價影響的相關研究進行全面梳理，為今后的研究提供參考。

一、私募股權投資對IPO抑價的影響

1.1國外研究現(xiàn)狀

Barry（1990）以1556家在1983-1987年上市的公司為研究對象，實證發(fā)現(xiàn)，在私募股權投資的支持下，公司的IPO抑價率較低。Lin和Smith（1998）[1]以2630家在1979-1990年上市的公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)有私募參股公司的抑價程度低于無私募參股的公司。

Fitza和Dean（2016）研究表明，承銷商和風險資本都會影響IPO抑價，而風險投資具有更大的重要性，風險投資家的卓越評估能力是其影響IPO抑價的原因。Beat（2016）使用隨機前沿模型對美國股市的3131支股票研究，發(fā)現(xiàn)私募投資對IPO抑價有正向作用。Goergen（2009）等選取了在法國和德國上市的企業(yè)為研究對象，結果發(fā)現(xiàn)私募股權與IPO抑價率之間不存在顯著的相關關系。

1.2國內研究現(xiàn)狀

李曜和張子煒（2011）研究發(fā)現(xiàn)成熟市場中的“認證”假說不適合我國創(chuàng)業(yè)板市場，有私募背景公司相比無私募背景公司其IPO抑價率較高。易郅凱（2017）以2014-2015年195家新上市公司為研究對象發(fā)現(xiàn)，高聲譽私募對于企業(yè)的投資，會吸引投資者對該企業(yè)進行投資，私募聲譽與IPO抑價正相關。

付輝（2018）認為風險投資機構對中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO抑價起到監(jiān)督作用，有助于緩解被投資企業(yè)上市時在一級市場上的信息不對稱，從而降低IPO抑價率。王聰聰和布艷輝（2019）研究發(fā)現(xiàn)，有風險投資支持的公司IPO抑價率低于沒有風險投資支持的公司。常亮和劉中華等（2016）以2009-2012年中國企業(yè)在境內外交易所上市的公司為樣本，發(fā)現(xiàn)風險投資對IPO抑價沒有顯著影響。

二、私募股權投資對盈余管理的影響

2.1國外研究現(xiàn)狀

Agrawal和Cooper（2010）對風險投資與盈余管理之間的關系進行研究發(fā)現(xiàn)，風險投資與盈余管理之間反方向變動。Lee和Masulis（2011）[2]研究表明，當只有單個風險投資機構參與時，即使其聲譽較高，也不會對盈余管理產生影響，只有高聲譽風險投資與保薦機構兩者同時投資時，才會顯著降低盈余管理程度。Wongsumvai（2013）通過對報告盈余和真實盈余研究發(fā)現(xiàn)，風投質量能夠抑制盈余管理。Carvalho（2019）研究發(fā)現(xiàn)風險投資會促進IPO前的盈余管理。Kim（2010）對韓國上市公司進行研究發(fā)現(xiàn)，風投與企業(yè)盈余質量之間正相關。

2.2國內研究現(xiàn)狀

徐子堯（2016）研究認為私募會促進企業(yè)進行真實的盈余管理。秦珞涵和鄭建明（2016）也得到同樣的結論。李永波（2018）研究發(fā)現(xiàn)，風投機構與上市公司的盈余管理負相關。李建軍和唐松蓮（2019）研究發(fā)現(xiàn)，風險資本對上市公司IPO前的應計盈余具有比較顯著的抑制效應。崔毅和張澤欽等（2008）研究表明私募與公司IPO前后的收益沒有明顯的相關關系。王會娟和林成偉（2019）[3]等認為私募股權投資對企業(yè)IPO前2年和IPO當年的盈余管理無顯著影響。

三、簡要述評

私募股權投資對IPO抑價的影響，國內外學術界存在兩種不同的觀點，一種是“認證理論”，另一種是“逐名假說”。認證理論認為，有私募股權投資參與的企業(yè)，其IPO抑價率低，逐名假說認為，私募股權投資機構為了盡快建立聲譽，會快速推動投資企業(yè)上市，導致投資企業(yè)股票發(fā)行價被低估，從而造成高的IPO抑價率。

私募對盈余管理的影響，學者們主要形成了兩種觀點：一種觀點認為私募股權投資具有認證和監(jiān)督作用，可以有效抑制上市公司的盈余管理;另一種觀點是由于“逐名動機”，私募為了盡快順利退出而獲得一定的知名度，會幫助上市公司進行盈余管理。

參考文獻：

[1] Lin & Smith.Insider Reputation and Selling Decisions： the Unwinding of Venture CapitalInvestments During Equity IPOS[J]. Journal of Corporate Finance ，1998（4）：241-63.

[2] Lee G ， Masulis R W. Do more reputable financial institutions reduce earnings management by IPO issuers？[J]. Journal of Corporate Finance， 2011， 17（4）：982-1000.

[3] 王會娟，林成偉，汪劍鋒.私募股權投資與盈余管理[J].金融論壇，2019，24（08）：55-66.