科思股份：明年困境反轉

周少鵬

市場方面，中信證券認為，市場在沉寂數月后步入跨年藍籌行情的臨界點。支撐邏輯如下：

首先，四季度部分經濟數據已經顯示經濟增長仍然有韌性，從防止發生系統性風險的角度看，政策仍有底線思維，12月召開的政治局會議和中央經濟工作會議或有更加積極的表述，預計會議的定調會糾正市場對經濟偏悲觀的預期。

其次，海外疫情擾動以及美聯儲可能加速縮減購債規模的擔憂對A股影響有限。奧密克戎病毒特性尚不明確，但實際影響未必超過德爾塔，而目前海外處于高通脹階段，相比較而言，國內經濟已在底部區域，不存在通脹壓力，宏觀政策邊際寬松，權益類資產估值相對合理，人民幣資產更具吸引力。在這種情況下，即便美聯儲調整政策基調變化，對A股影響十分有限。

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最后，房住不炒和財富管理兩大趨勢下，增量資金不斷流入，11月國內新成立權益類產品規模共計722億元，較10月+49.2%。12月初部分爆款產品的認購情況顯示出居民依然有極高的資產配置需求，市場流動性極其充裕，在沉寂期依舊保持增量博弈狀態。

從布局明年的角度而言，預計“三個低位”將是機構資金增倉的主邏輯。重點關注：1）基本面預期仍處于低位的品種，關注前期受成本和供應鏈問題壓制的中游制造，如小家電、汽車零部件、電力設備等，逐步增配估值回歸合理區間的部分消費和醫藥行業，如白酒、食品、免稅、疫苗等;2）估值仍處于相對低位的品種，關注地產信用風險預期緩釋后的優質開發商和建材企業，以及經歷中概股沖擊后的港股互聯網龍頭;3）調整后股價處于相對低位的高景氣品種，如國產化邏輯推動的半導體設備、專用芯片器件以及軍工等。

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科思股份（300856）主要從事日用化學品原材料的研發、生產和銷售，核心產品是防曬劑等化妝品活性成分與合成香料，其中防曬劑全球市占率接近30%，是該賽道的隱形冠軍。公司的看點主要有兩個：1）短期業績邊際修復，明年盈利彈性有望放大;2）新產能陸續投放帶來增量，長期收入體量有4倍以上的想象空間。

業績邊際改善

公司的主業包括防曬劑等化妝品活性成分以及合成香料兩塊。站在行業的角度看，防曬劑需求全球在穩步增長，2020年同比下滑9.8%只是受疫情短暫影響，后續會逐步恢復。而且，國內市場受龐大人口紅利和持續增長的居民收入影響，近10年防曬劑復合增速達到9.8%，顯著高于全球水平，2020年即便增速出現下滑，但仍保持6.7%的增長。

香精香料方面，全球市場規模大約在1800億左右，2020年國內產量約為135.6萬噸，規模約為459億元。不同于國際市場的高集中度，國內市場的集中度仍然較低，全行業一千余家企業，億元以上收入規模只有30余家，未來發展空間廣闊。

上市以前公司業績整體保持高速增長態勢，不過2020年出現分界點。2015年-2019年公司的營收從4.6億元增長到11億元，復合增長率為24.4%，歸母凈利潤從2112萬元增長至1.53億元，復合增長率為64.1%。2020年受海外疫情影響，消費者出行減少導致防曬需求下降，公司的收入同比下滑8.4%至10億元。

今年前三季度雖然還是出現下滑，但呈現出逐季改善的態勢，前三季度營收同比增長21.5%，分季度看，單季收入增速分別為-14.23%、-6.01%和21.76%，歸母凈利潤增速也同比轉正。伴隨海外疫情緩和，海外防曬劑需求從三季度恢復，同時公司預計四季度開始對產品試調價以傳導成本壓力，考慮到調價的滯后性，毛利率大概率會在明年恢復至30%-35%的區間內，利潤彈性有望放大。

產能投放帶來增量

早在疫情前，公司產能已達飽和狀態，2017年-2019年化妝品活性成分及原料的產能利用率約80%，產銷率超90%，合成香料產能利用率由80%提升至2020年的92.63%，產銷率常年高于90%。因此，有新產能投放未來才有業績增量。

公司最近兩年陸續投產的產線有：2020年已投放的年產2000噸的阿伏苯宗，2021年5月試生產的年產1000噸的辛基三嗪酮，3季度試生產的年產6000噸水楊酸脂香料，還有目前仍在建設中的年產500噸苯甲酸乙酯。其中，化學防曬劑辛基三嗪酮和苯甲酸乙酯是公司自主開發的新型防曬劑，不僅具有單耗低、三廢排放少、生產自動化程度高的特點，且產品配方更符合防曬劑演變主流方向，公司有望憑借兩款新型防曬劑，迎來更廣闊的發展空間。

按照過往價格預估，阿伏苯宗單價7萬/噸左右，苯甲酸乙酯單價約30萬以上，辛基三嗪酮估計是15萬左右，水楊酸脂香料單價在3萬-4萬，若全部新產能的產能利用率達到80%-100%，將貢獻至少6億以上的收入，增量很客觀。目前看，公司下游客戶包括歐萊雅、高露潔、強生等知名企業，市占率穩定，恰逢今年國內化妝品行業監管政策強化，品牌商與龍頭供應商利益綁定加深，新增產能將得到良好消化，明年公司業績有望迎來量價齊升局面。

長期看，公司9月份還公告，擬在安慶投建高端個人護理品及合成香料項目，產值可達43億元，4倍于當前收入規模，整個建設周期為4年，預計項目建設完后3-4年達產，10年維度可展望50億的收入規模級別。