與投資目標(biāo)公司對賭是否已成為“空中樓閣”
——兼評《九民紀(jì)要》第5條之可履行性

何 琛

（華東政法大學(xué) 法律學(xué)院，上海 200042）

一、投資人與投資目標(biāo)公司對賭的履行困境

“對賭條款”又稱“估值調(diào)整條款”，是投資人在股權(quán)投資時，出于雙方對于公司信息了解不對稱，可能導(dǎo)致公司未來發(fā)展和股權(quán)價值判斷產(chǎn)生偏差。因此，在股權(quán)投資協(xié)議中，往往會設(shè)置對賭條款。實踐中，往往會約定在目標(biāo)公司未達(dá)成約定業(yè)績目標(biāo)或未在約定期限內(nèi)上市時，進(jìn)行回購股權(quán)、現(xiàn)金補償、股權(quán)調(diào)整等。對賭的對象往往包括投資目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的實際控制人和股東（以下統(tǒng)稱“股東”）。我國司法機關(guān)對于投資人與目標(biāo)公司股東對賭往往持認(rèn)可態(tài)度，但法院對投資人直接與投資目標(biāo)公司對賭的裁判思路卻一直在變化，梳理如下：

在“海富案”①中，最高院認(rèn)為：“投資者與目標(biāo)公司本身之間的補償條款如果使投資者可以取得相對固定的收益，則該收益會脫離目標(biāo)公司的經(jīng)營業(yè)績，直接或間接地?fù)p害公司利益和公司債權(quán)人利益，故應(yīng)認(rèn)定無效。”在“華工案”②中，江蘇高院認(rèn)為：“在對賭目標(biāo)不能實現(xiàn)時，約定由公司按合理價格回購?fù)顿Y人的股份，公司其他全部股東保證辦理股權(quán)回購手續(xù)，不侵害公司及債權(quán)人利益，不構(gòu)成抽逃出資，且具有法律和事實上履行可能性的，對賭協(xié)議有效。”

《九民紀(jì)要》對于對賭協(xié)議的效力及履行給出了指導(dǎo)性意見。首先，從合同有效性的維度，《九民紀(jì)要》指出：“投資方與目標(biāo)公司訂立的‘對賭協(xié)議’在不存在法定無效事由的情況下，目標(biāo)公司僅以存在股權(quán)回購或者金錢補償約定為由，主張‘對賭協(xié)議’無效的，人民法院不予支持。”其次，從合同可強制履行性的維度，《九民紀(jì)要》指出：“投資方主張實際履行的，人民法院應(yīng)當(dāng)審查是否符合公司法關(guān)于‘股東不得抽逃出資’及股份回購的強制性規(guī)定，判決是否支持其訴訟請求。”那么在《九民紀(jì)要》頒布后，各地法院對與投資目標(biāo)公司對賭的情況是否與紀(jì)要的精神一致呢？筆者對相關(guān)裁判文書梳理如下。

北京銀海通投資中心、新疆西龍土工新材料股份有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛一案，再審中最高院認(rèn)為，未完成前述減資程序，則無法由對賭目標(biāo)公司承擔(dān)回購義務(wù)③。同時，由于減資程序尚未完成，股份回購主合同義務(wù)尚未成就，故擔(dān)保人的擔(dān)保義務(wù)亦未成就。

新余甄投云聯(lián)成長投資管理中心、廣東運貨柜信息技術(shù)有限公司新增資本認(rèn)購糾紛、買賣合同糾紛中，最高院認(rèn)為，《補充協(xié)議》約定的股權(quán)回購實際上是不是可以履行存在著多種可能性，而非一種必然性④。股權(quán)回購是否經(jīng)過三分之二以上有表決權(quán)的股東通過、目標(biāo)公司是否已完成減資程序、債權(quán)人是否同意等事項均具有不確定性。但鑒于原告并未主張被告已完成減資程序，也未提交有關(guān)減資的證據(jù)，故原判決從實體結(jié)果處理上來說并無不當(dāng)。

新疆盤古大業(yè)股權(quán)投資有限合伙企業(yè)、梓昆科技（中國）股份有限公司與公司有關(guān)的糾紛再審案中，最高院認(rèn)為，原告未能舉證證實被告存《公司法》第142條規(guī)定的公司可以收購本公司股份的法定情形，且原告作為被告的股東，要求梓昆公司回購股份有違“資本維持”原則，將損害被告及被告?zhèn)鶛?quán)人的利益，違反公司法第二十條的規(guī)定⑤。因此，二審判決認(rèn)定股份回購條款無效，并駁回訴訟請求，并無不當(dāng)。

從《九民紀(jì)要》頒布以來最高院的三份再審裁定書均在合同未違反法律強制性規(guī)定、各方均達(dá)成意思表示真實的前提下，肯定投資方與目標(biāo)公司對賭條款的有效性。但是若需目標(biāo)公司履行回購義務(wù)，必須先完成法定減資程序。甚至在銀海通案中，最高院因回購義務(wù)不具備可履行性，而認(rèn)定擔(dān)保人的擔(dān)保條件未成就。廣州中院⑥、北京高院⑦、烏魯木齊中院⑧等法院在《九民紀(jì)要》出臺后對賭后要求公司回購股權(quán)的案件，裁判思路均與上述案件一致。而如此規(guī)定的背后深意是何呢？如此規(guī)定又是否合理呢？

二、《九民紀(jì)要》第5條之立法目的

眾所周知，“對賭協(xié)議”是舶來品，在這一制度引入中國后，由于公司與公司股東往往處于弱勢地位，很多時候在簽訂股權(quán)投資協(xié)議時，不得已簽署了明顯不公平或很難完成的對賭條款。很多國外的投資方對于企業(yè)業(yè)績要求極為嚴(yán)厲，中國的很多企業(yè)就曾因沒有達(dá)到對賭業(yè)績要求而喪失對企業(yè)的控制權(quán)。如：永樂電器實控人陳曉與摩根士丹利及鼎輝對賭設(shè)立2007年6.75億元凈利潤的業(yè)績要求，這意味著從2004年的2.12億元凈利潤需保證每年超過50%的凈利潤增長，最終永樂電器盲目擴(kuò)張導(dǎo)致利潤下降，永樂電器被國美電器全資收購；太子奶實控人李途純與英聯(lián)、摩根士丹利、高盛對賭時，則設(shè)立每年至少凈利潤增長30%的業(yè)績目標(biāo)，否則將失去控股權(quán)。太子奶隨后開始瘋狂擴(kuò)張，但高速擴(kuò)張導(dǎo)致了資金鏈斷裂，即使株洲政府介入扶持李途純也喪失了最終控制權(quán)。中國的企業(yè)在面對境外風(fēng)險投資機構(gòu)時，融資與法律經(jīng)驗均不足，或者盲目自信，最終為了融資而喪失了辛辛苦苦締造的企業(yè)的控制權(quán)。也許正是出于這一大背景，我國《公司法》《九民紀(jì)要》中，對于與公司對賭要求回購股權(quán)作出限制，保護(hù)中小企業(yè)初創(chuàng)者利益是其中的重要目的之一。

目前，各級法院對與目標(biāo)公司對賭的裁判要點從合同效力轉(zhuǎn)入合同的可履行性。然而在《九民紀(jì)要》的規(guī)則下，回購條件成就時能夠具有履行性的前提是，要召開股東（大）會，通過回購決議。然而對賭協(xié)議中的投資方往往不可能成為控股股東，因此無論是召開股東會，或是在召開股東會時促成決議通過，都面臨較大的困難。而作為被投資的目標(biāo)公司，在觸發(fā)回購條件時，往往經(jīng)營條件不佳，對于公司減資，從現(xiàn)金流中抽出資金支付回購款肯定是不情愿的。此時，欲要求其主動召開股東會通過減資決議顯然不具有期待可能性。

而此時，股東是否可以起訴要求法院判令投資目標(biāo)公司做出股東會決議呢？最高院在《〈全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要〉理解與適用》⑨中明確表示：“公司減資程序?qū)儆诠咀灾问马棧痉ú灰私槿搿＜词菇槿耄膊荒軓娭茍?zhí)行，社會效果不好。綜合各種因素反復(fù)考慮，我們認(rèn)為，司法不介入為宜。”因此，根據(jù)此精神，投資方通過訴訟要求公司召開股東會并通過減資決議的路徑也被堵死。雙方作為平等的商事主體，在意思表示真實的前提下所簽訂的合同，有效卻無法實際履行，那么實際上對賭的初衷也就無法實現(xiàn)。違背了民法的意思自治原則，也沒能保障投資方的信賴?yán)妗５罡咴赫J(rèn)為，投資方對目標(biāo)公司投資簽協(xié)議時，就應(yīng)在協(xié)議中把有關(guān)問題約定好。紀(jì)要就是給當(dāng)事人提供規(guī)則、提供預(yù)期。海富案認(rèn)定投資方與目標(biāo)公司“對賭”無效，也沒有影響投資方的投資，所以答案應(yīng)該是否定的。人民法院在這個問題上只要表明裁判思路即可。投資方自然也會針對這一裁判思路作相應(yīng)的調(diào)整。此外，實踐中經(jīng)常發(fā)生的情況是，一旦“對賭”失敗，目標(biāo)公司往往無力償還公司債權(quán)人的債權(quán)，即使啟動減資程序，公司債權(quán)人也不會同意。

筆者近期處理的一起案件中，投資目標(biāo)公司運營狀況良好，但是凈利潤與對賭條款中約定的凈利潤金額有差距。依照合同約定，投資目標(biāo)公司即應(yīng)當(dāng)回購股權(quán)。但由于《九民紀(jì)要》第五條的規(guī)定，投資方現(xiàn)在卻因投資目標(biāo)公司故意地不召開股東會而喪失了要求投資目標(biāo)公司承擔(dān)回購義務(wù)的勝訴權(quán)。在該案中，投資目標(biāo)公司仍運營良好，并不存在資不抵債需要優(yōu)先保障債權(quán)人利益的情況，但同樣受到了《九民紀(jì)要》的規(guī)制。這實質(zhì)上導(dǎo)致合法有效的合同條款在《九民紀(jì)要》的司法介入之下，無法實現(xiàn)合同原有目的。盡管企業(yè)創(chuàng)始者的權(quán)益需要得到保障，但投資人的權(quán)益亦需要得到保障。除了境外的各種PE/VE公司外，也有許多普通投資者，而在《證券法》中小投資者的權(quán)益亦是保護(hù)的重點。盡管股權(quán)投資不屬于《證券法》所調(diào)整的范圍，但立法、司法機關(guān)亦應(yīng)當(dāng)將此類投資者的利益納入考慮范圍內(nèi)。

三、與公司對賭的建議

（一）對于投資方的建議

1.選擇與目標(biāo)公司的股東對賭

通過對《九民紀(jì)要》第5條及其頒布后相關(guān)司法案例的梳理，筆者不建議投資人在對公司進(jìn)行股權(quán)投資時，采取與投資目標(biāo)公司對賭的方式保障自己的權(quán)益。在司法實踐中，選擇與公司的實控人及股東進(jìn)行對賭的案例眾多，其效力和可執(zhí)行性已無異議。

此外，“瀚霖案”⑩還認(rèn)定公司為股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)提供擔(dān)保原則上有效。最高人民法院在“瀚霖案”中主要考察公司擔(dān)保是否違反《公司法》第16條，其結(jié)論為相關(guān)擔(dān)保符合公司擔(dān)保程序，兼而論及投資方的投資使瀚霖公司的全體股東受益，最終判令目標(biāo)公司承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

在特定條件下認(rèn)可此種情形擔(dān)保效力的觀點主要出于維護(hù)交易穩(wěn)定和意思自治的考量，認(rèn)為因?qū)€協(xié)議取得目標(biāo)公司股權(quán)的投資者（新股東）所支付的投資款系用于目標(biāo)公司的經(jīng)營發(fā)展，公司全體股東均因本次投資而受益。因此該種擔(dān)保在不存在《合同法》第52條規(guī)定的合同無效情形時，只要符合《公司法》第16條規(guī)定的決議程序或投資方在簽訂合同時對決議程序盡到表面的形式審查義務(wù)，即應(yīng)認(rèn)定有效。

與公司股東進(jìn)行對賭，若對賭條件成就時，由實控人或股東對于投資方名下的股權(quán)進(jìn)行回購。由股東進(jìn)行股權(quán)回購，則不涉及公司減資，不會損害債權(quán)人利益，具有履行性，在司法實踐中也予以認(rèn)可。若出資方足夠強勢，還可以要求目標(biāo)公司召開股東會通過決議，對股東或?qū)嵖厝说幕刭徚x務(wù)進(jìn)行擔(dān)保。

2.事先通過附生效條件的減資決議

《九民紀(jì)要》第5條第2款規(guī)定，因?qū)€而要求公司回購股權(quán)的，需要以公司履行減資的程序為前置條件，出發(fā)點是為了維護(hù)資本維持原則和保護(hù)債權(quán)人利益。但根據(jù)我國公司法規(guī)定，減資事項需要經(jīng)過公司股東會特別多數(shù)決議，而這一決議又屬于公司內(nèi)部治理的范圍，投資方無法通過起訴的方式判決目標(biāo)公司作出減資決議。因此，實踐中一旦觸發(fā)對賭履行條件，公司往往難以通過減資的特別決議，導(dǎo)致“對賭條款”事實上無法履行。為了解決這一難題，有人建議要求公司股東事先簽署好相關(guān)附生效條件的涉及減資的股東會決議，待約定的條件成就時決議即產(chǎn)生效力，保證對賭條款有效履行。不過這一操作也存在一定的風(fēng)險，比如，在通過股東會決議后，公司股東發(fā)生變更，可能會導(dǎo)致附生效條件的股東會決議失效。

（二）對司法審判的建議

1.裁判目標(biāo)公司承擔(dān)對賭回購義務(wù)的路徑及其合法性

在目標(biāo)公司基于有效對賭協(xié)議負(fù)有股份回購義務(wù)的前提下，其拒絕回購股份的行為無疑構(gòu)成違約。投資人若僅訴請目標(biāo)公司支付回購價款而不及于要求目標(biāo)公司回購股份時，基于對賭協(xié)議的有效性且訴請未涉及目標(biāo)公司回購股份事宜，法院完全可以判決目標(biāo)公司向投資人支付價款。因為這是一項針對債權(quán)請求權(quán)的直接明確的判斷。

但當(dāng)投資人訴請目標(biāo)公司回購股份或支付回購價款以回購股份時，則投資人所訴請的實際上是要求目標(biāo)公司與其進(jìn)行一項以案涉股份為標(biāo)的的交易。此時，法院在裁判時，根據(jù)《公司法》第142條關(guān)于“股份公司未經(jīng)減資不得回購股份”之規(guī)定，在目標(biāo)公司未作出減資決議的情況下，確實不能判決強令目標(biāo)公司回購股份。這也正是《九民紀(jì)要》關(guān)于股份公司股份回購判決指引的合理之處。

綜上，是否裁判支付回購價款是對買賣合同中賣方價款請求權(quán)的直接明確的判斷，而是否裁判股份回購則涉及到是否以裁判名義強令目標(biāo)公司回購?fù)顿Y人股東的股份，從而可能導(dǎo)致觸犯《公司法》關(guān)于股份公司不得回購股份的強制性規(guī)定。因此，僅判決目標(biāo)公司向投資人支付回購價款本身并不涉及法院強令公司回購股份的法律禁區(qū)，完全不違反法律及司法裁判實踐，應(yīng)為合法有效。

當(dāng)法院裁判目標(biāo)公司支付回購價款，目標(biāo)公司根據(jù)生效裁判履行付款義務(wù)后，將可能導(dǎo)致其注冊資本與實有資產(chǎn)不相符。此時，目標(biāo)公司有自主選擇減資與否的權(quán)利。當(dāng)目標(biāo)公司根據(jù)生效裁判履行價款支付義務(wù)后，基于公司實有資產(chǎn)與注冊資本不相符的狀態(tài)，而由股東會決議減資的。此時，公司可根據(jù)減資決議和《公司法》第142條之規(guī)定，回購?fù)顿Y人股東的股權(quán)。這正好符合《公司法》第142條規(guī)定的原始旨趣。若目標(biāo)公司根據(jù)生效裁判履行價款支付義務(wù)后，股東會怠于或拒絕決議減資的，公司仍可維持原注冊資本不變。這是公司的自主權(quán)利，但是這項權(quán)利并不能影響公司履行生效裁判要求其支付回購價款的法定義務(wù)。

當(dāng)對賭條件觸發(fā)時，法院可根據(jù)投資人要求目標(biāo)公司支付回購價款的訴請而徑行裁判目標(biāo)公司支付價款，而不涉及是否要求目標(biāo)公司回購?fù)顿Y人股東的股份。由于法院并未以司法判決的形式要求目標(biāo)公司回購股東股份，則不構(gòu)成強制回購；由于該種裁判本身只是對債權(quán)請求權(quán)能否支持的裁判，并未涉及是否要求目標(biāo)公司回購股份這一目標(biāo)公司的自治區(qū)間，故不觸犯《公司法》第142條“回購必先減資”的禁止性規(guī)定。

因此，法院或仲裁機構(gòu)要求目標(biāo)公司根據(jù)有效的對賭協(xié)議向合同相對方支付價款的裁判行為，不違反法律的強制性規(guī)定，不構(gòu)成法律上不能，從而構(gòu)成有效裁判。

2.擔(dān)保合同的履行，應(yīng)充分考慮和尊重當(dāng)事人意思自治與商業(yè)安排

在投資方與目標(biāo)公司于對賭中設(shè)立第三方擔(dān)保并約定“目標(biāo)公司不能履行股權(quán)回購義務(wù)時，第三方應(yīng)按照約定收購股份”的擔(dān)保條款時，此擔(dān)保合同對當(dāng)事人具有法律約束力。從保護(hù)投資方利益角度出發(fā)，設(shè)立擔(dān)保合同就是為了降低投資風(fēng)險，擔(dān)保人與投資方就其承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)達(dá)成了合法有效的協(xié)議，當(dāng)目標(biāo)公司無法履行回購義務(wù)時，應(yīng)由第三方進(jìn)行股權(quán)回購。

如果法院僅以擔(dān)保合同的從屬性為由，限制投資方主張第三方的擔(dān)保責(zé)任，則會使投融資雙方與第三方訂立的擔(dān)保合同變得毫無意義。因為此時即使在對賭中約定了第三方的擔(dān)保，當(dāng)面對目標(biāo)公司因為未進(jìn)行減資而無法履行回購義務(wù)時，投資方也無法主張第三方在目標(biāo)公司“不能履行合同義務(wù)時”應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。

目標(biāo)公司如若能夠成功完成減資，則其履行股權(quán)回購義務(wù)也不存在程序上的障礙，設(shè)立擔(dān)保的目的恰恰是為了保障目標(biāo)公司不能履行股權(quán)回購時投資方的權(quán)益。此時法院做出駁回投資方請求第三方履行擔(dān)保義務(wù)的裁判顯然有違常理，其違背了對賭中當(dāng)事人訂立擔(dān)保合同的目的，對保護(hù)投資方權(quán)益十分不利。

股權(quán)回購義務(wù)的履行也就是對賭協(xié)議中債務(wù)的履行。盡管在對賭協(xié)議中，股權(quán)回購債務(wù)的履行在對賭協(xié)議簽訂時屬于或有債務(wù)，即只有目標(biāo)公司未按約定完成業(yè)績或上市目標(biāo)時才會觸發(fā)股權(quán)回購，但是，在股權(quán)回購條件實際觸發(fā)時，雙方的債權(quán)債務(wù)關(guān)系便已經(jīng)實際產(chǎn)生。

投資方與目標(biāo)公司基于合同所產(chǎn)生的債為約定之債，在約定的股權(quán)回購條件觸發(fā)時，作為債權(quán)人的投資方即有權(quán)按照合同約定，請求目標(biāo)公司履行合同義務(wù)。此時，目標(biāo)公司回購股權(quán)的義務(wù)（債務(wù)）也同時產(chǎn)生。至于目標(biāo)公司能否履行回購義務(wù)，則屬于債務(wù)的可履行性問題，即：目標(biāo)公司因未完成減資程序而無法實際回購股權(quán)，系履行債務(wù)遭遇法律障礙而履行不能，但并不會影響投資方與目標(biāo)公司之間債權(quán)債務(wù)關(guān)系的產(chǎn)生和存續(xù)。

根據(jù)《民法典》的相關(guān)規(guī)定，擔(dān)保人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的前提均為債務(wù)人“不履行債務(wù)”“不能履行債務(wù)”或“沒有履行債務(wù)”，即：僅強調(diào)擔(dān)保人承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的前提為：債務(wù)未履行或債權(quán)未得到滿足。

因此，在目標(biāo)公司無法履行股權(quán)回購義務(wù)時，無論原因如何，投資方的債權(quán)未得到滿足，擔(dān)保人即應(yīng)當(dāng)按照約定承擔(dān)保證責(zé)任。反過來看，在擔(dān)保方（非目標(biāo)公司子公司）承擔(dān)股權(quán)回購義務(wù)不會對目標(biāo)公司及其債權(quán)人的利益產(chǎn)生不利影響的情況下，如果認(rèn)為目標(biāo)公司因未完成減資程序而無法回購股權(quán)構(gòu)成擔(dān)保人拒絕承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任的依據(jù)，將極大地提高交易中的道德風(fēng)險，即對于擔(dān)保方是否承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，決定權(quán)完全掌握在目標(biāo)公司手中。在回購條件觸發(fā)時，目標(biāo)公司不僅會惡意拒絕作出減資決議從而“逃避”回購義務(wù)，甚至同時也將擔(dān)保方一并“解救”出來，畢竟與目標(biāo)公司毫無利益關(guān)系的擔(dān)保方實屬少數(shù)。這樣一來，投資方在對賭協(xié)議簽訂時即已落入“圈套”，在對賭失敗時吞下退出無門的苦果，在簽約時便已注定。

因此，作為債務(wù)人的目標(biāo)公司到底因何不能履行回購義務(wù)、其是否在履行回購義務(wù)中存在法律程序上的阻礙等問題都不能成為阻斷投資方請求第三方履行擔(dān)保義務(wù)的理由。目標(biāo)公司是否完成減資程序影響的是其本身能否履行股權(quán)回購義務(wù)，而不是擔(dān)保責(zé)任的承擔(dān)。

【注釋】

① 最高人民法院〔2012〕民提字第11號判決書。

② 江蘇省高級人民法院〔2019〕蘇民再62號判決書。

③ 最高人民法院〔2020〕最高法民申2957號判決書。

④ 最高人民法院〔2020〕最高法民申1191號判決書。

⑤ 最高人民法院〔2019〕最高法民申4797號判決書。

⑥ 廣東省深圳市中級人民法院〔2020〕粵03民終12735號判決書。

⑦ 北京市高級人民法院〔2020〕京民申3965號判決書。

⑧ 新疆維吾爾自治區(qū)烏魯木齊市中級人民法院〔2020〕新01民終2168號判決書。

⑨ 《〈全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要〉理解與適用》，人民法院出版社2019年版，第120頁。

⑩ 最高人民法院〔2016〕最高法民再128號判決書。