電子煙：監管規范后行業有望提速

韋順

電子煙是個坡長雪厚的產業，核心邏輯在于行業滲透率低，技術升級持續推動行業高增長。原來唯一的弊端是監管政策不明確，最近多項政策出臺，監管規范后，未來這個行業應該會有大機會。

數據來源：弗若斯特沙利文、安信證券

煙草制品主要包括卷煙、電子煙和其他（如煙斗、雪茄等），電子煙只是其中一項。如果沒有政策干預，電子煙行業的核心邏輯應該是高增長+低滲透率+技術升級。從規模上看，全球煙草制品的市場規模由2014年的7157億美元增加至2019年的8654億美元（CAGR為3.9%）。根據弗若斯特沙利文預測，2024年全球煙草市場或將達到12020億美元，年復合增長率為6.8%。其中，電子煙將成為未來快速增長的細分市場，2014年全球卷煙占據整個煙草市場的91.2%，這一份額在2019年下降至88.2%，預計到2024年全球卷煙份額將下降至82%，而電子煙全球市場份額則達到9.3%。2019年全球電子煙市場規模已達367億美元，預計到2024年電子煙市場規模達到1115億美元，年復合增速維持24%以上。相比而言，電子煙行業的增速遙遙領先卷煙和其他制品。

從滲透率來看，我國煙民有3.3億人，占全球總數約三分之一，但電子煙消費者現在大概在300萬左右，滲透率還不到1%，美國是13%，英國是4.2%，對比來看，國內電子煙滲透率非常低。而我國又是電子煙供給最大的國家，全球90%的電子煙產自國內，如果政策放開，國內電子煙不用考慮空間的問題，目前每年國內煙草利稅金額1.2萬億以上，就算是行業不增長，考慮10%的滲透率，每年也有1200億以上的規模，空間足夠了。

從技術上看，電子煙分為兩種：一種叫HNB，就是大家常聽到的加熱不燃燒，吸的還是尼古丁，只是含量低一些，且沒有燃燒過程，有害物質釋放量會大幅減少;另一種是電子霧化，就是吸含有尼古丁的蒸汽，用的耗材是尼古丁鹽，但本質上它不是煙草制品。另外，霧化煙會加入帶有各種口味的甘油，老煙民不太喜歡，反而國內年輕煙民更容易接受，其一是口味多樣，其二，產品看起來還很新潮。

兩種技術目前發展狀態不同：由于歐美國家推行蒸汽煙比較早，過去電子霧化處于高速發展階段，2014年-2019年復合增速超過20%，全球最大的電子霧化市場在美國，每年數百億的銷售額。電子霧化是新型煙草的優質替代品，目前中國霧化電子煙主要還是出口，規模非常龐大，出口規模1383億元，要知道光伏今年預期出口規模也才1500億元。基于龐大的人口基數，未來中國完全有潛力類似美國那樣，成為霧化電子煙較好的培育市場，不同于以霧化煙液為主的電子霧化設備，HNB因為含有尼古丁，更接近真煙，當然這也意味著強監管，所以HNB的規模目前遠沒有電子霧化大，區域發展很不均衡，比如最大的HNB市場不是美國，而是承認HNB合法的日本。不過隨著各國監管政策明確，HNB是市場和主流機構未來最看好的方向。

11月中旬開始，國內電子煙的系列政策開始變得明朗，先是煙草專賣條例中將中煙列入監管范疇，再到11月底國標監管公開意見，最后是12月2日國家煙草專賣局發布的《電子煙管理辦法（征求意見稿）》，這些政策對電子煙產品標準和監管細則都做了詳細規定，同時也給了電子煙合法地位。

那么，國內政策明確后，電子煙將往哪個方向走？從國標規定來看，首先，新國標明確了要使用煙草中提取的煙堿，不能用合成煙堿，而煙堿提取原料目前是受到煙草局管控的，行業未來的供應會受限制，同時也顯示出，若電子煙未來走HNB路線，其命脈仍然掌握在煙草局手中。

其次，政策規定了煙堿的濃度，即不應高于20mg/g，這與歐盟煙草制品指令的標準接近，低于目前國內主流產品煙堿水平。參考歐洲電子煙市場的良好發展，預計對于國內電子煙普及的影響有限。

另外，國標還對霧化物添加劑臨時許可物質進行限制，白名單中的添加劑是112種，政策的目的是減少產品風味對未成年形成誘導性，減少危害物質添加。整體看下來，政策的導向較為明顯：預計未來國內會是HNB為主，電子霧化為輔的技術格局。

從投資角度看，電子霧化的產業鏈基本上劃分為上游原材料供應商、中游的制造商和下游的渠道商三個環節，其中上游原材料環節是國內廠商的聚集地，它的黑科技核心在于霧化器，目前霧化器的技術主流是棉花以及陶瓷兩種解決方案，思摩爾國際的陶瓷霧化器具有較高技術壁壘。

相對于電子霧化，HNB技術門檻要高一些，因為它無法簡單的采用傳統煙草為原材料，需要生產商深諳煙草制造工藝研制出煙彈，并匹配機器的加熱曲率。它的技術核心不僅僅是加熱環節，更重要的是煙彈。因此，我們可以看到布局HNB的品牌全部都是傳統煙草巨頭，包括菲莫國際、日本煙草和英美煙草。

日本明確HNB合法地位后，滲透率飆升至23%，國內如果能放開，屆時滲透率速度可能會超乎想象。傳統煙草巨頭在HNB方面具有資金和資源的雙重優勢，民企難以企及。更何況，現在政策明確了煙堿的來源，該細分領域的進入壁壘加高，HNB未來應該是巨頭的盛宴，能綁定巨頭的企業或許能分一杯羹。

圖片來源：光大證券