混合所有制改革背景下控制權安排對企業績效影響——以東江環保為例

文/高星宇（東北電力大學）

一、混合所有制改革現狀

隨著混合所有制改革的深化發展，這一改革已經成為我國深化經濟體制改革的重要途徑之一，同時對發展和完善我國的基本經濟制度具有顯著的意義。混改不僅打破了所有制形式之間的鴻溝，而且加快異質資本間的流動，對提高資本配置效率具有十分重要的意義，這是生產關系適應生產發展的必然結果。

根據目前存在的混改案例來看，民企參加混改的方式主要有兩種，一是國有企業吸引民間資本參股，在混改初期，多是以這種類型為主，并且出現了很多優秀的案例，比如：云南白藥、中國聯通等。二則是國有資本逆向參股民營企業，這也是隨著混合所有制改革的縱深推進逐步出現的，并且近年來這種模式也是多被市場選擇的。隨著混合所有制經濟的改革深入發展，關于混改的研究主要集中在國有企業引入民營資本后的績效表現，隨著形勢在不斷地變化，有的國企已經開始了參股甚至于控股民營企業的有益嘗試。因此研究民營企業在混改中引入國有股東后對企業的績效影響研究就顯得十分重要。

二、混合所有制改革控制權安排對企業績效影響

（一）市場績效

本文使用事件研究法，把國有企業廣晟公司參與混改控股東江環保的行為看作一個獨立的研究事件，然后確定“事件窗口期”，通過計算累積超額收益率，通過對其數據的波動分析來檢驗市場對東江環保控制權的變更有何反應，從而考察這一事件能否在短期內給東江環保的股東帶來超額收益率，進一步確定東江環保控制權轉移到國資后的市場表現。2016年6月15日東江環保引入國資廣晟集團，但是2016年5月23日公司就因企業實控人張維仰要引入重大戰略投資者事件（當時尚未披露具體引入對象）而停牌，并且在這期間內公司因該事項多次發布停牌的公告，直到2016年7月15日才開始復牌。所以可以將公司停牌前的最后一個交易日5月20日作為事件期，混改前窗口期可以選擇在5月20日前的10個交易日，混改后的窗口期可以選在7月15日后的10個交易日，共計20個交易日的數據來分析市場對該事件的反應。結果如圖1所示。

圖1 市場反應

通過圖1可以看出，在[-10，10]的窗口期內，東江環保的控制權變更這一事件的CAR為8.88%，表明這個行為確實為股東帶來了比較高的收益。并且可以明顯看出控制權變更后的CAR因為受到了混合所有制改革事件的影響，出現了一定的增長，在事件后的CAR逐漸攀升，最高值達到14.01%。這些變化都反映出市場上的投資者對于控制權變更這一事件持積極態度，并且認為東江環保控制權的變更會增加公司價值。

（二）財務績效

廣晟集團控股東江環保后，為考察控制權變更為國資后對上市民營企業經營管理的影響提供了難得的場景。為此本文通過對東江環保控制權變更前后的財務指標進行分析，探討國有資本控股民營企業后可能對企業經營管理產生何種影響。

1.盈利能力分析

本文選擇了三個指標來分析盈利能力，營業毛利率能夠衡量一個企業的產品盈利能力，總資產凈利潤率衡量了資產盈利能力，凈資產收益率衡量了股東盈利能力。圖2展示了東江環保2013-2019年的營業毛利率、總資產凈利潤率和凈資產收益率的變化趨勢。

圖2 盈利能力

根據圖2可知2013-2019年期間，東江環保的總資產凈利潤率呈現出一定范圍內的波動，在2016年達到最大值7.76%后開始下降。凈資產收益率呈現山峰型變化形態，也是在2016年達到最大值16.29%，這說明控制權的變更對企業總資產凈利潤率和凈資產收益率并沒有帶來長期的影響。但是反觀營業毛利率呈現波動上升趨勢，在2016年控制權變更后有了明顯提升，這說明控制權變更后，企業的主營業務獲利能力有了一定的提升，并能夠持續保持。

2.償債能力分析

衡量企業短期償債能力的常用指標是流動比率和速動比率，比率越高說明企業短期償債能力越好。資產負債率考察了企業利用債權人提供資金進行經營活動的能力，同時也能夠反應債權人發放貸款的安全程度，資產負債率高，則企業長期償債能力弱，相反，則說明企業償債能力較好。圖3的主坐標軸對應的是速動比率和流動比率，次坐標軸則對應資產負債率。根據圖3可知2013-2019期間，東江環保的流動比率和速動比率在控制權變更前先快速下降，然后控制權變更后開始保持平穩發展的勢頭，資產負債率在控制權變更前呈現快速上升態勢，在控制權變更后保持平穩發展態勢。綜上所述，可以得出東江環保的控制權變更為國資后，流動比率和速動比率并未發生明顯變化，但資產負債率的提升說明控制權的變更增加了企業的財務風險，對其長期償債能力無益甚至有害，但是能夠提高其短期償債能力。

圖3 償債能力

3.營運能力分析

資金周轉率可以衡量出一個企業資金的流轉速度，資金周轉率越高越好，數字越高說明企業資金周轉速度快和資金利用效果好。圖4展示了東江環保2013-2019年的總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率，其中主坐標軸對應的是存貨周轉率和應收賬款周轉率，次坐標軸對應的是總資產周轉率。

圖4 營運能力

根據圖4可以看出，2013-2019年期間，東江環保的應收賬款周轉率在控制權變更前急速下降，但是在控制權變更后，開始維持在一個平穩的水平。存貨周轉率在控制權變更前后均有上升趨勢。總資產周轉率在控制權變更前趨于下降態勢，在控制權變更后，趨于平緩。

綜上所述，控制權變更后，應收賬款周轉率并未得到改善，總資產周轉率也并未受到明顯影響，但是存貨管理能力有了一定的提高。

三、結論與建議

本文以東江環保為研究對象，對比考察了控制權變更對民營上市公司經營業績的影響，旨在考察民企在引入國有資本參與混改的過程中會出現哪些問題以及民營企業應如何有效規避這些問題。

（一）結論

1.企業經營能力得到了改善

東江環保控制權變更后，廣晟集團給東江環保帶來了很多有效措施用來改善經營能力。首先幫助東江環保確立了戰略發展規劃和五年發展戰略，同時與企業原有的擴張戰略相結合，使得危廢處理資質逐年提升，產業布局向縱深發展。產品和技術的研發成果增多，產品競爭力得到增強，市場拓展成效顯著。

2.企業創新能力下降

引入國有股東后，國有企業可能對民營企業產生創新能力下降的影響。在國有企業中，許多科技工作者往往在合同規模方面承受巨大壓力，同時從事商業活動，很難給他們足夠的時間來完成主要的研究任務。此外，人才流失也是國有企業應該解決的問題，因為國有企業離職人員的工資水平與類似的民營企業沒有競爭力。因此，如果民營公司引入國有股東后，使其成為控股股東，這可能會導致公司創新能力下降，企業人才流失。

3.國有股東與企業股東目標不一致

對于未參與改革的民營企業而言，公司股東的目標就是簡單地追求利潤最大化。但是民營企業引入國有股東為控股股東時，就會出現民企股東和國有股東在企業發展的目標上不一致的問題。與經營績效相比，政治或者社會因素是國有股東更加關注的方面。因為對于國有股東而言，不僅要追求公司實現價值最大化，同時也要去承擔更多的社會責任和政治任務。但是對于民企股東而言，他們只關注利潤增長和股東價值最大化，對于社會責任和政治任務目標并不熱衷甚至會逃避。因此，國有股東和民營股東在企業發展目標上的分歧而產生的矛盾可能會影響企業的正常發展。

（二）建議

1.引入國資控股是打破民營企業發展困局的有效手段

民企東江環保抓住發展機遇，積極引進國有資本控股。國資控股后，不僅為企業帶來了新的管理理念和發展思路，也因為其有強大的國資背景，在一定程度上有效降低了企業對外的溝通成本，幫助企業快速形成全國性產業布局。同時國有企業擁有強大的資金優勢，可以有效緩解企業的資金壓力，讓企業在科研、融資等方面無后顧之憂。

2.民營企業引入國資時，應考慮能夠帶來協同效應的企業

東江環保在引入廣晟集團后，利用其四大板塊業務，與本企業的主營業務產生聯動效應，可以降低企業成本，為提高市場占有率提供強有力的后盾。所以民營企業在選擇合作的國資時，要綜合考量對方的業務是否能和本公司業務產生聯動，雙方互惠互贏，協同發展，為企業的發展帶來新的曙光。

3.通過有效整合，提升企業的治理效率

國有資本股東和民營資本股東具有不同的公司治理功能。國有資本和民營資本混合所有的股權結構對公司治理結構、決策方式和治理效率等都具有較大影響。國資控股民企不僅可以將國有資本的規模、資源、技術、管理優勢和政府資源注入民營企業中，也能夠對民營企業的資源獲取能力和經營業績產生重大影響。同時還可以與民營資本的靈活市場機制、運營效率和企業家精神有機結合，取長補短，共同發展，實現1+1＞2的治理效果。