YW集團并購XL傳媒績效評估

文/張超（上海理工大學管理學院）

一、引言

（一）研究背景

從2011年到2020年，得益于相關產業激勵政策，中國的TMT行業迅速發展已然成了國民經濟的重要組成部分。云計算等業務和基礎設施在行業融合創新、疫情防控、服務民生和企業數字化轉型等方面都發揮著重要作用，推動了國民經濟整體的迅速發展。然而到2018年，由于人均使用數據增長趨于平緩，流量天花板已經出現。消費互聯網流量帶來的移動數據及相關業務收入增速的放緩，流量對整個行業的增長帶動作用也呈現了明顯下降的趨勢。

現如今，在整個TMT行業中起著頭雁作用的騰訊公司也早已進行了一系列的并購，來強化自身的行業地位。自“3Q大戰”之后，騰訊和旗下公司便開始了一系列的并購行動。本文選取騰訊旗下的YW集團并購XL傳媒的案例進行研究。YW集團的前身是騰訊文學。騰訊文學成立于2013年9月，并且于2015年完成和盛大文學的整合成YW集團。在2017年11月8日，YW集團成功在港交所掛牌上市。而在2018年的10月31日，YW集團又宣布收購了XL傳媒的所有股權。從整體初步來看，YW集團這一并購行為是站在產業鏈戰略協同的角度，充分發揮騰訊系社交軟件用戶流量的黏性優勢。

（二）研究意義

理論意義：目前國內對并購的研究主要集中在制造業，金融業等行業，TMT行業的案例研究不多。因此通過研究YW集團的并購行為，對TMT企業未來的并購活動，在投資戰略和企業績效等理論層面都可以提供一定的啟發和建議。XL傳媒在并購方式和并購對象企業選擇等方面都具有很強的參考價值，一些教訓可以引以為戒，對今后的并購實務提供幫助，以達到規避風險的目的，這為我國TMT行業投資起到積極的引導作用。

二、理論基礎

并購理論：

（一）并購的含義

并購的含義較為廣泛，一般是指兼并與收購（Mergers&Acquisitions）。其中的兼并是指兩家及以上的企業組成一家企業。這樣的行為往往是由其中一家占據優勢地位的企業通過有償手段吸收其他家的產權而誘發的。收購，通常指收購方企業通過對目標企業的股票進行購買活動達到一定比例或者其他合法途徑，以實現獲得對目標企業的實際控制權。

（二）并購的動因

縱向并購的動因是同一行業、不同發展階段的企業聯合可能會達到更有效、更快速的經營協同局面。不同于縱向并購降低供應商和客戶對企業的限制和約束，橫向并購的目的更多的是以行業集中統一方式使企業的競爭企業數量減少。但橫向并購形成的規模經濟，會導致行業的過度集中以及不當壟斷現象。

協同效應（Synergy Effects）是1971年由德國的物理學家赫爾曼·哈肯所提出的，原本僅是指物理化學的一種增效作用。其實，所謂的協同效應也就是“1+1＞2”這一簡單概念。在哈肯的《協同論導論》一書中，他認為不局限于物理化學的混合作用，整個環境里的各種體系都存在類似的效應。

并購產生的協同效應整體上主要體現在兩個方面，其一是指經營協同，另一塊是財務協同。具體來看，并購后并購各方實現了互通，擴大了用戶板塊邊緣以及加強了用戶黏性。在企業營收方面，增加了并購后企業收入的渠道，多樣化經營降低了一定的風險。此外，在并購雙方中管理團隊效率較低的一方，可以吸收相對較高一方的經驗，從而可以提升整體的經營生產水平。

規模經濟理論是亞當·斯密創立的。規模經濟理論是指在某一特定時期內，產品的絕對量在增加的同時，企業能夠控制或降低其相關單位成本，從而提高利潤。除此之外，想要實現規模經濟的有效化，并購方要考慮市場飽和、企業財務管理水平以及市場營銷渠道等方面的限制。例如，如果企業的營銷手段和渠道不充足，會導致產品的積壓，并購后的生產規模反而會成為情況惡化的催化劑。

（三）并購的支付方式

所謂并購支付問題，即是并購方選擇用哪種資源獲取目標企業的實際控制權。從并購行為的支付方式角度來區分，有現金支付、股票支付以及混合并購支付方式。

1.現金支付方式

現金支付方式是指并購方使用不與自身股權相關的資產來進行對價支付獲取目標企業的股權。中國上市企業使用現金支付方式除了一次性支付方式，還可以通過分期付款進行。

2.股權支付方式

股票支付則是指并購企業通過增發股票或者換股的方式取得目標企業的股權和資產。這種方式可以有效減少并購方的現金大量流出，且相對來說較為靈活。

（四）并購績效的理論

企業并購績效是指并購方運用數據統計、指標體系等方法，參照標準和流程，對并購事項進行定量定性的分析，得出是否實現并購預期和效率產生等結論。具體來說，就是并購方通過了解并購后發揮協同效應、規模經濟、資源合理配置等方面來對并購的績效進行評估。

三、并購案例描述

（一）并購雙方簡介

1.YW集團

2013年9月騰訊集團成立騰訊文學業務，2014年，騰訊文學宣布以子公司形式獨立運營。2014年末，騰訊收購盛大文學。在2015年3月,騰訊文學與盛大文學在上海整合成為YW集團。2017年11月，YW集團在港交所掛牌上市（股票代碼：00772-HKG）。

2.XL傳媒

XL傳媒成立于2007年，原名東陽新經典影業有限公司，后改名為XL傳媒股份有限公司。其主營的業務涵蓋了電影、網絡劇等板塊。在2017年前，XL傳媒參與制作的諸如《情圣》《余罪》《山楂樹之戀》等影視作品都廣受好評。

（二）并購背景

XL傳媒在2012年到2017年間，申請上市次數高達三次，都因各種原因以失敗告終。對于YW集團來說，要想在泛文化產品市場占據一塊，YW集團尋找IP變現的渠道是必然的。并購如此穩扎穩打的影視制作公司，可以幫助企業在飛速發展的影視娛樂市場中實現較大的收益占有率，

四、YW集團并購案績效分析

（一）盈利能力

由表1可以看出，在2017-2021年間YW集團銷售毛利率整體呈現出一種上升趨勢，中間有過回落。并購發生前，YW集團仍在主營在線付費閱讀方面的業務，毛利率呈現穩步的增長，直至52.40%。而在并購事件發生后，YW集團在2018年間開始投資IP的衍生作品制作和發行，這導致企業的整體營業成本大幅上升。最后，在2019年致使YW集團的銷售毛利率下降跌至44.22%。但隨著2020年推出諸如《慶余年》等大熱IP影視作品以及疫情的影響，YW集團通過IP版權改編和發行大幅度增加了營業收入。進而導致銷售毛利率也有了大幅提高，漲幅到了53.10%。然而在并購XL傳媒后隨著國家政策的影響，影視行業開始更加規范化嚴格化，市場變得緊縮，導致YW集團多個IP的影視項目制作周期被拉長，這進一步導致了銷售凈利率開始逐漸下滑。

表1 YW集團2017年-2020年總資產凈利率

（二）償債能力

由表2可以看出，YW集團的流動比率和速動比率的波動趨勢基本保持一致。在2017年，由于集團通過公開募集資金成功上市，獲得了大量的流動現金致使兩項指標均急速攀升。在2017年年末流動比率和速動比率分別達到數值頂峰5.34和5.22。2018年并購XL傳媒后，用于并購的50多億的現金支付以及規模擴大，導致了集團的現金凈額減少，流動比率及速動比率開始逐漸回落。因此，YW集團短期償債能力并沒有受并購影響產生大幅提升。

表2 YW集團2017年-2020年償債能力指標

根據上表我們可以發現，YW集團的產權比率至今都一直處于一種相對穩定的趨勢，整體的變化幅度很輕微。除了2018年偏高外，其他期間基本都穩定保持在0.4上下。經過上述分析發現，雖然并購XL傳媒致使YW集團的資產與負債都產生了漲幅的波動，但得益于其自身牢固的財務結構沒有失衡。因此，并購XL傳媒對于償債能力的影響是微乎其微的。

（三）營運能力

根據表3我們可以發現，2018年到2021年，YW集團的存貨周轉率呈現出周期性的波動，每上半年的周轉率都位于3左右。而在2018年存貨周轉率有所上升，達到峰值14.09。總體來看存貨周轉率是處于一個攀升的態勢，說明剛并購后的YW集團存貨資產變形能力變強。并購XL傳媒確實為YW集團IP改編在一段時間里有效地提升了存貨內容庫的變現能力。

表3 YW集團2017年-2020年存貨周轉率

（四）發展能力

根據表4可以看出總資產同比增長率是呈現一個下降的趨勢。從2017年上市達到峰值112.25%后便在下降。在2020年末僅有-18.80%。這一方面是由于YW集團主營在線閱讀業務市場受到各方沖擊而壓縮的原因。另一方面是YW集團在并購XL傳媒后開展的IP改編項目被拉長周期和部分未發行的原因。短時間內的版權改編給YW集團帶來了新市場的份額和業務增長。而2020年的疫情，再加上沒有佳作的發行都給YW集團極大影響。

表4 YW集團2017年-2020年總資產同比增長情況

（五）非財務指標研究法

截至2017年底，YW集團的內容庫共有1010萬部作品，平臺擁有690萬位作家，較2016年530萬位增加了160萬。YW集團擁有眾多網文的頭部IP，但是由于之前缺乏影視劇制作能力，對影視劇的把控能力不足，YW集團將改編權賣出，制作推出數部網絡劇和電視劇。為了加強公司作為泛娛樂市場版權來源的領先地位并向下游擴展，YW集團并購了XL傳媒，并且已經開始與XL傳媒合作挑選作品進行內部改編。

五、研究結論

（一）基于行業需求制定合理的并購戰略

并購時應根據雙方情況，選擇不同的并購方式和支付方案來推動并購的進度和效率。這樣并購方在并購后可以盡可能控制現金支付、現金流短缺等風險。此外，并購時支付方式和時間選擇也是需要謹慎的。所以并購方企業可以采取分期支付或混合支付的方式來完成并購活動，可以有效緩解并購企業的資金壓力，利用有限的資金獲取更多的收益。在并購后一定要注意資源的整合和調配，并且合理規劃主營業務布局。可以通過建設相關管理部門來強化標準，以保證業務的有序經營、發揮并購后的協同效應。

（二）提高工作人員的綜合素質

企業的并購對于企業高層和其他財務人員的專業素質要求考量非常重要。企業要積極投資員工教育，努力提升參與并購活動的管理人員的知識儲備和技能水平。對于財務人員應組織定期的財務技能培訓和知識灌輸，跟進學習最新的財稅政策等。同時，針對性學習并購法和經濟法，使員工對自身所處市場狀況和行業形態有具體的認知。通過建立一個系統的學習環境，促使財務人員可以在今后的財務活動中能夠有效地應對不可預知的挑戰。此外，對財務人員要提供相應的財務獎懲和激勵體系，使得員工能夠切實意識到與公司財務信息的緊密聯系。這樣可以在一定程度上，有效減少人為因素帶來的財務風險。