利率走廊背景下DR007作為貨幣市場基準利率的適用性研究

作者簡介：童興財（1994-），男，漢族，福建南平人。主要研究方向：貨幣銀行學。

摘 要：我國對于貨幣市場基準利率的選擇問題一直沒有定論，隨著央行在2016年3季度《貨幣政策執行報告》中首次提到存款類機構質押式7天回購利率（DR007），并指出DR007對培育貨幣市場基準利率有積極作用，市場普遍預期央行將培育DR007為貨幣市場基準利率。同時我國目前正處于經濟結構調整和轉型的重要階段，央行開始探索利率走廊模式并推出創新型政策工具，多數學者發現利率走廊模式對我國貨幣市場利率產生了較大影響，所以本文的研究從這個背景切入，研究DR007作為貨幣市場基準利率的適用性。

關鍵詞：貨幣市場基準利率;利率走廊模式;DR007;貨幣政策傳導

在利率調控體系當中，貨幣市場基準利率的重要性不言而喻。易綱認為：新的貨幣市場基準利率基本成熟的時候，央行才能放松對市場利率的管制。為此，近年來備受關注的DR007嶄露頭角，其相關的信息和數據都已越發豐富。所以本文按貨幣市場基準利率的選擇標準：可控性、相關性和抗干擾性，對DR007能否勝任貨幣市場基準利率進行深入研究。

一、我國利率走廊模式的運用情況

1.1利率走廊模式下各貨幣政策工具開展情況

常備借貸便利（SLF）成立于2013年初，是央行管理市場流動性的貨幣政策工具，中央銀行向滿足要求的金融機構發放貸款。SLF的投放將調節貨幣供應量，影響貨幣市場基準利率，進而影響長期利率以調節實體經濟。

公開市場操作是我國央行日常調控的貨幣政策工具，具有調節市場流動性水平，引導貨幣市場利率的作用。公開市場操作對利率走廊模式建設具有重要作用，實施利率走廊之后的五年里，尤其自2016年開始，公開市場貨幣凈投放操作頻繁且凈投放絕對值很高。

1.2利率走廊寬度的運行情況

利率走廊的寬度設定是學者們關注的重要問題。利率走廊的寬度設定過寬和過窄都會使其失去作用;過寬的利率走廊會減少對利率波動的約束，過窄的利率走廊會使利率頻繁觸及上下限，造成實施政策的壓力過大，成本增加。

以我國目前的情況而言，若以7天期SLF（SLF07）利率為上限利率，將央行公開市場操作7天逆回購中標利率作為實質上的利率走廊下限;則可以繪制利率走廊模式圖二：

如下圖1-1所示，2014-2015年，7天逆回購利率穩定在4.1%，此時利率走廊寬度為290bp，2015年初，7天逆回購利率由4.1%下調到3.35%，此時寬度減少到215bp，經過幾個月的調整， 7天逆回購利率調整到2.5%，此后的利率走廊寬度在85bp上下浮動;可以發現利率走廊有幾次寬度調整，而上下限的細微變動卻大致相似，這說明上下限的聯動緊密，即認為最優的貨幣政策框架應該是利率走廊與公開市場操作的配合使用，二者相輔相成。

二、利率走廊背景下DR007作為貨幣市場基準利率適用性的統計性描述

2.1利率走廊背景下DR007的可控性分析

可控性是指貨幣市場基準利率是否易于央行調控，通常央行能夠利用貨幣政策工具通過市場手段調控貨幣市場基準利率。所以分析貨幣市場基準利率的可控性，即判斷貨幣政策工具能否有效調控和引導它。因此，我們通過分析利率走廊模式下SLF和公開市場操作這兩種種政策工具對利率的作用效果來判斷其是否影響貨幣市場基準利率的可控性。在對DR007為研究對象的基礎上，加入 R007和隔夜SHIBOR與DR007作對比分析。

2.1.1常備借貸便利（SLF）對DR007的可控性分析

圖2-1顯示了2013-2019年常備借貸便利（SLF）余額與貨幣市場利率變動關系，整體來看，自央行開展SLF以來，向市場注入了大量的流動性，貨幣市場利率呈現波動下降的趨勢;如2013年注入大量的SLF，R007和SHIBOR顯著下降，2015年初，SLF的開展導致三種利率都有所下降;2016-2019年期間，SLF頻繁注入市場，使三種利率都呈現較穩定的波動，其中DR007被調控得較穩定，均值為2.69%，波動的最大值為3.18%，最小值為1.91%，整體走勢較平穩;R007和SHIBOR的波動比DR007更大些，R007的利率均值為3.04%，最大值為4.25%，最小值為2.05%;SHIBOR的利率均值為2.43%，最大值為3.01%，最小值為0.85%;

2.1.2公開市場操作逆回購對DR007的可控性分析

央行公開市場操作會直接改變貨幣市場供需狀況，影響貨幣市場利率;圖2-2顯示了央行逆回購投放時點與市場利率的走勢關系，為了更清晰的展示利率走勢情況，截取了近兩年來公開市場操作逆回購投放與三種貨幣市場利率的數據作圖;

整體來看，逆回購投放節奏與利率走勢密切相關：逆回購投放多數時段為0，但經常在月底和部分月中時段集中、連續多日投放，投放時點與DR007和R007的尖峰位置基本對應，意味著當DR007抬升，央行就會開展逆回購投放，市場流動性供給增加會導致DR007下降，由此可以看出央行公開市場逆回購對貨幣市場利率有一定的控制性。

綜上，我們通過對利率走廊模式下SLF和公開市場操作這兩種政策工具分別對DR007的可控性進行統計學描述分析，結果表明利率走廊模式下DR007作為貨幣市場基準利率的可控性較好。

2.2利率走廊背景下DR007的抗干擾性分析

抗干擾性要求貨幣市場基準利率具有一定的抗市場干擾能力而不至于大幅度波動，要求基準利率在受到外界因素的沖擊時仍能在可接受的區間內波動，利率走廊的上下限是央行對貨幣市場利率波動的預期范圍，所以我們分析利率走廊實施的幾年期間，貨幣市場利率的波動是否超出預期范圍，本文選擇以常備借貸便利7天利率（SLF07）為上限，公開市場操作7天逆回購利率為下限，分析利率走廊的實施對市場利率抗干擾性的影響。同樣在對DR007為研究對象的基礎上，加入R007和隔夜SHIBOR與DR007作對比分析。

圖2-3顯示了DR007在利率走廊內的波動情況，從整體上看，DR007基本可以維持在利率走廊內波動，利率走廊實施以來，DR007從未突破利率走廊上限，2015年下調利率導致DR007穿過下限，但2015年底開始便穩定在走廊中線波動，且幾乎與利率走廊的中點并行，在交易量很大的前提下，DR007依然在利率走廊內表現出較強的穩定性;2019年初，DR007再一次低于走廊下限，出現DR007與央行7天逆回購利率倒掛的現象，不過，這表示央行不愿意看到貨幣市場流動性過于寬松，這種現象并不會持續太久。所以，從DR007在利率走廊內的整體走勢可以看出現有利率走廊體系下DR007具有較強的抗干擾性。

將R007和SHIBOR以同樣的方法與DR007對比分析，結果表示，在利率走廊實施的前兩年，SHIBOR都低于走廊下限，平穩運行了一年后，在2018年開始頻繁擊穿走廊下限，抗干擾性較差;R007從2016年底開始不斷擊破利率走廊上限，如此大幅度的波動持續了一年多的時間，使SLF失去了政策利率的作用。總的來看，可知DR007的抗干擾性較強。

2.3利率走廊背景下DR007的相關性分析

相關性主要指的是貨幣市場基準利率要與其他貨幣市場利率高度相關，即貨幣市場基準利率要能夠傳導至其他利率指標，如此央行在實現或者接近實現貨幣政策最終目標方面會更為順利;

根據前文分析，利率走廊不僅會對DR007產生控制和引導，而且對R007、SHIBOR也會具有一定的控制和引導，因此，在同一條利率走廊的作用力下，會間接增加DR007與其他貨幣市場利率的相關性。如下圖2-4所示，為了更好的展示利率走勢相關性，只截取了近兩年利率走勢情況;發現DR007與其他兩種貨幣市場利率的波動情況有著很高的相似度，并且DR007一直在兩者的中間波動，波動幅度較小，波動的節奏點幾乎都在相同的時間點，也說明DR007與其他貨幣市場利率有較好的相關性。

結語

總的來說，我國利率走廊模式的發展以及運用狀況比較符合預期效果，通過研究發現，利率走廊下的SLF發揮了重要作用，運用的頻率和數量都在上升;用逆回購利率充當利率走廊的下限能縮短利率走廊的寬度，降低貨幣市場利率的波動。在此背景下，對DR007作為貨幣市場基準利率進行統計性描述，結果表明，DR007具備較好的可控性、抗干擾性和相關性。可控性表現在SLF和公開市場逆回購的投放可以降低市場利率，其中DR007的可控性較好;抗干擾性表現在利率走廊模式可以平抑市場利率的波動，其中DR007在走廊內的抗干擾性較強，很少突破走廊上下限;相關性表現在DR007與其他貨幣市場利率存在著較好的相關性，說明DR007作為貨幣市場基準利率具有適用性。

參考文獻

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