加強預期管理應對風險

■ 東方證券首席經濟學家、總裁助理 邵 宇

2020 年，全球經濟經歷了有史以來最嚴重、但時間最短的衰退，2021 年又出現了最迅速、但不均衡的（K 型）復蘇。原材料短缺導致PPI 價格持續攀升，芯片等關鍵零部件的短缺限制了汽車等產業鏈產能利用率的提升，勞動力就業意愿的下降又增加了工資上漲的壓力，緩和已久的通貨膨脹問題卷土重來。截止到2021 年第四季度，主要經濟體中只有中國和美國回到了潛在產出增長路徑。產出收縮和價格上行并存的現象說明，供給側負沖擊主導了疫后經濟的運行。

回顧2021 年，在大變局之下，中國改革更為堅定，經濟跌宕起伏，外需構成了支撐經濟的主要力量，經濟中結構不平衡問題更加突出，消費、制造業等內需普遍動力匱乏。傳統增長動能弱化，新興產業的拉動力量尚未成熟。2021 年第三季度后，受疫情反彈、洪澇災害、限產限電政策影響，經濟增長加速下滑。展望2022 年，全年增速將步入“5”時代，上半年經濟下行壓力較大。2022 年穩增長的訴求與必要性提升。

國內消費的修復較為緩慢，既有內生消費動力缺乏的因素，也有外生疫情、災害沖擊的不斷干擾。消費作為內需的一大部分，持續偏弱，對GDP 增長的拖累也更加明顯。2021 年上半年消費增速較好，2021 年年中之后，消費走弱更加明顯，處于2%到4%左右的較低水平。

2022 年，部分制約消費的因素將得到一定程度的好轉，但大幅度改善依舊難以實現。新冠肺炎疫情的沖擊對消費的影響逐漸長尾化，值得關注的方面也存在，居民儲蓄增長，預防性儲蓄高增，能否將超額儲蓄轉化為消費是消費穩住的一點。2022 年在政策層面會更關注消費的提振。此外，如果2022 年下半年疫情能夠回落，社交消費將受益。

投資的分化較為明顯，房地產下行，基建平緩，制造業投資從底部修復。固定資產投資的整體趨勢被弱化，前低后高，逐漸回溫。基建投資預計將在2022 年第二季度回升，制造業投資盈利預計在2022 年第三季度見底，房地產投資壓力預計在2022 年第三季度邊際緩解。

展望2022 年，基建投資偏慢的情況預計將邊際好轉，財政支出前置，年末年初基建項目落地，引起基建投資修復的可能性增加，但基建大幅度增長的可能性是比較低的。預計2022 年基建投資增速預計在5%左右。房地產市場供需兩端的負面預期仍可能持續，投資增速可能仍將延續低迷。在政策定力較強的情況下，房地產行業偏冷的格局不會改變。預計地產投資的低點可能在2022 年第三季度，2022 年房地產全年的投資增速為5%，走勢分布上前低后高，在2022 年四季度迎來邊際上的改善。

出口對2021 年中國經濟的增長產生了支柱作用。2021 年前10 個月，出口增速累計同比為32.35%，復合增速為15%。單月貿易差額2021年3 月份以來逐月抬升，到10 月已提高至845億美元的近5 年來的最高點。2022 年，隨著海外國家生產缺口逐漸彌補，出口增速放緩預計更加明顯，繼續上行的可能性已比較低。大的趨勢上，2022 年出口將平緩回落，但中國產業鏈的長期完備優勢使出口出現劇烈回落的可能性較低，保持相當的韌性。出口熱度平緩下降，對經濟增長的拉動作用將會降溫。出口增速平緩下降。出口變化的研判更多地取決于美國需求的變化，美國財政補貼使2021 年民眾的需求較高，2022 年補貼消退，商品消費下滑可能拖累中國消費品的出口。預計出口2022 年增速回落至10%左右。2022 年出口同比增速預計為4.3%。

物價方面，年內CPI 同比止跌回升。2021 年10 月CPI 同比上漲1.5%，較9 月漲幅擴大0.8個百分點，結束接連4 個月同比增速下跌的態勢，漲幅為年內新高。PPI 繼續高位運行。10 月，PPI同比上漲13.5%，較9 月漲幅擴大2.8 個百分點。PPI-CPI 剪刀差逐月擴大，10 月創歷史新高。近一年以來，CPI 與PPI 同比均逐月提升，但PPI 當月同比的數值提升速度更快。預測PPI2022 年與2021 年走勢相反；而CPI 將在2022 年第一季度觸底后回升，與2021 年走勢接近。2022 年PPI-CPI“剪刀差”將會逐月收斂。

歷年來，PPI 生產資料的權重處于2/3 到3/4之間，PPI 的走勢與PPI 生產資料大類的走勢一致，PPI 生產資料的提升主要是由于采掘工業和原材料工業價格的迅猛增長。交通和通信上漲影響CPI上漲，食品下降致使CPI 低位運行。近一年來，食品對CPI 的拉動為負，且相比于前兩年，對CPI的拉動更小。而交通和通信則相反，2021 年3 月份以來，其對CPI 的拉動轉為正，且最近幾個月維持在0.7%左右。

2021 年10 月，交 通 和 通 信 對CPI 拉 動0.79%，食品對CPI 拉動-0.68%。具體來看，交通和通信大類下的交通工具用燃料的上漲（當月同比31.4%）和食品大類下的鮮菜的上漲（當月同比15.6%，對CPI 同比拉動0.33%）是助推CPI上漲的主要因素。而食品大類下的豬肉的下降（當月同比-44%，對CPI 同比拉動-0.98%）是抑制CPI 上漲的主要因素。

翹尾因素減退，新漲價因素占主導作用。CPI當月同比是“翹尾因素”和“新漲價因素”共同作用的結果。2021 年第一季度，CPI 當月同比由負轉正，一方面是新漲價因素的作用（即2021年一季度食品等大類價格的上漲），另一方面是負的翹尾因素的作用（即去年疫情價格水平逐月下降）。近一年來，PPI 當月同比的上漲主要是新漲價因素的作用，即2021 年當月生產資料和生活資料價格的上漲。10 月，新漲價因素影響CPI同比上漲1.3%，新漲價因素影響PPI 同比上漲11.7%。

國際大宗商品大幅上漲、國內主要能源化工和原材料供應偏緊，致使生產資料大類端價格高企（10 月當月同比17.9%），從而PPI 繼續高位運行。2021 年10 月，采掘工業、原材料工業、加工工業當月同比分別為66.5%、25.7%、18.8%。分工業行業來看，煤炭開采和洗選業、石油和天然氣開采業、石油、煤炭及其他燃料加工業、化學原料和化學制品制造業、黑色金屬加工10 月當月同比超過30%。

預計本輪PPI 通脹在2022 年一季度后有所緩解。原油、焦煤等2021 年較為強勢，但在“雙碳目標”、限價、“能耗雙控”等政策下，上游產能擴張受限，致使上游資源品價格逐步回落。

政策將從“外松內緊”到“外緊內松”。新冠肺炎疫情暴發以來，西方主要央行將政策利率降至零后，又開啟了新一輪擴表。不一樣的危機，不一樣的處方。與2008 年金融危機相比，從絕對量來說，本次擴表幅度更大，但相對而言，又較上次更小。上一次，次貸危機引發金融體系流動性枯竭，刺激政策以貨幣政策為主導，美聯儲首先通過信用寬松救助金融機構，緩解批發融資市場的流動性擠兌危機。隨后，在實體經濟復蘇乏力的前景下啟動量化寬松政策，進行利率控制，壓低實體融資成本。比起貨幣政策，財政刺激的力度相對較小。

另一個重要不同之處在于，中國與海外貨幣政策周期存在明顯錯位，這主要是因為疫情擴散軌跡和經濟周期的錯位。由于疫情管控措施和執行得當，中國率先復工復產，經濟周期領先于海外。這種領先優勢集中體現在出口上，外需的高景氣為跨周期調節打開了政策空間，國內總量貨幣政策早在2020 年二季度末就開始回歸常態。

伴隨著疫苗覆蓋率的提升，通脹壓力之下，海外貨幣、財政正逐漸回歸常態。所以，2022 年將是貨幣退潮之年。在外需高點已過、居民消費復蘇仍然乏力的情況下，從“外松內緊”到“外緊內松”，這一轉變將是2022 年的一大主題。

經濟推斷的基本概念框架是約束條件下的最優化。由于目標函數大致是確定的，決定最優解的更多時候是約束條件。新冠肺炎疫情暴發以來，經濟預測和預期管理面臨極大挑戰。疫后經濟的彈性和全球通脹的持續性都超出預期。世界貨幣基金組織（IMF）等權威機構從未如此頻繁地調整經濟展望數據，不同機構之間的預測也從未出現這樣大的分歧。在疫情擴散、病毒變異、疫苗研發與接種和政策防控等尚未進入均衡態的情況下，我們仍面臨諸多不確定性。