《資管新規》對資產管理行業發展的影響研究

葛宏遠 邵琛云

摘 要：資產管理行業的高質量發展是順應時代背景的必然產物，也是金融發揮資金融通功能的核心渠道。但隨著資管行業的成熟，非標準化資產規模的迅速擴張，資管行業的風險進一步積累。監管部門于2018年頒布《資管新規》來完善行業統一監管細則，規范具體運作流程，但在監管的同時，也會對行業產生一定的影響。綜上所述，本文在《資管新規》核心要點的基礎上，通過行業的中微觀主體進行分析，具體包括行業整體影響、具體行業機構影響等，并且細化相關結論建議。

關鍵詞：資管新規;資管行業;影響;分析

本文索引：葛宏遠，邵琛云.<變量 2>[J].中國商論，2021（23）：-093.

中圖分類號：F832.39 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）12（a）--07

1 《資管新規》

1.1 定義

2018年4月，中國人民銀行聯合銀保監會、證監會和國家外匯管理局正式公布《關于加強非金融企業投資金融機構監管的指導意見》（以下簡稱《資管新規》），該文件是對2017年11月發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見（征求意見稿）》（以下簡稱《征求意見稿》）的接納和調整。《資管新規》基本上涵蓋了征求意見稿中的全部內容和精神，主要從統一監管的要求、突破剛性承兌、禁止融資池、遏制渠道業務、消滅多層嵌套等，對于金融風險的防控措施和規范方面對新規定作出了明確要求和具體規范。

1.2 要點

《資管新規》要點如表1所示。

2 資產管理行業

資管行業本質是現代金融體系的一種業態，宏觀的重要功能為社會儲蓄轉為投資，微觀重要功能為有效識別市場上不同的“風險—收益”特征的投資者，利用產品設計以及投資組合策略等轉化方式，將其資金投入到對社會經濟發展有益的項目中，實現資金的社會化。相較于商業銀行信貸體系，資產管理行業的市場化程度更高，能夠讓市場上多元化的參與主體自行決定如何配置自有或具有信托責任的金融資源，并承擔相應的風險。

2.1 發展歷程

中國資管行業的發展歷程大致經歷了四個階段，如圖1所示。

（1）2007年以前，行業以公募基金為主。此時的資管行業規模較小、投融資功能不完善、細分領域的競爭不充分。總而言之，該階段處于行業的初始階段，許多功能不完備，存在較大進步空間。

（2）2008—2012年，行業處于信托業務快速擴張階段。得益于金融危機的助力，產生了大量的表外融資需求，為銀行理財和信托業務擴張奠定了基礎，同時使得資管業務更加多元化，形成多主體共同主導的局面。

（3）2013—2015年，行業市場規模迅速穩步擴大，進入“大資管”的新時代，資本監管與子業務行業之間的直接競爭關系更加充分。但隨著非標準化資產規模迅速擴張，資管機構逐漸淪為影子銀行，同時資管行業存在著混業經營和分業監管的矛盾，使得金融行業的風險積聚，監管部門不得不開始實行統一監管措施。

（4）2016年以來，資管服務行業迎來統一監管時代。隨著資管業務自由化的發展，逐漸存在著剛性承兌、多級嵌套、資金池操作等方面的問題。因此，監管機構于2018年頒布了《資管新規》，加大對影子銀行及其他交叉金融機構領域違法亂象的綜合整治工作力度，完善行業統一監管細則，規范行業具體運作流程。

2.2 行業范圍

資管行業范圍如表2所示。

2.3 行業功能

（1）資源配置功能。資管行業是一個能夠對市場經濟制度進行有效配置的資源。利用市場資源配置給最高效率的生產者和服務機構，實現了資源在社會中的最大化配置，提升了整個社會的經濟發展效率和生產者服務水平。

（2）幫助投資決策。資管行業可以通過專業的管理活動，根據投資的偏好要求，幫助投資者進行投資決策，同時能夠創新投資產品和投資服務，更好滿足投資者的需求。

（3）進行金融資產合理定價。資管業根據金融資產的特征、功能等因素對其進行合理定價，同時為我國的金融市場創造了流動性，降低了交易費用的成本，促使我國金融市場更加健康有效生存和發展，以此來穩固國民經濟。

2.4 行業現狀

（1）資產管理市場進一步開放。通過圖2可知，2019年券商資管業務的主要組成部分為私募基金和股權投機基金、基金監督管理事務所及其子公司、券商及其子公司。四個業務大致占比25%左右，但期貨及其子公司的占比僅為0.2%。由此可見，私募資金和公募資金是券商資管較為重要的部分。

2020年4月1日，國內所有公募股權基金在境外市場持股的投資比例最高限制被正式宣布取消，行業正式實現了全面的對外開放。該項優惠政策在短期內給其他內資控股券商的固定投資者和在整體市場影響力上的沖擊很小，中長期內將有助于推動更多境外金融資金向資本市場整體涌入，并逐步形成更加先進且完全具備豐富管理實踐經驗的金融業務管理模式，與其他國家內資控股券商之間形成一種差異化和非市場化的良性市場競爭，提高了其他內資券商證券服務企業的核心競爭力。

截至2020年6月末，我國資管行業貨幣基金市場規模合計7.54萬億元，已經有了巨大發展。隨著《資管新規》的落地，嚴格落實了資管行業的統一管理標準、明確了業務之間的關聯和分類、嚴格禁止了行業間存在的監管套利行為等，使得行業穩健發展、整體基金規模逐步上升，如圖3所示。

（2）外資資管巨頭進入國內市場影響。隨著2018年《資管新規》和其他配套監督執法文件的實施和落地，資管行業進一步開啟了統一的監管和職能性監督。在此背景下，外資逐漸進入國內市場并逐漸成為改變整個中國的資產監督管理領域格局的一股嶄新生命力。目前，亞太地區已發展成為我國在資產管理領域中企業資本和人才流入量最大的地區，在2015年達到1651億元，但是外資所持中國上市公司股份的占比遠遠低于日本/美國的10%以上，相較之下日本/美國10%以上的占比較低，但隨著中國以內循環為主、外循環賦能、雙循環暢通的市場和經濟增長格局逐步建立，將會吸引更多的全球資金，為金融體系轉型升級提供有力保障，如圖4所示。

（3）互聯網金融。近年來，銀行在中國上市有限公司債券基金和公募債券投資業務發展方面的核心競爭力與主導地位也在逐漸弱化，而諸如支付寶、天天債券基金等大型互聯網金融機構因自身具備的低預付費率和高資金流量服務優勢在不斷創新趕超銀行，2013—2018年，銀行在中國上市公募債券基金業務領域的個人信用卡資金保有量由58.4%大幅下降至22.8%，外資資管機構或將通過國內合資金融機構特別是國內互聯網金融組織，直接進行中外合資公司設置金融資管部門業務來快速進行市場競爭，以迅速搶占金融零售業務市場。由圖5可知，商業投資銀行的公募證券基金產品銷售量和保有量以及規模一直以來處于大幅度快速下降，而基金直銷渠道規模一直上升。

3 中微觀影響分析

3.1 對資管行業中觀影響

國家通過深化金融供給側結構性改革及對金融市場的治理做出更高的規范，使得我國經濟體制整體的基礎進一步鞏固;新的資管法律法規出臺使得我國的資管業發展穩定性逐漸增強，金融風險逐漸收斂，具體體現在新規鞏固行業制度框架、穩定行業發展勢頭、提升行業健康程度、加大行業轉型不確定性。

3.1.1 鞏固行業制度框架

資管法律法規2018年在世界范圍內出臺以后，與其相關的一些細分領域的配套法律細則以及相關的監管體制法律條例陸續發布了10余份，資管業監督的體制和系統化的法律制度框架已經基本上被搭建完善。

其中，《商業銀行理財業務監督管理辦法》《商業銀行理財子公司管理辦法》等體制的出臺，樹立了商業銀行理財子公司的理財產品和銷售服務的體制性框架，明確了理財業務的改革和轉型方向，助力了銀行理財子公司在新模式下試點工作的穩步深入推進和體制性建設，促進了行業整體的穩健增強。《保險資產管理產品管理暫行辦法》政策落地，明確了保險資產當事人的具體標準和保險資管當事人機構對開展保險業務的責任，建立了產品信息共享機制，推進了行業內部的基礎性設施體系與保險資產監管當事人信息體系的有效銜接，促進了保險資管產品的監管規則更加精細化和統一，長期資金配置的空間和投資途徑更加完備與多元性。公私募基金以及券商資管業務在《資管新規》頒布后，需要面臨更加復雜的競爭和合作環境，但也在進行市場全面深化改革，完善基礎性制度，收縮通道和資金池業務，逐步走向合規化經營道路。

3.1.2 穩定行業發展勢頭

在《資管新規》及其配套細則和監管文件出臺后，通過規范行業行為，細化行業標準，使得資管行業的整體發展勢頭良好。第一，銀行的理財，截至2020年末，《資管新規》正式頒布以來，銀行的理財處于一個持續凈值化轉型的進程中，由《資管新規》前的15%大幅提高至43%以上，效果明顯。該年末的銀行理財產品平均發行數量大約為7345只，環比增加16%，其中平均發行包括7057只非結構性的理財產品和288只結構性的理財產品，同時銀行理財產品的平均收益率不斷提高，非結構性理財產品的平均收益率大約為3.79%，環比增長 5%，由此可見，銀行理財在新規頒布后業務規范、收益穩定，整體發展勢頭良好。第二，保險資管產品，隨著對保險資金的日益認可以及《資管新規》的強調和規制，保險資管業務已經進入了快速發展的道路。截至2020年，規模已經突破1.98萬億美元，且當年共發布81種產品，平均回報率為40.68%，最高回報率為119.28%，由此可見，在《資管新規》的背景下，保險資管業務逐漸步入正軌，近三年的最高收益率達到172%和155%。基金、證券、期貨、私募等機構日益規范其經營和運作流程，增加和主動地學習管理知識。就券商機構而言，新規實施落地后，券商融資管理業務也開始“去通道”的進程，整體業務量正在穩步下降，為防止經營規模持續大幅度下滑，券商機構利用自身申請公募牌照、成立基金子公司等手段進行新規模轉型，防止券商機構沒落。

3.1.3 提升行業健康程度

《資管新規》的實施，使整個企業資管服務行業的總體風險水平得以大大降低，行業健康、透明度也在不斷提升。其中幾個關鍵性和重點的領域包括在同行業、理財及其他表外方面的風險進行防范和化解，收效較為明顯，在一定程度上能夠降低行業的風險，促進行業健康平穩發展。同時，高度套利、隱匿風險的同行通道業務規模也在《資管新規》實施后大幅下跌。比如，截至2019年末，以通道業務為主的單一（定向）資管方案業務規模同比大幅下滑，總人均工資低于20%;借道資管計劃意圖使不良資產非潔凈出表的違規問題被重點整治，在一定程度上結束了通道業務“野蠻增長”的時期。通過以上分析可以看出，《資管新規》的出臺，能夠規范行業整體運作，降低重點領域風險，促進行業的健康穩步發展。

3.1.4 加大行業轉型不確定性

（1）《資管新規》為行業轉型帶來挑戰。資管行業作為深化金融供給側結構性改革的關鍵點，轉型和更加規范是降低金融市場風險，實現金融市場穩定發展的前提。《資管新規》雖然在一定程度上能夠穩定行業的發展，規范其主體行為，但由于各個資管行業參與主體背景的不同，發展進度也會有所差異，《資管新規》頒布后很可能導致行業在轉型過程中遇到較多挑戰。如銀行資管業務轉型，既不是繼承過去“表外銀行”的習俗和慣性思維，又無法變成“公募”。我們應當充分結合目前中國的金融體制改革大背景，在現有框架下尋找自身的定位、價值以及發展空間，強化直接融資的中介職責和功能、探索金融市場和其他投行業務的一種聯合發展模式，考慮多元的轉型方式。

具體而言，從行業范圍的類別來看，與商業銀行理財以及渠道業務密切相關的信托、資管計劃等業務受到新規模的影響較大，轉型的壓力也更為凸顯。從產品設計角度來看，新規壓縮了資金池的運作、多級嵌套資金期限錯配和套利時間，也更加嚴格要求了各個機構的主動監督和資產配置的能力。因此不論從行業范圍的類別還是產品設計等角度來看，資管在新規的過渡時期都存在著新舊矛盾的交織，突發性的新冠疫情也導致了市場的不確定性加劇，進一步為資管行業轉型帶來壓力，具體體現在資產端非標資產處置和承接兩難以及資金端的募集匹配挑戰兩個層面。

（2）新規延期為行業轉型帶來機遇。受新冠疫情沖擊，《資管新規》的過渡期已經延長至2021年底，為各類金融機構的投資者提供了休養和呼吸的空間，更加有利于商業銀行和理財子公司平穩向高端化轉型的推進，也為廣大投資者對于金融市場的投資心態和對于金融市場觀點的調整工作提供了較為漫長的適應期，從各個方面為行業轉型帶來了機遇。

股份行凈值化轉型成效顯著。在《資管新規》與理財業務新規共同引入推動的城商行理財凈值化轉型背景下，股份制銀行的凈值化轉型取得了更加明顯的成效，城商行次之。很有可能是因為我國股份制商業銀行的市場化經營體系、比較清晰的企業轉型戰略目標與其轉型途徑、較為優秀的人才系統等，在新規的推動下，蓄勢而發，而城商行由于理財產品存續規模小，較好推進改革和轉型。

銀行機構獲得了喘息空間。受到新冠疫情等因素的影響，資管類投融資端目標的風險釋放范圍擴大，債券價格的下行使得資產端的成本上升，凈值型產品的競爭能力逐漸減弱，負債終端的投資更加謹慎，所以預留了一些避險資產。截至2020年中期，全國各地銀行業金融機構的理財產品實現凈值化為53.82%。

新規后的過渡期將延長一年，首先，在資產端能夠促進商業銀行穩步推進存量到期資產的壓降，完成存量到期資產的連續性、轉換;在資產負債端，預留了更多的時間來教育投資者，特別是對于預期凈值類產品正在波動、打破了剛兌等方面的轉變，使得投資者能夠接受由預期收益類產品向預期凈值類產品轉變的投資理念。其次，除了對資產和股東的負債端造成影響，也需要給予銀行足夠的空間來夯實自己的基礎、厚積薄發、減少和增加與基金、券商等投資機構在權益交易市場的合作和投資端之間的差異，促進理財類子公司的成熟，有助于母行過渡至理財子公司。最后，新規的過渡期延長，可以推動更多非標存量資產自然到期，減少了對非標業務整改的壓力，也可以給予銀行及其他理財子公司更寬裕的空間完成新老產品的交替，發展符合新規要求的產品。

同時《資管新規》的過渡期延長，也給券商大集合業務和產品的發展以及公籌化改造等方面減緩了壓力。數據表明，約2000億存量大的集合業務和產品將在2021年底全部轉為公籌產品，而2020年券商大集合資管業務收入規模呈現逐年遞增趨勢，集合資產管理項目規劃總資金規模達到2.00萬億元（其中包括大集合業務和產品規模），增加1.96%，公募化的加速進程直接為券商資管產品的銷售帶來了更多挑戰。

3.2 對資管行業微觀主體影響

3.2.1 銀行與理財

《資管新規》實施后，商業銀行體系受到的影響最大，其中包括表內業務與表外理財的切換、凈值類型的轉化、產品三單獨治理、打破了剛兌、對標整個公募產品的標準等都是必然發展趨勢，但在具體執行上，需要敲定更多的細節，且資管新規對市場的影響仍存有一定的不確定性，執行難度較大。具體而言，新規對銀行理財業務的影響主要有以下四個方面。

（1）規模。《資管新規》發布后，很可能會對部分銀行表外理財投資業務的開展帶來較大的市場沖擊，短期內可能會大大降低開展銀行表外理財投資業務的客戶數量和業務規模，且由于開展表外銀行理財可能受到其他金融機構相關監管政策約束將大幅度放緩。但長期以來，銀行同類理財產品業務投資機構逐漸趨于規范、收益穩定，整體上發展勢頭良好，且根據國家銀行公司現有的管理規定，銀行同業理財產品可能還是以作為銀行同業理財投資子公司的理財產品經營形式而繼續存在。2019年6月首家大型銀行同類理財子業務公司正式被銀行批準成立籌建至今，已經陸續有19家大型銀行同類理財子業務公司正式被銀行批準并正式開業，截至2020年12月23日，銀行同業理財投資子公司總計審批發行了10只理財產品4162只（其中全部包含了母行同業遷移理財產品），理財子公司存續產品數量占全市場理財產品的比重僅為10%，說明銀行理財子公司仍處于初期探索階段。

（2）利差。由于新規明確了資產凈值化的管理、穿透、單獨設立賬戶和核算的要求，相較前幾年，商業銀行的一些套利時限被大幅度壓縮，預計未來的理財業務收益率利差或將大幅收窄，利潤大幅減低。

（3）產品投資端。非標類資產使用期或者將被縮短，債務類資產在市場中所占的份額或者比例也將有所上漲。商業銀行應當繼續加快“非標轉標”工作，通過資產證券化等主要合規方式來改善資產負債結構，提高資產周轉率。同時，商業銀行也認為應當緊緊聚焦且進一步深耕“固收+投資”戰略，形成固收、固收+權益/量化、股債融資混合等多層次的產品系統，以此來產生抵御風險，穩定收益。

（4）新興融資受限。《資管新規》限制了理財非標債券的投資、上市公司股權的投資、機構化配資等業務，使得商業銀行的新興融資方式嚴重受限，涉及其他權益性類型資產的投融資業務也僅是通過理財的出資來完成。因此，做好了承接資金各種優勢產品的供應，平穩承接了各種回流資金并且為客戶提供了一系列標準化投資的產品，同時加速了銀行資管子公司的資金籌備和管理工作，進行了專門操縱和運作的資管產品，豐富了理財業務的功能，推進了產品創新，進行風險隔離和分散。

3.2.2 券商資管

（1）新規的影響。目前，由于證券公司在資產管理規模中，超過70%以上的業務是作為交易渠道和資金池，且《資管新規》實施對證券公司的資管業務效果影響較大。目的是使券商的定向經營業務規模增速或大幅度下降;券商的結構化類型產品的發布也可能會對市場造成一定的影響;新規明確了不得對其他證券公司的資產管理類型的業務進行規避，包括對投資范圍、杠桿制度約束等有關監管需求的渠道和服務，影響證券公司主動控制其業務規模;新規要求非標債權產品投資于未成為非標債權資產的，非標債權資產的終止日不得比資管類產品的到期日晚或最后一次的開放日，對于發債時點也提出了更高要求，嚴重影響了券商對非標融資的需求，可能導致券商在長期融資中的主要手段是投資。

然而這一新規也給券商的資管帶來了一些積極影響。首先此次的新規對“資產管理產品”的具體定義沒有完全包括 abs ，因此 abs 本身沒有受到杠桿和鑲嵌套件等相關規定影響，未來的市場空間較大，并且能夠較為快速地生存和成長;其次新規大幅打破了市場剛性兌付、消除了監管套利，使得資管業務向正規的金融機構進行回流，銀行理財也消除了固定收益超額的制度紅利，更加有利于券商資管機構的規范化。最后，該新規明確要求非金融機構個人不得自主發行、銷售其他資管類投資產品，導致地方各大金融資產交易所、P2P 公司以及各種互聯網公司無法從事資管業務，使得從事資管服務的資金有望進入券商、基金等子公司，促進資管業務更加規范和統一監管。

同時該新規下調后的過渡期延長對券商重組大集合類產品進行公眾股權的改造緩解了壓力，公募化的加速進程直接為券商資管產品的銷售帶來了更多挑戰，因此券商資管應該順應時代背景，積極建設互聯網銷售渠道，促進產品的推廣和銷售。

（2）建設互聯網賽道勢在必行。現狀分析：針對新規過渡期延長帶來的挑戰，可以通過“政策+平臺+生態鏈共振”，建設券商資管的互聯網賽道。具體分析如下。

獨立三方、券商、銀行類的市場競爭者中，銀行投資業務所有者作為傳統的大型互聯網專業金融機構，具有自己的業務網點及其他的客戶經理等在數量上的優勢，主要是其客戶經理群體存在客戶年齡相對偏大、資產相對較多的問題。截至2019年末，我國40歲以上的投資人群對于通過線下進行投資資產理財的年齡偏好比40歲以下的職業投資者個人群高12.2%，在線下資產管理規模平均分配情況方面，招商銀行與中國平安銀行的aaum所占資產比重均高達30%以上，通過這個統計數據可以明顯看出該投資銀行的一個巨大優勢，那就是同樣可以快速吸引到很多年齡偏低和資產中高凈值的投資客戶。而獨立三方則因自身具有整合供應鏈的龐大流量、價格便宜等優勢，較廣泛地受到了中國年輕人的喜歡，對于長尾型固定用戶的單價將來還會繼續有較大的快速增長和大幅提升盈利空間，未來也更有望進一步迅速搶奪中國傳統網絡銀行業的龐大市場份額。證券交易公司目前已經擁有中高級別和存量私募股權的多個注冊交易用戶，客單價更高，引導購買基金更為方便。

從表3可以清楚看出，公募基金（確認）在互聯網上申購的渠道占有市場份額，基金公司的直銷業務占比相對較高，但整體持續下降，商業銀行在穩步上升，互聯網第三方代銷保持了較高增長。說明在基金規模不斷擴大的趨勢下，互聯網銷售渠道較為熱門，擁有較多的機會和優勢。

（3）政策支持。隨著市場政策的寬松，券商申請上市公募股份許可證的步伐不斷加速，券商財富管理的轉型也在加快推進，成立一個券商資產管理子公司一定會發展成券商參公主體形式，且券商財富管理子公司也會持續實現市場化。目前，“一參一控一牌”政策適當放寬了公募牌照，2020年以來，多家中國券商資管子公司被獲批，其中國泰君安資管在3年后也獲得了公募牌照，說明監管政策對于券商資管參公的支持態度逐漸趨于放松，券商資管子公司的產品公籌化轉型和改造不斷加快，截至2020年末，已經擁有93只中國券商大集合類產品（固定資產凈額約1500億元）全部實現公籌型化改制。

4 結語

資管行業是金融較為重要的子行業，是穩定金融風險以及進行資金融通的核心行業。隨著我國步入經濟發展新常態，所面臨的一系列新機遇、新挑戰，有可能促使其從傳統的經濟模式過渡到一個更加高質量發展的階段，形成一個以內循環為主、外循環給予補充、雙循環暢通的經濟增長格局（江小涓等，2021），也為資管行業的轉型和規范提出了更高的要求。其中，《資管新規》的提出，進一步強化和治理了資管市場，形成真正的市場利率，疏通貨幣政策傳導路徑，降低實體經濟的融資成本，但在一定程度上也加大了資管行業轉型的不確定性，為市場上的微觀主體帶來了潛在風險。通過以上分析，在我國《資管新規》落實后，資管業的規模和經濟增速明顯放緩，使全社會進一步實現從量變到質變的轉化，促進了資管業務從高質量轉型發展的進程，也可能會直接促進其他金融機構在企業中的資管市場競爭，為其轉型帶來挑戰和機遇。

尤其是在去杠桿化和中美貿易摩擦的背景下，首先降杠桿會造成短期的價格沖擊，使得過去較高杠桿的機構面臨流動性壓力，因此如何穩定市場整體流動性是目前值得關注的問題，如何及時緩解市場情緒，創建更為健康的融資環境也是監管主體需要重點關注的方面。同時中美貿易摩擦使得我國目前的經濟形勢更為復雜，在這種背景下，《資管新規》的實施力度需要更加謹慎把握，需要避免由于實體經濟融資來源過快導致的經濟下行壓力增大，進而造成投資者恐慌以及金融市場波動，對《資管新規》實施過程中的各種問題及時做好預案和風險評估。

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Research on the Impact of New Regulations on Asset Management on the Development of Asset Management Industry

—— Based on the Micro and Medium Perspectives

Chinese People's Liberation Army No.5719 Factory

GE Hongyuan ?SHAO Chenyun

Abstract： The high-quality development of the asset management industry is an inevitable outcome of the times， and is also the core channel to play the function of financing in terms of finance. However， with the maturity of the asset management industry and the rapid expansion of non-standardized asset scale， the risks of the asset management industry are further accumulated. In 2018， the regulatory authorities issued New Regulations on Asset Management to improve the rules of unified supervision of the industry and standardize the specific operation process， but at the same time， it will also have a certain impact on the industry. To sum up， based on the core points of New Regulations on Asset Management， this paper analyzes the impact of the industry as a whole and the influence of specific industry institutions through the medium and micro subjects of the industry， and refines relevant conclusions and suggestions.

Keywords： New Regulations on Asset Management; asset management industry; influence; analysis