保險(xiǎn)業(yè)上市公司股利政策實(shí)證研究

羅子幸

（貴州財(cái)經(jīng)大學(xué)，貴陽 550025）

1 研究背景與意義

2020 年第一季度末，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了第一季度保險(xiǎn)業(yè)主要監(jiān)管指標(biāo)，其中第一季度保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)較該年年初增長了5.6%，保單件數(shù)同比增長72.1%。國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)也在第二十五次會(huì)議中提出了穩(wěn)預(yù)期、擴(kuò)總量等的工作方針，而保險(xiǎn)業(yè)是在市場經(jīng)濟(jì)大環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)管理的基本手段，它是金融體系的重要支柱之一，對(duì)達(dá)成金融穩(wěn)定的目標(biāo)起關(guān)鍵性作用。而我國保險(xiǎn)業(yè)相較于國外發(fā)達(dá)國家起步時(shí)間晚，基礎(chǔ)薄弱，所以如若保險(xiǎn)業(yè)較多地獲得資本市場的助力，將有助于保險(xiǎn)業(yè)的進(jìn)一步發(fā)展。因此，分析我國保險(xiǎn)業(yè)上市公司股利政策就顯得至關(guān)重要。

股利政策理論源于米勒和莫迪利安尼（1961）的無稅MM理論，該理論認(rèn)為公司價(jià)值與其股利政策無關(guān)；戈登（1959）提出了“一鳥在手”理論，其認(rèn)為投資者都偏好于現(xiàn)金股利而不是資本利得；追隨者效應(yīng)理論同樣是由米勒和莫迪利安尼（1961）提出，該理論源于對(duì)稅差理論（1967）的擴(kuò)展，其認(rèn)為高股利政策只吸引面臨低稅級(jí)的投資者，而低股利政策吸引高稅級(jí)的投資者，因此股利政策是中性的；股利信號(hào)理論（1985）則認(rèn)為只有當(dāng)公司經(jīng)營狀況良好，投資者有良好的預(yù)期時(shí)，此時(shí)高股利政策才會(huì)提振股價(jià)；而經(jīng)營狀況較差的公司采取高股利政策會(huì)使公司基本面面臨更加嚴(yán)峻的局面。

然而上述傳統(tǒng)理論的分析都是基于整個(gè)證券市場的上市公司的樣本數(shù)據(jù)，不具備特殊性。分析保險(xiǎn)業(yè)上市公司的股利支付率對(duì)投資者投資決策、銀保監(jiān)會(huì)外部監(jiān)管、保險(xiǎn)公司自身的內(nèi)部管理均有著重要意義。因此本文選擇在上海證券交易所上市的三大保險(xiǎn)公司：中國人壽、中國平安、中國太平洋保險(xiǎn)，對(duì)其從2009 年到2018 年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，因其數(shù)據(jù)集較多且具有完整性，且保險(xiǎn)公司的股利支付均為現(xiàn)金股利支付，因此對(duì)保險(xiǎn)公司股利支付率的研究也是對(duì)其現(xiàn)金股利支付率的研究。

2 問題研究與分析

2.1 研究假設(shè)

在進(jìn)行實(shí)證分析之前，本文提出如下6 條假設(shè)，并力求檢驗(yàn)：①上市公司股權(quán)集中度與高現(xiàn)金股利支付率呈正相關(guān)；②基于GDP 現(xiàn)價(jià)核算的增長率越高，則上市公司越傾向于釋放高現(xiàn)金股利；③銀行貸款利率越高，則上市公司越傾向于發(fā)放低現(xiàn)金股利；④上市公司產(chǎn)權(quán)比率高低與現(xiàn)金股利支付率的大小呈負(fù)相關(guān)；⑤上市公司權(quán)益凈利率與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)；⑥成長性越高的上市公司越傾向于低現(xiàn)金股利。

2.2 研究設(shè)計(jì)

2.2.1 樣本選取

根據(jù)Wind 數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計(jì)，在我國上海證券交易所上市并從事保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的公司主要有新華保險(xiǎn)、中國太平洋保險(xiǎn)、中國平安、中國人保及中國人壽五家公司。其中，由于新華保險(xiǎn)于2012 年上市，其數(shù)據(jù)集太少，不利于面板數(shù)據(jù)分析，中國人保于2018 年上市，與新華保險(xiǎn)情況類似。故本文選擇中國太平洋保險(xiǎn)、中國平安、與中國人壽三家上市公司自2009 年至2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，數(shù)據(jù)來源于Wind 金融數(shù)據(jù)庫中各家保險(xiǎn)業(yè)上市公司所公示的歷年年報(bào)，有效面板數(shù)據(jù)共有150個(gè)，并用Stata15 進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。

2.2.2 模型設(shè)計(jì)

被解釋變量為現(xiàn)金股利支付率（DIV），解釋變量為股權(quán)集中度（CON）即第一大股東持股比例，GDP 增長率（GDPR），一年期貸款基準(zhǔn)利率（LR），產(chǎn)權(quán)比率（DE），權(quán)益凈利率（ROE），成長性指標(biāo)（GR）即營業(yè)收入增長額／基期營業(yè)收入。

本文擬運(yùn)用三大保險(xiǎn)公司面板數(shù)據(jù)來解釋變量六個(gè)方面分析對(duì)保險(xiǎn)公司現(xiàn)金股利支付率的影響，并建立如下多元回歸模型：

2.2.3 實(shí)證研究

2.2.3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

中國太平洋保險(xiǎn)（簡稱“中國太保”，下同）平均股利分配率較高，居于首位；中國人壽第一股東的股權(quán)占比較高，因其第一股東即為中國人壽保險(xiǎn)集團(tuán)公司，且長期持股比例不變；中國平安在這10 年期間內(nèi)產(chǎn)權(quán)比率較高，即代表其負(fù)債規(guī)模較大；對(duì)于權(quán)益凈利率來說，三家保險(xiǎn)公司較為均衡；從成長性角度來看，中國太保是這三家公司里在10 年期間內(nèi)成長最多的公司。

2.2.3.2 回歸分析

（1）顯著性檢驗(yàn)。在對(duì)保險(xiǎn)業(yè)2009—2018 年數(shù)據(jù)進(jìn)行普通線性回歸時(shí)，得出R2指標(biāo)為0.736，其值接近1，且prob＞F 值為0，故該模型通過了顯著性檢驗(yàn)，即承認(rèn)模型不存在混合效應(yīng)，但存在個(gè)體相應(yīng)。

（2）基于隨機(jī)效應(yīng)模型回歸結(jié)果。由于Hausman 檢驗(yàn)的P值為0.803 遠(yuǎn)大于0.05，此時(shí)建立隨機(jī)效應(yīng)模型。由回歸結(jié)果可得出，產(chǎn)權(quán)比率的P 值為0，且相關(guān)系數(shù)為－0.027，說明產(chǎn)權(quán)比率與股利支付率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)3。同時(shí)，公司的成長性P 值為0.001，遠(yuǎn)低于0.01%，且相關(guān)系數(shù)為－0.66，說明成長性與股利支付率之間存在著顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)4。我國保險(xiǎn)公司起步時(shí)間晚，相較于國際上發(fā)達(dá)國家的保險(xiǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱，此時(shí)也證明了其處在成長期與上升期，低現(xiàn)金股利政策也更有利于保險(xiǎn)公司自身的發(fā)展。此外，股權(quán)集中度的P 值為0.014，說明股權(quán)集中度與現(xiàn)金股利發(fā)放率間存在著正相關(guān)關(guān)系，這樣就證明了假設(shè)1。從描述性統(tǒng)計(jì)中，我們可以看出，中國人壽具有最高的股權(quán)集中度，股利分配率也相對(duì)處于較高的位置。因此認(rèn)為，保險(xiǎn)公司上市行為有可能是出于大股東利益角度考慮，因其上市獲得融資會(huì)使大股東受益，而中小股東以及債權(quán)人則會(huì)擔(dān)心存在委托代理問題的出現(xiàn)，反之保險(xiǎn)公司大股東股權(quán)占比越低則其上市后現(xiàn)金股利發(fā)放也會(huì)較少。

除此之外，我們也可以發(fā)現(xiàn)，GDP 增長率的P 值為0.439，說明GDP 增長率與現(xiàn)金股利發(fā)放率間并不存在相關(guān)關(guān)系。一年期貸款基準(zhǔn)利率的P 值為0.110，說明GDP 增長率與現(xiàn)金股利發(fā)放率間并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。

由此我們可以寫出基于三大保險(xiǎn)公司面板數(shù)據(jù)從股權(quán)集中度、GDP 增長率、一年期貸款基準(zhǔn)利率、產(chǎn)權(quán)比率、權(quán)益凈利率、成長性六個(gè)指標(biāo)對(duì)保險(xiǎn)公司現(xiàn)金股利支付率的隨機(jī)效應(yīng)多元回歸模型：

3 總結(jié)與分析

通過對(duì)實(shí)證分析我們可以看出，保險(xiǎn)行業(yè)上市公司影響現(xiàn)金股利發(fā)放的因素相比較于理論與文獻(xiàn)中所闡述的因素存在著一定的差異。

3.1 GDP 增長率與一年期貸款基準(zhǔn)利率方面

我們通常認(rèn)為當(dāng)GDP 增速過快，代表著我國宏觀經(jīng)濟(jì)基本面向好，此時(shí)公司會(huì)傾向于實(shí)行高現(xiàn)金股利政策；對(duì)于一年期貸款基準(zhǔn)利率，貸款利率升高，融資成本增加，此時(shí)公司出于自身的發(fā)展和短期流動(dòng)性的考慮，會(huì)較少發(fā)放現(xiàn)金股利，將資金更多地作為留存收益。保險(xiǎn)業(yè)上市公司股利支付率相較于其他上市公司，一直保持著較高的股利支付率，特別是在后危機(jī)時(shí)代的第一年，三大保險(xiǎn)公司均達(dá)到了最高的股利支付率。究其原因，應(yīng)是2008 年金融危機(jī)后，政府實(shí)施40 000 億元救市計(jì)劃，對(duì)GDP 增長率與貸款基準(zhǔn)利率帶來了較大的沖擊，且影響在資本市場上久久未消失，這才導(dǎo)致GDP 增長率與一年期貸款利率并未檢驗(yàn)出與股利支付率的相關(guān)性。

3.2 權(quán)益凈利率方面

上市公司權(quán)益凈利率一直以來都是影響股利政策的重要因素，因其指標(biāo)反映的是所有者權(quán)益所獲得報(bào)酬的水平，當(dāng)權(quán)益率較高，公司擴(kuò)張發(fā)展的意愿相較于平常較強(qiáng)，此時(shí)傾向于發(fā)放低現(xiàn)金股利。從杜邦分析法角度看，權(quán)益凈利率受制于銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)，保險(xiǎn)公司一直保持著較高的負(fù)債率，也可能因此單純從負(fù)債角度判斷權(quán)益凈利率的高低并不準(zhǔn)確，權(quán)益凈利率指標(biāo)的選取可能存在一定的誤差，這才導(dǎo)致了并未檢測出權(quán)益凈利率與現(xiàn)金股利發(fā)放率存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系。