人民幣匯率波動的影響因素分析

李浩寧

（河北金融學院，河北 保定 071051）

一、引言

匯率是指兩個國家貨幣之間的交換比率，匯率的高低可以體現出一國貨幣的對外價值。一國匯率變動會對其進出口貿易、經濟發展等帶來重要的影響，匯率的穩定是一國經濟、金融的基礎。近年來，我國經濟規模和對外貿易不斷擴大，人民幣國際化趨勢愈加明顯，人民幣幣值也不斷攀升。2021年4月以來，人民幣持續升值，人民幣兌美元匯率進入6.3時代，創下近三年以來的新高，其匯率的波動也引起了國內外的關注。不過，從中長期看，人民幣匯率的具有較好的彈性，雙向波動將成為常態。

二、影響匯率波動的因素

1.外匯儲備規模

外匯儲備是一個國家進行經濟調節，實現內外平衡的重要手段。在經濟全球化背景下，一國經濟容易受到另一國的影響，外匯儲備可以平衡國際收支。外匯儲備的規模也在一定程度上反應了該國的綜合國力、國際信譽和防范金融風險的能力，充足的外匯儲備有利于支撐本國貨幣匯率的穩定。

2.經常項目差額

經常項目差額是一國在國際收支中勞務、貿易和轉移支付三者收支的總計差額，是國際收支的重要組成部分。如果經常項目的收入大于支出，則經常項目順差；反之，會導致經常項目的逆差。經常項目差額的大小會影響外匯市場中的資金供給，從而對匯率的波動產生影響。

3.通貨膨脹率

通貨膨脹率可以反映物價水平在一定時期的上漲程度，通常用居民價格消費指數即CPI來反映通脹的程度。根據購買力平價理論，通貨膨脹影響一國貨幣的價值和購買力，會使出口商品競爭力減弱、刺激進口，還會改變對外匯市場的心理預期，削弱本幣在國際市場上的信用地位，導致本幣的貶值。

4.貨幣供給量

貨幣供應量是指在一國經濟中，一定時期內可用于各種交易的貨幣總存量。廣義貨幣供應量（M2）是指流通于銀行體系之外的現金加上企業存款、居民儲蓄存款以及其他存款，近年來，M2成為很多國家調控貨幣供應量的目標。采取寬松的貨幣政策會使一國流通中的貨幣量增加，帶來通貨膨脹，使得物價上漲、貨幣購買力下降，最終引起本幣匯率的下降。

5.利率

根據凱恩斯提出的利率平價理論，兩國之間匯率的變動率等于利率之差。正是由于兩國之間的利率差異，投資者為了獲取利潤，會將儲蓄從利率較低的國家取出，轉而存到利率更高的國家進行套利。這種套利一方面有利于國際資本的流動，另一方面導致匯率的短期波動。

三、模型與變量

1.變量的選取

本文選取的數據為1996年～2020年的年度數據，選取的變量有美元兌人民幣平均匯率（Y）、外匯儲備FER、經常項目差額（CAB）、居民消費價格指數（CPI）、貨幣和準貨幣（M2）、銀行間7天同業拆借加權平均利率（r）。

2.模型的建立

（1）數據的平穩性檢驗。對原數據進行畫圖，觀察到數據隨時間波動，并不平穩，且存在較大差異，因而對數據進行對數化處理。對數化處理后，采用ADF單位根進行平穩性檢驗，一階差分后數據平穩，該過程通過Eviews實現，結果如表1所示。

據表1可知，在5%的顯著性水平下lnY、lnCAB、lnCPI和lnr，一階差分后平穩；而lnFER與lnM2在10%的顯著性水平下達到近似平穩，考慮到lnM2與lnFER的現實意義，我們并未將其從模型變量中剔除。

表1 單位根檢驗結果

（2）VAR模型的構建。本文選擇k階向量自回歸模型（VAR）進行實證分析，模型表示為：

本文通過LR、FPE、AIC、SC、HQ等準則判斷最優的滯后期，確定滯后階數為1，因而構建VAR（1）模型。

四、實證分析

1.Johansen協整關系檢驗

如果變量之間不存在協整關系，那么直接建模可能會導致偽回歸，因而采用Johansen協整檢驗對變量之間的協整關系進行檢驗，根據跡檢驗結果，變量之間存在三個協整關系。

2.Granger因果關系檢驗

由Johansen協整檢驗得出，lnY與lnCAB、lnCPI、lnFER，lnr和lnM2之間存在著協整關系，通過格蘭杰因果檢驗，進一步分析匯率波動及其影響因素之間的因果關系。在5%的顯著性水平下，發現存在顯著的因果關系，對數化經常項目差額（lnCAB）、外匯儲備（lnFER）和利率水平（lnr）都是匯率變動的格蘭杰原因，對匯率變化有重大影響。

3.模型的穩定性檢驗

對VAR模型的穩定性進行檢驗，由圖1可知，AR特征方程的根的倒數絕對值均落于單位圓內，表明模型通過平穩性檢驗，可以進行后續分析。

圖1 AR根檢驗結果

基于前文的分析，對1996年～2020年美元兌人民幣平均匯率（Y）、外匯儲備（FER）、經常項目差額（CAB）、居民消費價格指數（CPI）、貨幣和準貨幣（M2）、銀行間7天同業拆借加權平均利率r建立VAR模型，得到的回歸結果如表2所示。從表2中可以看出，變量lnY、lnFER、lnM2的VAR模型擬合優度都較高，可決系數均達到了0.95以上。其中，在被解釋變量為lnY的VAR模型中，可決系數達到0.9799，因而可以采用這一模型分析影響人民幣匯率變動的因素。

表2 lnY、lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr向量自回歸模型結果

根據回歸結果，該模型表示為：

根據式（2），可以得出人民幣匯率的波動受多個因素的影響，外匯儲備（FER）、經常項目差額（CAB）的增加會導致人民幣升值；代表通脹程度的（CPI）和貨幣供給（M2）的增加則會導致人民幣的貶值；國內利率升高時，人民幣也將升值。

4.脈沖響應

本文通過脈沖響應函數對VAR模型展開進一步解釋。經30期（1996年～2026年）的脈沖響應分析，當分別給lnFER、lnCAB、lnCPI、lnM2、lnr兩個標準差的沖擊時，對于外匯儲備FER的響應，沖擊在初期為負向，在第3期以后變為正向隨后逐漸減弱，并在16期之后重新變為負向，最終趨于平穩。表明在短期和長期外匯儲備的增加對人民幣的升值有促進作用，中期外匯儲備的增加對人民幣的升值有抑制作用。對于居民消費價格指數（CPI）和貨幣供應量（M2）的響應，在短期內存在正向響應，長期趨于穩定，即短期的通脹會使人民幣貶值。對于利率（r）的響應，沖擊在初期為負向，中期變為正向，之后趨于平穩，即短期人民幣利率的上升會導致人民幣幣值的上漲，中期會使得人民幣幣值下降，長期趨于平穩。

5.方差分解

方差分解是分析每個變量沖擊對被解釋變量的貢獻與總貢獻的比值。利用方差分解法發現lnY對其本身的貢獻率最大且逐漸遞減，于第10期始保持相對穩定，維持在20%；對數化外匯儲備（lnFER)、利率(lnr)對(lnY)的影響也都較大，分別穩定在30%和40%左右。經常項目差額(lnCAB)、居民消費價格指數(lnCPI)、貨幣和準貨幣(lnM2)對匯率(lnY)的貢獻度較小，均在10%以下。由此可見，外匯儲備的規模、國內利率水平的高低對于匯率的變動都有較大影響。

五、結論與建議

1.結論

通過上述實證分析，發現人民幣匯率的波動受多個因素的影響，其中外匯儲備規模、國內利率水平是影響匯率變動的重要因素，外匯儲備（FER）每增加一個百分點，美元兌人民幣匯率（Y）相應地下降0.0656個百分點；國內利率水平每上升一個百分點，美元兌人民幣匯率（Y）相應地降低0.0291個百分點，即外匯儲備FER的增加、國內利率水平的提高會促使人民幣升值。而經常項目差額（CAB）每增加一個百分點，美元兌人民幣匯率（Y）會相應地降低0.0062個百分點；居民消費價格指數（CPI）每增加一個百分點，美元兌人民幣匯率Y會相應地提高0.1141個百分點；貨幣和準貨幣（M2）每增加一個百分點，美元兌人民幣匯率（Y）會相應地提高0.0462個百分點，即經常項目差額（CAB）的增加會導致人民幣升值，通貨膨脹程度和貨幣供給的增加會導致人民幣的貶值。

2.建議

（1）維持外匯儲備規模穩定，多元化、分散化投資。外匯儲備規模是影響匯率波動的重要因素，在保持外匯市場供求穩定、維護跨境資本流動平衡和促進國際收支平衡中具有重要作用。目前，我國外匯收支交易平穩有序，外匯市場供求基本保持平衡，由于出口維持在較快的增長，對外匯儲備規模也形成了有效的支撐。采取外匯儲備多元化、分散化的投資，可以利用不同貨幣、不同資產類別之間此消彼長的關系，控制總體投資風險，保障外匯儲備保值增值。

（2）深化利率匯率市場化改革，推進人民幣國際化進程。我國市場經濟的發展有利于促進人民幣匯率的穩定，要發揮好市場的作用，堅持市場在人民幣匯率形成機制中的決定性作用，堅持有管理的浮動匯率機制。進一步推進利率和匯率的市場化改革，疏通LPR向貸款利率的傳導渠道，提高貨幣政策的自主性，增強人民幣匯率的彈性和宏觀經濟、國際收支自動穩定器的作用。同時繼續推進人民幣國際化進程，增強人民幣的國際支付和投資功能，提高人民幣的國際信譽，維持匯率穩定。

（3）升級國內產業結構，優化進出口貿易。一國的產業結構和進出口貿易對匯率波動有顯著影響。要以創新為核心，加快產業結構升級。加強對技術創新和增長型出口經營者的支持，改善我國外貿結構。充分發揮政府引導支持作用，營造良好營商環境，強化金融業對實體經濟的支撐作用，推動我國產業結構升級，優化進出口貿易。