安全資產供需失衡及其影響

□邢軍峰

一、引言

近年來，投融資市場發展并不順暢，如：三番五次調控的房價，暴漲暴跌的個別股票，頻頻崩塌的P2P 平臺。據清科研究中心發布的創業投資暨私募股權投資統計報告（2019 第二季度）顯示，案例數、投資金額大幅度縮水，從最初的撒網式搶項目，到后來討價還價挑項目，再到當下控制現金流，從瘋狂看好到瘋狂不看好。類似情況可能還會持續出現。

在資產供給有限、不良貸款上升以及剛性兌付被打破的境況中，金融體系在進行資產配置時自然更加挑剔，甚至有可能讓資金在金融體系中空轉。這些事例的頻繁出現，向我們傳達了一個確定無疑的信號：我們正在經歷“資產短缺（A Shortage of Financial Assets）”①。與此同時，政府為降低企業的融資成本，實現經濟增長的預期目標，實施寬松政策，降息、降準及大量政府購買，使得資產需求激增，導致資產短缺進一步加劇。

然而，資產短缺并非中國特有現象，而是全球性趨勢。這有三方面的表現：一是市場層面，優質債券等到期收益率轉為負值。2019 年9 月，國際清算銀行（BIS）發布的報告顯示，全球負收益率債券的規模刷新歷史最高紀錄，達到17 萬億美元水平，使得BIS 也頗為震驚。隨后，負收益率債券規模開始回落。受新冠肺炎疫情影響，在2020 年8 月又攀升至16 萬億美元以上。國債在發行時息票或利率為正，由于在二級市場受到追捧，價格攀升使得收益率為負，實屬罕見。然而，若國債在發行時即標明負利率則更為罕見，而這樣的國債已然出現：2019 年8 月21 日，德國發行30 年期國債，收益率為-0.11%，成為首個以負利率發行國債的主要發達國家；2020 年5 月20 日，英國出售了38 億英鎊的三年期國債，收益率為-0.003%，竟獲得了81 億英鎊的超額認購。二是政策利率層面，部分央行開始實施負利率政策。瑞典央行于2009 年7 月開始向商業銀行存款收費，并于2015.2-2019.12 期間調降基準利率至負值。其他實施負利率政策的央行還有：丹麥央行（2012.7—2014.4，2015.2—）、歐盟央行（2014.6—）、瑞士央行（2015.1—）和日本央行（2016.2—）。三是存貸款利率層面，也已經出現負利率。2019 年8 月6 日，瑞士第一大銀行瑞士銀行（UBS）宣布將對50 萬歐元以上的個人存款自當年11 月開始征收0.6%的年費。2019 年8 月24 日，丹麥第三大銀行日德蘭銀行(Jyske Bank)開始向貸款人提供年利率為-0.5%的十年期貼息購房貸款，這是全球金融行業首個負利率貼息房貸業務。

安全資產短缺或資產荒猶如陰霾，揮之不去。

二、文獻綜述

家庭、企業和金融機構等經濟主體需要儲藏價值。價值的貯藏有多種形式：現金、國庫券、銀行存款、公司債券、股票、回購協議、衍生品等金融資產；以及房地產、土地、黃金等實物資產。所有貯藏價值的形式都是不相同的，它們的流動性程度——交易的便利性，以及對各種風險因素的敏感性存在重大差別。在經濟主體的可選資產籃子中，有些資產被認為比其他資產“更安全”。面對可選資產籃子，投資者總是通過自己的感知來甄別每種資產與其他資產的關聯，以及與其他投資者相關的擔憂，篩選出自己認可的安全資產。在形成關于哪些資產是安全的感知時，信譽和歷史至關重要。然而，安全（safety）是一個難以界定的概念，因為沒有絕對安全的資產(Caballero et al.，2017）[1]。

Farhi and Maggiori（2018）和Krishnamurthy（2015）認為安全資產取決于投資者的感知（perception），即如果其他投資者都預期一項資產是安全的，那么該資產就可以被認定為安全資產。也就是說基于主觀認知，“安全資產”是指那些投資者愿意用作價值儲存工具的資產[2-3]。IMF（2012）認為雖然許多資產具有一定的安全屬性，但大多數投資者認為全球范圍內可能安全的資產主要是主權債務[4]。然而，投資者的感知有何依據呢？Dang，Gorton 和Holmstr?m（2012）認為投資者依據資產的信息敏感程度進行甄別，安全資產是能夠（幾乎總是）以票面價值進行估值的資產，對信息“不敏感”，即信息不對稱不會影響安全資產的價格。安全資產通常無條件地按面值進行交易，或者說買家只需花費很少的時間、精力或者成本來獲取價格信息，無需進行昂貴且長時間地分析或關注逆向選擇的情況下即可以進行交易[5]。Shen（2015）、Gourinchas and Jeanne（2012）和Gorton（2017）進一步認為安全資產的內在特質使其像貨幣一樣對信息不敏感，意味著“安全資產”是一種無需擔心逆向選擇的資產，并且可以通過時間來儲存價值[6-8]。Markus 和Martin（2013）將安全資產定義為在任何時期都是安全的，在危機時期甚至還會升值——這一特征被稱為“好友特性”（good friend analogy）[9]。Robert J.Barro 等（2017）更為激進，他們認為一個安全的資產可以被看作是一個真實價值與沖擊隔絕的資產，包括由于罕見的災難導致的GDP 下降[10]。Caballero 和Simsek（2013），Caballero et al.（2017）采用務實和狹義的定義：安全資產是一種簡單的債務工具，有望在不利的系統性事件中保持其價值[11][1]。

范從來和劉紹保（2012、2013）、范從來和邢軍峰（2013）、邢軍峰和范從來（2014）對中國資產短缺狀況的成因、形成機理和應對措施展開了較為系統的分析[12-15]。陽旸等（2019）、楊勝剛等（2019）發現我國經濟處于資產短缺階段，并且資產短缺與經濟增長顯著正相關[16-17]。就現有文獻來看，既有研究更多關注資產短缺的生成機理、國際傳導和趨勢等，卻沒有厘清基本問題：安全資產的供需有何特點，緩解安全資產的機制有哪些，等等。本文力圖對這一基本問題做些分析，希冀能夠為資產短缺研究奠定基礎。

三、安全金融資產的供需

安全資產是金融市場的基本要素，其主要用于構建投資組合、作為抵押品、用作基準證券并滿足審慎監管需求等，可說是金融體系的基石（Cornerstone）。（安全）資產的生產需要良好的法治保障、清晰的產權安排等輔助條件，然而，滿足這些條件并非易事。

（一）安全資產的供給

金融機構生產安全資產的能力主要取決于金融部門面臨的制約因素：未來收益或產出的可抵押程度，并以此來衡量金融發展程度（Ricardo，2010）[18]。這里以大家比較熟悉的房地產抵押貸款進行說明，貸款申請人以自身擁有的房產作為抵押申請一筆貸款，銀行根據申請人的資信程度、借款時間、未來收益的現值等情況確定具體額度，假如說該額度是抵押物現行評估價的60%，那么抵押率為60%，也就是說該抵押物現值的60%可以支持該筆貸款資產。在房屋的估值得以確定后，抵押率越高所能支持的貸款資產就越多。

廣而言之，市場主體以自身擁有的未來現金流——勞動收入或者產出——現值作為抵押進行融資，無論通過直接還是間接的方式，所能融入的額度也是未來收益現值的某個比例，也就有對應比例的金融工具發行（對投資者而言就是金融資產）。所能發行的金融工具的數量取決于兩個環節：第一，金融機構接受的能夠用于抵押的現值。不動產乃至動產的現值較易評估，用于抵押時風險控制相對容易。而未來收益——勞動者收入、不動產租金乃至基礎設施收費等——現值就難以評估，用于抵押時風險更高。哪些現值可以抵押，哪些不可以，金融機構需依據法律法規及自身風險承受能力而定。第二，針對接受的用于抵押的現值，抵押率的高低。在給定未來收益現值的情況下，抵押率越高所能支持的金融資產就越多（范從來、張前程，2020）[19]。金融工具發行者的未來收益能力取決于個體競爭力（若是公共部門則取決于財政能力、匯率和價格等方面的穩定記錄），但某個現值是否可以抵押，以及抵押率的高低往往和該國的法治建設、產權制度以及對投資者保護程度密切相關（易綱，2020）[20]。一般來說，安全資產的供應一向集中在少數發達經濟體，尤其是美國——不得不承認美國公共部門和私營部門證券更受歡迎。

發達經濟體主權債券有兩個突出優勢：政治制度的實力（包括政府征稅權）以及主權債券較為罕見的違約事件。這就意味著主權債券內在安全而非通過結合風險工具的組合創造的安全。同時，這些債券的大量存量以及它們能夠輕松滿足各種投資者面臨的抵押品和監管要求。因此，發達經濟體發行的主權債務一直是全球金融市場安全資產的主要來源。然而，2008 年全球金融危機后，發達經濟體的公共債務急劇增加，以及低稅收收入和當前和未來福利支出增加，引發了對其債務可持續性的擔憂。最近一些發達經濟體財政狀況的嚴重惡化減少了被認為是安全的主權債務供給，尤其是美聯邦政府債務存量持續攀升引起新的特里芬兩難：一方面，對美國國債的需求持續高漲；另一方面，大量美國國債發行需要穩健的財政基礎，這兩者是不可兼得的。當公共債務日益膨脹時，缺乏重塑財政政策的激勵或者難以縮減財政赤字，都會限制政府生產低信用風險資產的能力②。

發達經濟體央行在公開市場買進證券，投放基礎貨幣也是增加安全資產供給。在緊急情況下，央行更寬泛地認可抵押品類型、更頻繁地公開市場操作、更廣泛的交易對手以及更長的期限，大規模地將風險更高的資產與更安全的資產（基礎貨幣）進行交換。他們甚至還直接或間接購買已失去流動性的證券，比如商業票據、公司債券和資產支持證券等。作為危機管理工具，這一過程頗具價值，但弊端也很明顯：央行資產負債表膨脹增加了信貸和聲譽風險，極力避免市場出清可能帶來的道德風險。

發達經濟體私營部門生產的“安全”資產逐步擴張。銀行活期存款大約是最早的安全資產，如今這類“安全”資產擴大到包括類似現金的債務（比如商業票據、貨幣市場基金，回購協議）和私人背書的AAA 資產支持證券（Asset-Backed Security）。私人背書的AAA 資產支持證券往往需要第三方擔保，以確保其信用評級超越發行人自身所保證的安全性。理論上講，私營部門可以創建具備超額抵押的安全資產，但這種解決方案仍然很脆弱——即使是最底層和看似安全的私人資產部分，也可能包含一些難以預料的風險，導致私營部門證券對突發性壞消息異常敏感。因此，投資者通常仍不愿意在這些類型的資產上投入太多資金③。

需要提及的是新興市場，它們大多還處于醞釀運作良好的金融體系、構建適當的財產權和完善法律制度的過程中，難以在供給安全資產方面做出貢獻。這就意味著，新興市場政府、企業和個人很難承諾把未來現金流以本幣證券化。這些缺陷既限制了資本市場的資產供給，又抑制了金融市場的發展，驅使一些主體冒險尋求海外資產。即便在2008 年金融危機后，發達經濟體市場萎縮，新興市場與發達經濟體之間的金融深度差異也仍然很大④。

（二）安全資產的需求

安全資產是投資組合的理想要素，因為它們可以提供全面保護，免于信貸、市場、外匯及特殊風險；而且它們具有高流動性，允許投資者輕松變現。然而，現實中并沒有無風險資產來保證絕對安全，即便高評級的國債也并非沒有風險⑤。

商業銀行持有較大份額的國債資產，目的在于管理其固有的期限錯配、履行其主要交易商和做市商功能、使用抵押品進行回購和衍生品交易，以及通過持有其主權債務獲得監管優惠等等。外匯儲備管理機構持有大量以外幣計價的信貸資產，需要保持足夠流動性；長期負債的投資者（養老基金和保險公司）認為期限較長的資產更安全，較少考慮流動性；非信用工具（如黃金）投資者主要是關注其價值儲藏功能，而不太關注其市場風險。

私人雙邊和三方回購市場在很大程度上依賴于安全資產作為抵押品。實踐中，任何類型的資產都可以用作私人回購的抵押品，具有高信用質量的流動資產是抵押品的首選類型，并且與其他資產相比，擔保融資成本較低。雙邊回購市場圍繞大型交易商構建，其部分重用收到的抵押品以滿足其他金融機構的需求，并在流動性提供中發揮關鍵作用。

央行也是安全資產的重要需求者。在公開市場，央行通過大規模購買政府證券以投放基礎貨幣，這一行為影響了安全資產市場。尤其是在經濟疲弱的情況下，央行通過購買政府長期證券，以降低長期利率來提高全系統的流動性并刺激經濟活動。這一操作導致政府證券的長期收益率大幅下降，能改善某些非政府證券（包括公司債券）的市場流動性，從而提高它們的安全性。央行實施的相關政策也影響金融機構對安全資產的需求。比如在對商業銀行資本金監管中，給予政府證券較多優惠，激勵商業銀行更多持有政府證券；在回購市場，政府證券形式的安全資產是許多國家央行認可的主要抵押品。不過，在嚴重的市場壓力期間，央行可以擴大合格的抵押品標準以緩解市場流動性不足。

在任何特定時間，安全資產似乎比其他資產更稀缺。稀缺的原因錯綜復雜，并隨時間而改變。在沒有發生危機或者沖擊時，幾乎所有的AAA 級債券都是安全資產。當發生危機或沖擊時，只能由發達的主權國家才能發行AAA 級債券，致使安全資產削減。需要注意的是，安全資產不限于安全的固定收入類資產，白糖、大蒜、蘋果等商品，收藏品、房地產以及股票都可能成為受追捧的熱門資產。也就是說，投資者的偏好可以提高幾乎任何特定資產的地位。

四、安全資產短缺的影響

資產生產出來并推向市場，但是否為安全資產還有待市場檢驗。高漲的安全資產需求遭遇稀缺的安全資產供給，安全資產缺口日益擴大并帶來一系列影響。

（一）安全資產短缺削弱金融體系的基礎

在尋求安全的過程中，投資者首先關注本國及外國國債，比如在回購業務中，短期國債備受青睞，投資者將其價格抬高到使其名義收益率大幅度下降甚至為負的程度。在交易中心（所）保管的保證基金和初始保證金中提高優質抵押品以提高支付能力，可能會減少場外衍生品市場以及回購市場的流動性。有些投資者無法支付更高的價格，不得不接受比預期較高風險的資產。如果高級抵押品過于昂貴而無法滿足需求，融資市場就需要接受低流動性的抵押品并吸收風險。這些風險可能會侵蝕支撐市場有效運作的信譽基礎，從而削弱金融機構獲得資金或貸放資金的能力。

銀行因充當政府證券的做市商和（一級）交易商并通過積極交易支持政府證券在二級市場流動性，已經成為政府證券這一安全資產的最大持有者。對自身持有的本國主權債務，甚至其他國家的主權債務，銀行通常使用零風險權重來衡量。這激勵對高風險主權國家的安全資產和潛在過度投資給予更高抵押率，致使銀行在受到壓力時可能出現資本不足的情況。由于主權風險的存在，主權債務估值降低，其作為抵押品的價值下降，對銀行產生負面溢出效應。這種風險可能導致主權證券不再是合格抵押品，并可能沖擊銀行獲得擔保融資的能力。主權風險的增加也會降低顯性和隱性政府擔保的信譽，受益于此類擔保的銀行的信貸和流動性風險（尤其是融資成本）相應增加。

同時，銀行業壓力可能會為主權部門帶來更高的或有負債，銀行會通過抑制新貸款來促使降杠桿，從而抑制經濟增長和政府稅收。主權風險致使銀行緊縮，銀行緊縮致使主權風險上升，這又形成主權國家和銀行業之間的負反饋循環。

（二）安全資產短缺導致市場波動

在過去的十多年中，安全資產的供應跟不上資產需求。就中國來說，是因為持續的高增長帶來的對安全資產的旺盛需求，但生產安全資產的能力還比較欠缺（彭明生、范從來，2020）[21]。就全球范圍看，新興經濟體以及西亞產油國等生產商品、勞務的能力超過了生產（安全）資產的能力。發達經濟體的集體增長率偏低，生產安全資產的能力也受制約。如果安全資產的產出難以匹配安全資產需求，那么這種安全資產的短缺就會持續下去。投資者偏好的資產，或許是金融資產或許是實物資產（比如房地產、收藏品等），則會使得該資產價格攀升有可能出現資產泡沫。相對來說，國債是安全資產，對國債的追逐使得國債價格持續攀升，而安全收益率持續下降甚至成為負值。

在持續低利率和尋求安全資產難度加劇的環境下，投資者對安全資產的迫切需求可能會增加短期波動性激增的頻率，并可能導致資產泡沫。對安全資產的認知和資產風險分類差異的快速變化——無論是在信譽還是流動性方面，都可能導致市場條件的惡化和降級，從而導致資產安全程度的重新分類，而較低類別資產的價格會突然下跌。也就是說，投資者認知的安全資產可能不斷變化，彼時是甲資產，此時是乙資產。在任一時刻，安全資產價格上升，非安全資產價格下跌。為尋求安全資產，投資者已然成為驚弓之鳥。因此，安全資產供需失衡也可能導致更多的短期波動、羊群效應甚至劇烈波動。

（三）安全資產短缺致使產出下降

安全資產供需失衡拉低了自然安全率——即充分就業所需的短期實際利率，而實際利率是投資、消費等經濟活動的依據。根據費雪效應：實際利率=名義利率-通貨膨脹率，在既定的通貨膨脹預期情況下，只有降低名義利率才可降低實際利率，以活躍投資和消費。但名義利率已經接近于零，世界各地的央行很快發現自己難以進一步降低名義利率，即面臨利率零下限約束（zero lower bound），那么實際利率也無法下降⑥。真正的安全率無法下降以實現市場出清，對安全資產的需求仍然過高，經濟不得不放緩并低于其潛力。這就是節儉（thrift）悖論的現代版本：面對較高的安全實際利率（相對于均衡水平），家庭更愿意儲蓄和推遲消費；同時，面對低需求和高風險溢價，企業更愿意推遲投資。總需求受到影響，隨之而來的是經濟收縮。簡而言之，無法通過價格（安全實際利率）出清市場，只有通過調整產出來出清經濟（Caballero et al.，2017；Caballero、Farhi 和Gourinchas，2015、2016）[1][22-23]。

安全資產的持續短缺致使實際利率不能充分下降，導致經濟收縮，造成類似于流動性陷阱的情況。流動性陷阱對應于資產類別中超額儲蓄的情形。在這兩種類型的經濟收縮中存在著重要差異。退出安全資產短缺導致的收縮，迫切需要增加安全資產的供應或減少需求，而更普遍的流動性陷阱要求減少儲蓄或增加投資。從政策角度來看，這意味著保證安全資產供應不變的政策將不太有效，并且常規性貨幣政策也難以奏效。當價格具有一定程度的靈活性時，安全資產短缺導致的經濟收縮或增長緩慢也會引發通貨緊縮，而通貨緊縮又會提高實際安全利率，進一步抑制產出，因此有可能進入惡性循環（Eggertsson et al.,2019）[24]。

在開放經濟中，如果一個國家生產產品和服務能力過剩而生產安全資產的能力不足，則該國往往通過資本外流或相當于經常賬戶盈余的方式獲得外國（安全）資產。新興市場國家和西亞產油國持有大量外匯儲備（主要是美國國債）就是和資產生產國交易獲得的。凈安全資產供給主體和凈安全需求主體的互動增加了世界的復雜性。隨著全球安全資產稀缺性的加劇，全球安全利率下降，資本流動增加，以恢復全球平衡和當地安全的資產市場。一旦達到全球利率的零下限，全球產出就成為調整變量，世界經濟進入一種相互依存度增加的狀態。

五、減緩安全資產短缺的機制

經濟主體尤其是新興市場經濟體，出現安全資產短缺的根源在于（安全）資產的生產能力弱于產品及勞務的生產能力。因此，長期來看，遭受安全資產短缺沖擊的經濟體要提高安全資產生產能力，就要從法治建設、產權制度以及投資者保護等方面作出變革（范從來、邢軍峰，2013；邢軍峰、范從來，2014）[14-15]。下面談談可能暫時減緩潛在不平衡的市場和政策機制。

（一）安全資產生產者匯率升值

在安全資產短缺時，市場機制就會提升安全資產估值：一是安全資產利率下降、資產價格上升；二是安全資產標價貨幣匯率升值。安全資產發行國的資產受到追捧導致匯率升值，增加了這些資產對持有人的實際價值。市場機制通過匯率升值以提升安全資產估值，對安全資產需求國具有政策含義：對安全資產需求國來說，為減輕自身衰退而帶來的負面沖擊，可能實施競爭性貶值政策，以犧牲貿易伙伴為代價刺激自身經濟。這為通過直接干預匯率市場實現“以鄰為壑”的貨幣貶值創造了肥沃的土壤，匯率市場刺激產出并改善了一個國家的經常賬戶但可能犧牲其他國家。

這樣做的弊端也是明顯的：本幣貶值絕非資產短缺的治本之策，并可能面臨傾銷、操縱匯率等指責。自2000 年以來，中國對美順差均超過2000 億美元，2018 年，中國對美順差達到創紀錄的3244 億美元。2019 年8 月，美國財政部宣布將中國列為匯率操縱國。美國針對貿易伙伴的反傾銷調查，啟動所謂301 條款實施制裁的案例更是屢見報端。

（二）公共債務和基礎設施投資的作用

財政政策可以提供更安全的資產。公共債務顯然比私營部門資產更安全，這意味著公共債務和基礎設施投資將發揮關鍵作用。況且，公共債務發行對私營部門安全資產擠出的可能性較小，因為在這種時候經濟的證券化能力已經受損，私營部門很少能夠生產安全資產。不過，發行公共債務的幅度受制于政府汲取未來稅收的能力。另外，財政政策可以決定救助措施，因為在決定金融機構救助、資本重組、托管安排等相關事宜時，會涉及到稅收的劃撥。政府實施救助時應該保持財政紀律，不應產生任何可能的救助預期，以便自己能夠在必要時進行干預。

應該說安全資產的發行具有良好的公共品特性：任何地方的安全資產生產都會擴大產量，而且積極的溢出效應不太可能完全內化。因此，雖然安全資產發行人可能正確地擔心財政能力耗盡的風險，但目前的環境可能是核心經濟體公共債務發行不足。截至2020 年4 月末，美國聯邦債務總額已突破24 萬億美元，超過美國GDP，聯邦政府宏觀杠桿率（債務余額/GDP）超過100%，如此龐大的債務規模難免進入新的特里芬兩難困境。由（中國）國家金融與發展實驗室和國際清算銀行的數據可知，中國政府部門尤其是中央政府的宏觀杠桿率水平遠低于其他經濟體，政府部門尤其是中央政府發行資產的空間還比較充足。

（三）私營部門替代品

私營部門發行安全資產的能力依賴于已發行工具的信用風險，該風險來源于發行人的違約風險和此類工具的內在結構。此類安全資產中常見的就是擔保債券，該債券往往需要第三方擔保，以確保其信用評級超越發行人自身所保證的安全性。擔保債券還有兩個更突出的特征：一是在發行人違約的情況下，它們為資產池提供無障礙的追索權；二是在信用質量惡化的情況下發行人需要替代或增加抵押品，以確保資產池的質量始終保持高水平。這種安全是通過結合風險工具的組合創造的安全，使得這些資產在面對真正的系統性事件時并不安全。正如Gorton（2017）所說私人安全資產不是宏觀AAA 資產[8]。在沒有明確的公共保險覆蓋的情況下，這造成了實質性的不穩定。

其實，這種情況給了我們一些啟示：為安全私人資產的系統性風險提供財政支持，同時監控集體道德風險。金融機構將繼續發揮其在提供短期安全資產方面的作用，但需要向政府購買系統性保險。私營部門單獨生產系統性保險是極其困難的，需要公共部門支持，但這依賴于公共部門穩健的財政能力。

（四）減少安全資產的需求

生產安全資產是困難的，如果能夠減少對安全資產的需求，則可以緩解安全資產短缺。這里不得不提到持有大量安全資產的央行。其持有大量安全資產（尤其是新興市場國家）主要有兩個原因：一是執行貨幣政策、干預外匯市場，這通常涉及囤積本國國債及外國安全資產。美國國債余額的30%由各國央行所持有，2/3在外國央行，1/3 在美聯儲本身（Caballero et al.,2017）[1]。截至2020 年4 月末，我國外匯儲備規模達到30915億美元，主要以美元及美國國債為主。央行購買減少可用的安全資產供應可能會加劇短缺。在這種情況下，央行購買風險較高的資產更有意義，如美聯儲購買抵押貸款支持證券，日本央行購買股票和房地產債券等。二是防止資本流入突然停止給本國經濟帶來沖擊，這可以通過其他安排實現這一目的，比如互換額度，國際貨幣基金組織或世界銀行等國際金融機構支持的信貸機制⑦。

另一個可能減少安全資產需求的領域涉及到對監管框架的一些重新思考。巴塞爾協議III 以及中國的資管新規意圖穩健金融體系，實施過程中要求金融機構提高安全資產持有量。如果找到一種既能保障金融部門穩定又不增加安全資產需求的方法，也能減輕稀缺性。

六、總結

社會儲蓄增加需要更多資產尤其是安全資產，然而資產供給受限于一系列條件，增加緩慢，滿足需求尚需時日——于是，經濟體進入比較頑固的（安全）資產短缺狀態。新興經濟體由于缺乏基礎設施的保障難以供給安全資產，發達經濟體陷于財政赤字的兩難境地也難以供給安全資產，安全資產短缺已然成為世界經濟的夢魘。中央銀行提供充足的流動性，特別是在交換匱乏流動性的抵押品的情況下，能夠臨時緩解對安全資產短缺造成的某些壓力，但絕非是安全資產短缺的治本之道。長遠來看，安全資產短缺的解決方案需要結合尋找安全資產供應的替代來源和減少需求。新興經濟體著力于市場建設，提供法治環境，保護中小投資者權益。發達經濟體建立更好的財政基礎設施、降低債務水平，避免公共部門及私營部門證券質量快速下降。安全資產的數量可能通過安全資產發行人的更強匯率以及這些國家的公共債券發行而增加。

中短期來看，安全資產市場供需壓力難以釋放。安全資產稀缺削弱定價基礎，沖擊銀行體系所持資產的安全性。投資者持續尋求安全資產可能相繼推高某些資產的價格，生成資產泡沫。安全資產短缺拉低了自然安全率，面臨名義利率零下限約束，實際利率無法下降，致使產出下降，并可能導致通貨緊縮。從這個角度來看，公共資助的基礎設施投資變得特別具有吸引力，因為它既促進了資產生產國的潛在增長，又實現了每單位固定資金最大限度發放安全資產。安全資產短缺很頑固，所需的調整也很棘手，各經濟體正尋求緩解安全資產短缺的方法，其影響如低利率、資產泡沫甚至經濟衰退也將難以消除，我們需要與之共處。

注：

①在作者的系列文章中，“A Shortage of Assets”是“A Shortage of Financial Assets”的簡略說法，本文亦遵循這一簡略用法。

②2011 年8 月6 日，標準普爾宣布下調美國主權信用評級，由AAA 調降到AA+，評級展望負面，這在近百年來尚屬首次。2013 年10 月16 日晚間，民主黨和共和黨終于達成一致，給予聯邦政府臨時撥款，同時調高其公共債務上限，聯邦政府部分機構“停擺”才算結束。

③據IMF 統計，2008 年全球危機的爆發，私營部門生產安全資產基本崩潰。總私營部門證券化發行量從2007 年的美國和歐洲超過3 萬億美元下降到2010 年的不到7500 億美元。

④2020 年4 月30 日，中國證監會、國家發改委聯合發布《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》。同時，證監會發布《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）。這為國內開展REITs 拉開序幕。1960 年，美國就誕生了世界上第一只REITs。目前，美國大約有300 個REITs 在運作之中，管理的資產總值超過3000 億美元，而且其中有近三分之二在全國性的證券交易所上市交易。

⑤不可否認，在某些時期，比如穩定時期，信用評級并未充分反映具有不同基本面的資產的信用質量。不過，三大評級機構（標準普爾公司、穆迪投資者服務公司和惠譽國際信用評級公司）的長期評級仍然為安全資產演變提供有用參考。

⑥盡管存在長期（國債）資產，但長期資產附帶的風險溢價限制了這些資產的價值，對安全資產的需求也很難轉移到長期資產上，那么短期低利率將持續存在下去。

⑦2008 年金融危機時，美聯儲與韓國等14 個國家簽訂了貨幣互換協議。當時韓國與美國締結了300 億美元的貨幣互換協議，對穩定金融市場起到了效果。因新冠肺炎疫情的影響，2020 年3 月，美聯儲與韓國央行(BOK)等9 個國家的中央銀行簽訂了貨幣互換協議。美國與韓國、澳大利亞、巴西、墨西哥、新加坡、瑞典等央行簽訂規模分別為600 億美元，與丹麥、挪威、新西蘭央行簽署規模為300 億美元。期限至少為6 個月。遺憾的是，自2008 年以來美聯儲安排的貨幣互換協議中，都沒有中國央行的參與。