商業信用、市場地位調節與異質性研發投資

宮興國　陳晨

【摘 要】 以2015—2019年創業板上市公司為研究對象，基于研發投資異質性，將研發投資劃分為探索式創新投資和開發式創新投資，采用多元回歸分析方法研究了商業信用和兩者之間的關系。結果表明，商業信用與探索式創新投資存在倒U型關系，與開發式創新投資存在U型關系。進一步加入市場地位調節因素，研究發現：市場地位高的企業，商業信用與探索式創新投資的倒U型關系更明顯;市場地位低的企業，商業信用與開發式創新投資的U型關系更明顯。文章采用替換變量的方法進行了穩健性檢驗，再次驗證了結論的正確性。

【關鍵詞】 商業信用; 探索式創新投資; 開發式創新投資; 市場地位

【中圖分類號】 F234.3;F273.1? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0043-07

一、引言

黨的十八大以來，我國科技創新投資規模逐漸擴大，投資動力持續增強。據統計，2018年我國研發支出占GDP的比重已經由2000年的0.90%上升到2.19%。國家科技水平的提高離不開個體企業的技術創新，而企業研發活動具有周期長、融資成本高、不確定性高和風險性大的特點，加之信息不對稱的影響，相比一般項目投資會面臨更嚴重的融資約束[ 1 ]。

商業信用產生于供應鏈的賒銷行為，包括上游供應商允許企業延期付款和下游客戶預先支付企業資金兩種授信模式。研究表明，商業信用融資因其成本低、期限靈活的特點，已經成為我國企業研發投資的一項重要融資渠道[ 2 ]。關于商業信用影響研發投資的機理問題，代表性的研究結論可以分為“促進類”和“抑制類”。“促進類”認為商業信用具有融資信息優勢，能減少企業創新與外部融資之間的信息不對稱，通過現金替換的方式緩解融資約束，促進企業的研發投資[ 3 ];“抑制類”則認為商業信用作為一種短期債務融資，交易成本高且期限短，很難為企業的創新發展提供持續現金流，并會增加企業的融資風險，抑制企業的研發投資[ 4 ]。

實際上，不同的研發活動類型對資金需求的程度和規模存在差異[ 5 ]。現有研究在探討商業信用和研發投資關系時，將研發投資視為一個整體，忽視了研究和開發階段的差別，而企業研究和開發階段在收益不確定性和信息不對稱程度上有所差異，外部資金對二者的影響存在不同[ 1 ]。基于企業研發活動異質性特點的考慮，本文根據March[ 6 ]、畢曉方等[ 7 ]的研究，將企業研發投資劃分為探索式創新投資和開發式創新投資兩種，研究商業信用對異質性研發投資的影響差異。此外，市場地位不同的企業可獲得的商業信用規模也有所差異，市場地位高的企業往往能獲得更多的商業信用融資[ 8 ]，在進行研發投資資金配置時也會存在不同。鑒于此，本文以2015—2019年創業板上市公司為研究樣本，探討商業信用對異質性研發投資的影響差異，并進一步分析市場地位的調節作用。

二、理論分析與研究假設

（一）商業信用與探索式創新投資

探索式創新是一種激進型的創新，旨在借助新知識或者脫離既有知識取得革命性的市場創新，研發時間長且成果難以評估，但可以滿足潛在客戶和未來市場要求，有利于企業建立自身競爭優勢[ 9 ]。這類研發投資額度大，收益具有高度不確定性，研發過程較為機密，外部金融債權人往往不能輕易獲悉，出于對研發活動高風險和未知性的考慮，外部金融債權人會采取更為嚴苛的措施來對企業進行審查，導致企業面臨嚴重的融資約束[ 7 ]。因此，企業進行探索式創新活動更需要非金融債務的資金保障。

商業信用作為企業外部非正規金融融資的一種形式，在一定程度上可以緩解企業的融資約束，對探索式創新投資產生激勵效應。首先，根據替代性融資理論，當企業由于信貸配給的存在，即使愿意支付高額利息仍無法從銀行取得貸款時，可利用商業信用來彌補企業面臨的融資不足問題[ 10 ];其次，供給者對企業的商業信用授信可向市場傳遞企業信用良好的信號，基于互補理論，商業銀行可根據該信號傳遞來進行信貸決策[ 11 ]，銀企間的信息不對稱得以緩解;最后，商業信用雖然在名義上屬于短期債務融資的一種，但因其占比高和循環流動的特點，一定程度上可以視為企業的長期債務融資，滿足探索式創新需要長期投資的要求[ 12 ]。因此，企業可以利用獲得的商業信用緩解融資約束，促進企業的探索式創新投資。

但是，隨著企業商業信用規模的不斷增加，超過臨界值后商業信用會對企業的探索式創新投資產生擠出效應。首先，商業信用的供給者可以通過業務往來及時了解企業的經營與信用狀況，當企業商業信用融資規模較大時，有較高的違約風險和信用風險，供給者有可能會提出斷供等措施來讓企業按時還款，而探索式創新投資周期長，投資回報不確定，企業為了避免債務危機需保持足夠的現金持有量，此時會對探索式創新所需資金形成擠壓;其次，依賴商業信用融資較多的企業，短期償債風險增加，在管理層風險投資偏好既定的情況下，探索式創新的高風險性和不確定性會讓管理層減少對其投資[ 4 ]。

綜上所述，本文認為，商業信用與企業探索式創新投資之間的關系可能不是線性的，存在閾值效應。即前期隨著商業信用的增加，企業會增加對探索式創新活動的投資;當商業信用達到臨界值（閾值）后，企業會減少對探索式創新活動的投資。根據以上分析，提出假設：

H1：隨著商業信用的增加，企業的探索式創新投資先增加后減少，兩者呈現倒U型關系。

（二）商業信用與開發式創新投資

開發式創新是以滿足現有市場需求為目標，在企業已有的技術和知識基礎上進行的創新，相比于探索式創新而言，其新產品研發與市場推廣的風險和不確定性較小，能夠在短期內提升企業業績[ 7 ]。在企業經營過程中，企業若過多進行探索式創新可能會讓企業陷入“探索—失敗—無回報”的惡性循環，過多進行開發式創新容易讓企業陷入慣性思維和能力僵化，因此企業為了穩定發展，往往同時進行探索式創新和開發式創新，并平衡好兩種創新之間的關系[ 6，13 ]。

在企業獲得的商業信用達到一定規模前，商業信用的增加會對開發式創新投資產生擠出效應。企業獲得的商業信用會向市場傳遞公司經營良好的信號，有助于企業獲取更多創新資源，加大對研發的投資力度，促使企業更加關注長期利益，不斷進行新產品和新技術的研發[ 14 ]。在商業信用資源有限的情況下，企業會對探索式創新和開發式創新進行權衡，適當分配資源[ 13 ]，此時企業會增加對探索式創新活動的投資，則相應會減少對開發式創新活動的投資。

隨著企業獲得的商業信用規模不斷增大，超過臨界值后商業信用會對企業的開發式創新投資產生激勵效應。企業商業信用融資規模增加，短期償債壓力增大，管理層希望在自己有限的任職期間內可以快速提升企業業績，證明自己的工作能力，因此會把風險控制在自己可接受的范圍內。開發式創新投資成功概率大，并且可以在短期內為企業帶來穩定回報，提升企業業績，因而管理層會更偏好進行開發式創新投資。

綜上所述，商業信用與企業開發式創新投資之間的關系也可能不是線性的，存在閾值效應。即前期隨著商業信用的增加，企業會減少對開發式創新活動的投資，當商業信用達到臨界值（閾值）后，企業會增大對開發式創新活動的投資。根據以上分析，提出假設：

H2：隨著商業信用的增加，企業的開發式創新投資先減少后增加，兩者呈現U型關系。

（三）市場地位對商業信用與異質性研發投資的調節作用

市場地位是反映企業市場勢力和競爭優勢的重要特征，對企業進行研發投資決策有著重要影響。具有優勢市場地位的企業，本身就具有生產規模效應，能抵抗研發投資帶來的高風險[ 15 ]，另外擁有較強的市場定價能力，有充足的現金流保證，削弱了對技術進步的要求和淡漠了研發創新的意識[ 16 ]。

對于探索式創新投資而言，優勢市場地位企業在激烈的市場競爭中享有主導權，其重新尋找合作伙伴的成本很低[ 17 ]，此時供給者難以通過斷供等措施來對優勢市場地位企業的行為進行有效監督，并且市場優勢地位可以保證企業研發成果的有效轉化[ 16 ]，增強企業積極獲取商業信用并利用商業信用來推動探索式創新投資的動力。但過高的商業信用也會增大優勢市場地位企業的短期償債風險。這些企業本已具備較高的競爭優勢，其通過持續創新活動來提高競爭優勢的積極性降低，此時會更傾向于增加營銷支出來開拓產品市場，在短期內獲得高額收益，即在這種情況下，企業不愿意對探索式創新這種風險高的項目投入較多資金[ 18 ]，因此會加速商業信用對探索式創新抑制作用的出現。根據以上分析，提出假設：

H3：提高市場地位能增強商業信用與探索式創新投資的倒U型關系。

對于開發式創新投資而言，市場地位的提高可以提高企業的融資水平。首先，市場地位高的企業，信譽保證和市場競爭能力都比較強，可以憑借其在行業內的優勢地位獲得便捷的融資渠道和豐富的資金支持[ 19 ]，通過提高企業融資水平的方式緩解企業的融資約束，在一定程度上抵銷商業信用對開發式創新投資的抑制作用。其次，處于市場領導地位的企業，其管理者會更加看重自己的聲譽，為了自身利益最大化會存在一定程度的短視行為，不愿因可能的創新失敗影響到他們在經理人市場中的聲譽。基于以上分析，市場地位的提高可以讓商業信用與開發式創新投資的U型曲線變得更加平緩。基于以上分析，提出假設：

H4：市場地位的提高會減弱商業信用與開發式創新投資的U型關系。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據整理

本文以創業板上市公司2015—2019年的數據為研究樣本，在此基礎上，剔除金融類企業和研發支出數據缺失的樣本，最終得到2 791個觀測值。其中探索式創新投資和開發式創新投資的數據主要來源于公司年報披露的費用化研發支出和資本化研發支出，相關公司數據主要靠查閱公司年報及WIND數據庫、CSMAR數據庫獲得，使用Stata14.0軟件進行分析。除此之外，本文對連續變量進行了前后1%的縮尾處理，以消除異常值的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量

異質性研發投資（R&D）：我國《企業會計準則》（2006）要求企業應將研究開發階段分為研究階段和開發階段，并對每個階段的投資信息進行明確披露。研發投資主要包括費用化和資本化兩部分，其中費用化主要發生在研究階段，資本化發生在開發階段。研究階段更偏向于探索性的支出，與開發階段投資相比，風險高且不確定性大，因此本文借鑒畢曉方等[ 7 ]的觀點，用費用化研發支出作為研究支出對探索式創新投資進行衡量，用資本化研發支出作為開發支出對開發式創新投資進行衡量。具體計算方式如下：

探索式創新投資（R）=費用化研發支出/期末總資產

開發式創新投資（D）=資本化研發支出/期末總資產

2.解釋變量

商業信用（TC）：商業信用代表企業從上下游企業獲得的融資總額，本文借鑒陸正飛和楊德明[ 10 ]的做法，用企業當期應付賬款、應付票據和預收賬款之和與總資產的比值來表示。

3.調節變量

市場地位（MP）：赫芬達爾指數在企業層面可以反映相對市場地位，因此本文借鑒李德輝等[ 16 ]的做法，使用赫芬達爾指數表示企業的市場地位，MP值越大，表明產品市場競爭程度越低，企業市場地位越高，計算公式為：

MP=（X/X）

公式中的Xi代表企業i的年度營業收入，X代表企業i所屬行業所有企業年度營業收入之和。

4.控制變量

企業研發投資除了受商業信用融資的影響外，還會受到其他因素的影響。本文在借鑒吳祖光和安佩等[ 4 ]以往研究的基礎上，選取公司規模（Size）、現金比率（Cash）、成長性（Q）、人力資本（Hr）、企業年齡（Age）等指標作為控制變量對主要變量間的關系進行研究，并進行行業（Indu）和年份（Year）的控制。各變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為了對H1和H2進行檢驗，構建模型（1）：

INNO=α+αTC+αTC+αSize+αCash+αQ+ αHr +

αAge+∑Year+∑Indu+ε（1）

研發投資INNO分別用探索式創新投資（R）和開發式創新投資（D）表示，分成模型（1-1）和模型（1-2）。在模型中加入商業信用的二次方（TC），以考察商業信用與探索式創新投資和開發式創新投資的非線性關系，預計在模型（1-1）中α顯著為負，在模型（1-2）中α顯著為正。

為了對H3和H4進行檢驗，在模型（1）的基礎上加入市場地位（MP）、市場地位與商業信用的交乘項（MP×TC）、市場地位與商業信用二次方的交乘項（MP×TC），構建模型（2）：

INNO=?β+?βTC+?βTC+?βMP×TC+

βMP×TC+?βMP+?βSize+?βCash+?βQ+

βHr+?βAge+∑Year+∑Indu+γ

（2）

INNO分別用R和D來表示，分成模型（2-1）和模型（2-2）。市場地位的調節作用主要根據β4的符號和ββ-ββ的正負進行判斷。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

主要變量的描述性統計分析結果見表2。我國創業板上市公司探索式創新投資和開發式創新投資的均值均高于其中位數，說明有一半以上的企業研發投資水平尚未達到市場平均水平，研發投資強度有待提高。商業信用融資最小值為0.0061，最大值為0.4535，均值為0.1360，高于中位數0.1145，說明不同企業獲得的商業信用融資規模有較大差距，部分企業商業信用融資水平較高。市場地位中位數為0.0005，平均值為0.6390，標準差為3.3657，說明在創業板上市公司中企業市場地位差距懸殊，部分企業市場地位較低。控制變量方面，現金比率最小值為0.0744，最大值為10.4089，標準差為1.7148，說明樣本企業存在較大的償債能力差異。

（二）相關系數分析

相關性分析結果如表3所示。商業信用與探索式創新投資（R）之間的相關系數為-0.032，在10%的水平顯著負相關，與開發式創新投資（D）之間的系數為-0.146，在1%的水平顯著負相關，說明商業信用可能對企業的探索式創新投資和開發式創新投資均起負向作用，與H1和H2有出入，后續應通過回歸分析作進一步檢驗。Pearson相關系數表中兩兩變量相關系數的絕對值最大為0.395，低于0.6，說明各個變量之間共線性不嚴重，為后續研究奠定了基礎。

（三）回歸結果分析

1.商業信用與異質性研發投資

關于U（倒U）型關系的檢驗，本文借鑒Haans等[ 20 ]的研究，認為應滿足三個條件：（1）解釋變量的二次項系數顯著為正（負）;（2）當解釋變量取最小值時斜率為負（正），解釋變量取最大值時斜率為正（負）;（3）曲線的拐點在解釋變量的取值范圍中。

商業信用對異質性研發投資的影響及市場地位的調節作用回歸結果如表4所示。模型（1-1）中TC2的系數為-0.1174且在1%的水平顯著，當TC取最小值0.0061和最大值0.4535時對應斜率為0.0663和-0.0426，曲線拐點為0.2784（在TC取值范圍內），滿足倒U型關系的三個條件。因此，商業信用與探索式創新投資之間存在倒U型關系，H1得到驗證。說明前期隨著商業信用的增加，企業提高了對探索式創新的投資，但超出臨界點后，企業面臨的償債壓力增大，減少了對探索式創新的投資。

與上文分析類似，模型（1-2）中TC2系數顯著為正，當TC取最小值和最大值時對應的斜率分別為-0.0186和0.0095，曲線拐點為0.3015，符合U型關系的三個要求。因此，商業信用與開發式創新投資存在U型關系，H2成立。說明企業獲得商業信用增多后，會分配較多資源進行探索式創新投資，從而減少了對開發式創新的投資，但當獲得的商業信用融資規模超出臨界點后，管理層出于自身利益最大化和減少財務風險的考慮，會減少對探索式創新的投資，增大對開發式創新的投資。

2.商業信用、市場地位調節與異質性研發投資

關于對U（倒U）型關系的調節作用，本文借鑒Haans等[ 20 ]的研究，認為包括曲線變得陡峭或平緩和曲線拐點左右偏移兩個方面。對于模型（2），首先，β顯著為正時，表明在調節變量的作用下，U型變得陡峭，倒U型變得平緩;反之，倒U型變得陡峭，U型變得平緩。其次，判斷ββ-ββ的符號，若符號為正，說明隨著調節變量的增加拐點向右移動，反之拐點向左移動。

模型（2-1）檢驗市場地位對商業信用與探索式創新投資的調節作用。由模型（2-1）回歸結果可知，在不同市場地位水平下，商業信用與公司探索式創新投資在1%的水平顯著正相關，商業信用的平方與探索式創新投資在1%的水平顯著負相關，說明商業信用融資與探索式創新投資的倒U型關系沒有改變;β=-0.0104且在5%的水平顯著，說明倒U型曲線變得陡峭，同時β=0.0617β=-0.1070，β=0.0016，β=-0.0104，則ββ-ββ<0，表明隨著市場地位的提高，拐點向左移動，即市場地位越高的企業，商業信用與探索式創新投資的倒U型曲線拐點所對應的商業信用金額越低。結果如圖1所示，市場地位高的企業，商業信用與探索式創新投資的倒U型關系更明顯，H3得到驗證。

模型（2-2）檢驗市場地位對商業信用與開發式創新投資的調節作用。模型（2-2）的回歸結果表明，商業信用與企業開發式創新投資在1%的水平顯著負相關，商業信用的平方與開發式創新投資在1%的水平顯著正相關，說明商業信用融資與開發式創新投資的U型關系沒有改變;β=-0.0043且在1%的水平顯著，說明U型曲線變得平緩，同時β=-0.0197，β=0.034，β₃=0.0016，β=-0.0043，則ββ-ββ>0，表明隨著市場地位的提高，拐點右移，即市場地位越高的企業，商業信用與開發式創新投資的U型曲線拐點所對應的商業信用金額越高。結果如圖2所示，市場地位低的企業，商業信用與開發式創新投資的U型關系更明顯，H4得到驗證。

（四）穩健性檢驗

為了進一步增加研究結論的可靠性，本文采用替換變量的方式對結論進行了穩健性檢驗。（1）改變商業信用的衡量方式，用應付賬款與總資產的比值作為商業信用的代理變量;（2）改變異質性研發投資的衡量方式，用費用化研發支出加1取對數作為探索式創新投資的代理變量，以資本化研發支出加1取對數作為開發式創新投資的代理變量;（3）改變市場地位的衡量方式，將市場地位用勒納指數即（營業收入-營業成本-銷售費用-管理費用）/營業收入進行衡量，為了消除不同行業的影響，用每個企業的勒納指數減去其所屬行業內以銷售額加權的勒納指數均值，以此作為衡量該企業市場地位的代理變量。將上述代理變量依次代入模型分別進行回歸，結果表明，除顯著性水平略有差異外，研究結論與前文基本一致。

五、研究結論與啟示

本文以2015—2019年創業板上市公司為研究樣本，探究商業信用如何影響企業的異質性研發投資及市場地位是否會對商業信用與異質性研發投資的關系產生調節作用。通過理論推導與實證分析發現，隨著商業信用的增加，探索式創新投資呈先上升后下降的倒U型趨勢，開發式創新投資呈先下降后上升的U型趨勢，本文認為主要原因是商業信用在緩解企業資金壓力的同時也會增大企業償債風險，而探索式創新與開發式創新在風險承擔和資金需求等方面有不同特征。進一步考慮企業市場地位后發現：市場地位高的企業，商業信用與探索式創新投資的倒U型關系更明顯;市場地位低的企業，商業信用與開發式創新投資的U型關系更明顯。

本文研究結論的啟示意義在于：

1.企業應選擇合適的研發投入方式

創業板企業可以利用商業信用來緩解企業融資約束，為企業研發提供資金補充，進而提高企業探索式創新投資和開發式創新投資的水平。但是，探索式創新和開發式創新在風險承擔、資金需求、投資回報等方面存在異質性，市場地位的高低也會調節商業信用對異質性研發投資的作用。因此，企業應根據自身市場地位和可獲得的商業信用規模，選擇合適的研發投資方式，最大限度地發揮商業信用對探索式創新投資和開發式創新投資的正向作用。

2.企業應合理使用商業信用，估測商業信用閾值

商業信用作為企業一種重要的債務融資方式，在一定程度上可以緩解企業融資約束，為企業研發提供資金支持，但過高的商業信用會增大企業短期償債風險。因此，企業應根據自身研發需求與償債能力的高低，創新商業信用管理模式，形成合理預警機制，以防在經營過程中出現資金缺口，增加企業風險。

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